公司深度报告：光伏组件领军企业，一体化程度再加深

一体化组件龙头企业，“一体两翼”理念巩固竞争力。公司成立于2005年，主要从事高性能太阳能产品的设计、开发、生产和销售。2010年后，公司从单一的电池环节向上游硅片和下游组件、电站扩展，目前已建立起垂直一体化的产业链，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各生产应用环节，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。经过十多年的努力，公司已在全球光伏市场建立起较为明显的全球化市场布局优势，并在2022年建立起“一体两翼”新业务体系，实现光伏智能制造业务应用场景的延伸。近年来公司业绩保持了良好的增长态势，2022年前三季度实现营收493.24亿元，同比增长89.00%；归母净利润32.90亿元，同比增长150.66%。 光伏需求持续向好，组件竞争格局优化。2022年全球光伏新增装机量在250-260GW之间，增速在50%左右；展望明年，随着硅料产能的持续释放，2023年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料价格下降有望刺激下游业主的装机意愿，新增装机有望达到350GW。从2022年前三季度出货情况来看，组件环节集中度持续提升，2022年Q1-Q3 CR5超过70%，一体化程度高的厂商占主导地位。 技术、渠道与品牌齐发力，一体化产能持续扩张。技术方面，公司研发体系完备，多电池技术布局，并于今年推出N型高效电池组件DeepBlue4.0X，搭载了公司自主研发的高效N型Bycium+电池技术，在为客户带来更高回报的同时降低了成本。渠道方面，公司积极布局海外业务，渠道网络覆盖全球，采取直销为主、分销为辅的销售模式，与海外当地的分销渠道积极合作。品牌方面，公司产品性能领先，获得多家光伏行业第三方权威机构的认可和国内外多项荣誉认证，品牌认可度不断提升。产能方面，公司今年底组件产能将达到50GW，明年将扩张至75GW，电池先进产能持续扩张，硅片、组件也均有新产能布局，一体化程度不断加深。此外，公司于今年开始与海博思创合作，共同开发光储业务，有望为公司注入新的活力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收715/987/1100亿元，归母净利润分别为52/80/124亿元，12月5日收盘价对应PE为26x/17x/11x。 考虑到公司是光伏一体化组件领先企业，垂直一体化加速布局，一体两翼战略深入推进，研发与扩产齐头并进，在受益于光伏行业的高景气的同时市占率有望持续提升。 风险提示：下游需求不及预期、上游原材料价格波动、产能扩张不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1一体化组件龙头企业，“一体两翼”理念巩固竞争力 1.1深耕光伏领域，全球化组件领先企业 深耕光伏领域几十年，“一体两翼”助推产业链垂直一体化。晶澳太阳能科技股份有限公司成立于2005年，主要从事高性能太阳能产品的设计、开发、生产和销售。2007年，晶澳太阳能在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，2018年从美股私有化退市，并在2019年通过资产重组登陆A股市场。2010年后，公司从单一的电池环节向上游硅片和下游组件、电站扩展，目前已建立起垂直一体化的产业链，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各生产应用环节，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。2022年，晶澳科技全面推进“一体两翼”战略升级。其中，“一体”指硅片-电池-组件的主产业链，“两翼”指光伏发电下游应用场景解决方案以及光伏辅材和设备产业，设立智慧能源事业部和光伏新材事业部。 全球一体化组件龙头企业，组件出货量稳居全球前三。晶澳在全球拥有12个生产基地，在海外拥有13个销售公司，产品足迹遍布135个国家和地区。根据第三方权威咨询机构PV InfoLink统计数据，公司2017-2021年组件出货量连续5年稳居全球前三名。公司组件产品在全球各国家和地区的出货比例，基本与全球各国家和地区的新增光伏装机量比例相近，六成以上组件产品出口海外市场，近四成组件产品供应国内市场，经过十多年的努力，公司已在全球光伏市场建立起较为明显的全球化市场布局优势。 图1：晶澳科技研发历程 1.2“一体两翼”新体系，推进光伏智能制造 “一体”指硅片-电池-组件的主产业链。硅棒、硅片方面，公司生产的硅棒、硅片主要用于公司内部的继续生产加工，少量对外销售。随着拉晶工艺持续改善提升，生产成本不断降低，为下一阶段高效率电池和高功率组件的技术迭代提供了有力的支撑。光伏电池方面，公司电池片以魄秀（Percium）系列高效182mm单晶电池片为主，目前量产主流转换效率已达23.7%，处于行业领先水平。电池片主要用于内部继续生产加工成组件，少量对外销售。光伏组件方面，公司生产电池片以及部分外购的电池片通过封装工艺加工成组件，组件是公司的主要终端销售产品，组件客户主要为国内外光伏电站投资商、工程承包商以及分布式光伏系统的经销商。此外公司可根据客户的需求对光伏组件进行定制化生产。 “两翼”指设立的智慧能源事业部和光伏新材事业部。智慧能源事业部以光伏组件产品为核心，整合研发BIPV组件、储能系统等相关产品，聚焦集中式地面电站、工商业分布式电站、户用光伏储能电站三大业务，为各种电力消纳客户提供电力能源设计、建设和运营解决方案。光伏新材事业部与主产业链各环节匹配布局光伏材料与设备业务，目前主要产品有光伏拉晶设备、光伏热场系统、光伏导电材料、光伏封装材料等，目前已形成自主研发、设计、制造、销售、服务一体化发展格局。 两个事业部属于光伏发电下游应用场景解决方案以及光伏辅材和设备产业，借助“工业互联网+人工智能”，主推生产向智能化方向发展，表现出晶澳科技进军储能的决心，实现光伏智能制造业务应用场景的延伸。 图2：晶澳科技“一体两翼“业务体系 图3：公司业务构成（亿元） 1.3业绩稳中有升，费用把控成效显著 业绩稳中有升，一体化经营稳健性凸显。近年来公司业绩保持了良好的增长态势，2022年前三季度实现营收493.24亿元，同比增长89.00%；归母净利润32.90亿元，同比增长150.66%。单季度来看，公司三季度实现营收208.55亿元，同比增公司长110.55%；归母净利润15.87亿元，同比增长164.97%。公司业绩大幅提升的主要原因系公司报告期内稳步推进新产能建设，持续优化供应链管理，快速提升研发工艺技术水平所致。公司主要收入来源于组件生产与销售，占2022年中期营业收入的96.2%。公司净利率自2018年以来稳中有升，基本保持在5%-7%之间。自2019年以来，公司毛利率呈下滑趋势，原因系晶澳科技海外收入占比较高，受疫情影响，国际运输费用大幅上涨所致。加上原材料硅价格上涨，导致营业成本上升，进一步影响到了毛利率。 图4：2019-2022Q1-Q3收入（亿元）及增速 图5：2019-2022Q1-Q3归母净利润（亿元）及增速 公司费用把控成效显著，降本增效进程加速。从费用端来看，公司费用把控能力良好，自2018年以来，期间费用率不断走低，财务费用率和销售费用率均有所降低，2022年前三季度财务费用率为-0.47%，销售费用率为1.62%，近两年期间费用率均控制在10%以下。 图6：2019-2022Q1-Q3净利率及毛利率 图7：2019-2022Q1-Q3费用率 2019年以来，公司存货周转率和应收账款周转率有所提高，营运能力进一步优化。从经营活动现金流量净额方面看，公司现金流充足，经营活动稳定，ROE增幅明显，这与公司近年来加快降本增效进程，加大渠道开拓，进一步提升产能和出货量密切联系。 图8：2019-2022Q3存货周转率和应收账款周转率 图9：2019-2021经营活动产生的现金流量净额（亿元） 1.4股权结构稳定，管理层团队经验丰富 公司股权结构稳定，董事长具备丰富行业经验。截至2022年11月28日，公司第一大股东为东台市晶泰福科技有限公司，持有47.63%的股权。现任董事长靳保芳直接持有东台市晶泰福科技有限公司70%的股份，为晶澳科技的实际控制人，保证了公司控制权的持续稳定。公司的第二大股东是深圳市华建盈富投资企业，持有8.41%的股权。此外，晶澳科技100%控股四家子公司，分别是秦皇岛通联重机有限公司、秦皇岛通联重工车辆有限公司、晶澳太阳能有限公司发债公司、河北晶澳教育科技有限公司。 图10：晶澳科技股权结构（数据截至2022年11月28日） 公司管理层各有所长，多人在光伏领域从业数年，行业经验丰富。公司管理层中大部分为硕士学历，在行业、法律、研发、信息安全、财务等方面均有专长人员负责。公司实控人靳保芳先生为高级政工师、高级经济师，曾担任河北省宁晋县电力局党委书记、局长，曾获河北省劳动模范，河北省杰出企业家，全国“五一”劳动奖章，全国劳动模范等荣誉称号，是第十届、第十一、第十二届全国人大代表。 表1：公司现任管理层 2光伏需求持续向好，组件竞争格局优化 2.1光伏需求持续向好，新增装机将维持高增速 上游产能释放，光伏需求有望持续高增。根据IEA的预测，2022年全球光伏新增装机量在250-260GW之间，增速在50%左右。展望明年，随着硅料产能的持续释放，2023年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料产能释放之后带来的价格下降有望刺激下游业主的装机意愿。总体来看，目前国内招标提速，南美、中东等地集中式电站等待起量，欧洲由于俄乌冲突与能源危机等因素，对可再生能源的需求持续升温，根据集邦咨询的预测，2023年全球光伏装机量将在330-360GW之间，在此基础上，我们预计全球2023年装机将超350GW，同比提升超40%。 图11：全球新增装机预测（GW） 图12：中国、欧洲、美国年度新增装机预测（GW） 国内分布式持续向好，集中式将迎放量。集中式方面，尽管硅料价格高企影响了部分集中式地面电站装机，但随着硅料产能逐渐释放，产业链价格尤其组件预期高点回落，我们认为集中式地面电站，尤其是大基地项目的开工量有望持续向好。 分布式方面，由于其对高价组件敏感度相对较低，随着居民分时电价机制的改善、城乡建设碳达峰行动方案将推动分布式光伏的发展；而户用光伏方面，尽管安装交付在部分地区受到消纳的制约，但是整体来看高景气度仍在持续。《中国分布式光伏行业发展白皮书2022》显示，中国分布式光伏市场发展提速，在“双碳”目标背景下，中国分布式光伏市场发展迅猛，预计2022年国内分布式新增52GW，未来三年将实现50-65GW的年新增装机。 图13：2022年Q1-Q3分布式与集中式光伏装机 2.2集中度持续提升，一体化为未来趋势 龙头企业强者恒强，集中度持续提升。组件环节技术壁垒较低，具有轻资产属性，此前行业集中度较低，近年来行业集中度也有所提升，2021年CR5达到至63%，与2020年相比上涨8Pcts。由于组件环节技术变革小，核心竞争力主要取决于渠道、品牌和供应链管理能力，尤其是在行业供需过剩的状况下龙头强劲的出货能力和显著的竞争优势。从2022年前三季度出货情况来看，隆基以超过30GW的出货量占据榜首，天合、晶科、晶澳紧随其后，前三季度出货量均超过27GW。 总体来看组件环节集中度持续提升，2022年Q1-Q3 CR5超过70%。 成本为重要竞争要素，向上一体化效果显著。由于光伏产品之间的同质化程度较高，成本开始成为主要竞争要素，隆基在硅片端有多年技术积累，晶澳、晶科等企业纷纷通过向上一体化取得成本优势。从出货量上看，一体化程度高的厂家占据行业主导地位。 图14：2019-2022 Q1-Q3组件出货量（GW）与集中 图15：组件厂毛利率情况 3技术、渠道与品牌齐发力，一体化产能持续扩张 3.1产业链一体化优势可观，强供应链管控铸就竞争力 减少中间环节波动，协调运营实现降本增效。公司经过十多年努力发展，已建立起垂直一体化的产业链，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各生产应用环节，并在每个环节上建立起了人才团队和技术优势，形成了全产业链垂直一体化的技术和成本优势。一方面，光伏制造主产业链各环节相匹配