公司简评报告：组件稳定增长，一体化布局加深

组件稳定增长，一体化布局加深 天合光能(688599)公司简评报告|2023.09.14 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 0.5天合光能 沪深300 0 -0.5 -1 9-Sep 29-Jun 18-Apr 5-Feb 25-Nov 14-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）30.46 一年内最高/最低价（元）76.37/30.25 市盈率（当前）11.13 市净率（当前）2.25 总股本（亿股）21.74 总市值（亿元）662.07 资料来源：聚源数据 相关研究 210产能持续扩大，公司业务快速稳定发展 加速产业链上下游扩张，深耕光伏二十年  核心观点 事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入493.84亿元，同比增长38.21%，实现归母净利润35.40亿元，同比增长178.88%。2023年Q2公司实现营业收入280.65亿元，同比增长37.18%，实现归母净利润17.72亿元，同比增长144.05%，环比增长0.24%。 组件量利双升，布一体化盈利有望增厚。报告期内，2023年上半年公司组件出货量约27GW，截至2023年6月底，公司累计组件出货量超150GW。随着210产业链生态的不断升级发展，公司大尺寸组件以其卓越的可靠性和明显的成本优势，持续提升其市场占有率。同时，公司积极投资于一体化产能的建设。报告期内，公司青海基地的20GWN型单晶硅项目陆续投产，这标志着公司向N型硅产业链上游迈出了重要一步。不仅增强了公司的自主原材料供应和自给能力，还有效提升了成本竞争力，并为公司产品单瓦盈利的增厚做出贡献。 储能业务发力，跟踪支架和分布式光伏齐头并进。在报告期内，公司支架业务取得了重要突破，实现了3.3GW的出货量。在公司大型电站智能光伏解决方案中采取跟踪支架搭配智能跟踪技术——SuperTracker智合，充分挖掘跟踪支架发电潜能，发电量增益高达3-8%，变相降低全生命周期发电成本，全球电力成本持续下降的趋势相契合。在分布式市场，公司推出“天合富家”子品牌，首次引入原装光伏系统的理念。该品牌在产品研发、市场销售、安装售后以及智能运维等方面搭建了完整的体系，从而构建了数字化、全渠道的生态网络。该举措使得公司在户用光伏系统的出货量方面取得了行业领先地位。 产品+解决方案双驱动，光伏+储能一体化。为满足大规模市场需求，公司推出了全新一代光储电站系统。该系统整体采用N型双玻璃组件与跟踪支架相结合，搭载更先进的液冷储能系统，引入了自研万次循环寿命储能专用电芯，使LCOS成本降低32%，通过三位一体立体化防护设计，助力系统安全运转。“210&N高效组件+跟踪支架+储能系统”的三重驱动，助力公司继续深化光储融合，充分发挥成本、渠道、管理以及技术体系的优势，构建网源友好光储电站，助力新型电力系统变革。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为74.9/95.1/119.6亿元，对应PE为8.7/6.9/5.5倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 850.5 1293.4 1686.1 2004.3 营收增速（%） 91.2 52.1 30.4 18.9 净利润（亿元） 36.8 74.9 95.1 119.6 净利润增速（%） 104.0 103.6 26.9 25.8 EPS(元/股) 1.69 3.45 4.37 5.50 PE 17.7 8.7 6.9 5.5 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 61065 86843 113934 136667 经营活动现金流 9237 7667 9985 11958 现金 19143 23814 31573 38825 净利润 3680 7494 9507 11960 应收账款 13210 20059 26149 31083 折旧摊销 2195 2303 2036 1810 其它应收款 2145 3261 4252 5054 财务费用 430 1046 861 458 预付账款 1464 2187 2872 3413 投资损失 -610 -647 -647 -647 存货 18715 27949 36695 43613 营运资金变动 3986 -2486 -1712 -1543 其他 3819 5808 7571 9000 其它 -416 12 11 9 非流动资产 28911 27162 25680 24424 投资活动现金流 -8966 95 95 95 长期投资 3649 3649 3649 3649 资本支出 8108 500 500 500 固定资产 12302 10790 9525 8467 长期投资 1636 0 0 0 无形资产 2786 2508 2257 2031 其他 -2494 595 595 595 其他 3254 3254 3254 3254 筹资活动现金流 6173 -3090 -2321 -4801 资产总计 89976 114005 139614 161090 短期借款 -27 -56 -71 -89 流动负债 54950 69292 87145 99603 长期借款 2164 -2027 642 -1491 短期借款9718 7963 8109 8109 其他 529 1739 -2248 -2852 应付账款 12033 17978 23604 28055 现金净增加额6444467177597251 其他 2636 3939 5171 6146 主要财务比率20222023E2024E2025E 非流动负债 6231 6740 7309 7309 成长能力 长期借款3572 4081 4650 4650 营业收入 91.2% 52.1% 30.4% 18.9% 其他57 57 57 57 营业利润 80.3% 101.0% 27.2% 26.0% 负债合计61181 76032 94454 106911 归属母公司净利润 104.0% 103.6% 26.9% 25.8% 少数股东权益2457 2401 2330 2241 获利能力 归属母公司股东权益26339 35572 42831 51938 毛利率 13.4% 14.9% 14.3% 14.3% 负债和股东权益89976 114005 139614 161090 净利率 4.3% 5.8% 5.6% 6.0% 利润表（百万元）20222023E2024E2025EROE 14.0% 21.1% 22.2% 23.0% 营业收入85052 129345 168614 200427 ROIC 8.5% 16.1% 17.0% 18.2% 营业成本73633 110012 144437 171669 偿债能力 营业税金及附加 262 398 519 616 资产负债率 68.0% 66.7% 67.7% 66.4% 营业费用 2399 3622 4721 5612 净负债比率 19.2% 11.8% 10.2% 7.9% 研发费用 1221 1857 2420 2877 流动比率 1.11 1.25 1.31 1.37 管理费用 2209 3359 4379 5205 速动比率 0.77 0.85 0.89 0.93 财务费用 272 1046 861 458营运能力 资产减值损失 -1723 -1500 -1500 -1500 总资产周转率 0.95 1.13 1.21 1.24 公允价值变动收益 -3 -3 -3 -3 应收账款周转率 6.55 6.62 6.22 5.97 投资净收益 747 650 650 650 应付账款周转率 3.02 2.93 2.78 2.66 营业利润4078 8198 10424 13136 每股指标(元) 营业外收入35 35 35 35 每股收益 1.69 3.45 4.37 5.50 营业外支出128 20 20 20 每股经营现金 4.25 3.53 4.59 5.50 利润总额3984 8213 10439 13151 每股净资产 12.12 16.37 19.71 23.90 所得税332 774 1002 1280 估值比率 净利润3653 7438 9436 11870 P/E 17.7 8.7 6.9 5.5 少数股东损益-27 -56 -71 -89 P/B 2.48 1.84 1.52 1.26 归属母公司净利润3680 7494 9507 11960 EBITDA6450 11547 13320 15404 EPS（元）1.69 3.45 4.37 5.50 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，对外经济贸易大学学士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2