华懋转债：国内汽车被动安全行业综合服务商

转债投资要点 华懋转债本期发行规模为10.50亿元，发行日期为2023年9月14日，将用于越南生产基地建设项目(一期)、厦门生产基地改建扩建项目、信息化建设项目和研发中心建设项目。 债底保护一般，条款中规中矩。华懋转债发行期限为6年，债项与主体评级均为AA-/AA-级（东方金诚），转股价34.18元。下修条款(15/30,85%)、强赎条款(15/30,130%)和回售条款(30/30,70%）均为市场化条款。按2023年9月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.30%的贴现率计算，债底为81.70元，纯债价值一般。 平价高于债券面值，股本稀释率0.94%。正股华懋科技9月13日的收盘价为35.95元，对应转换平价105.18元，高于转债面值。 全部转股对总股本稀释率为0.94%，摊薄压力较小。 预计中签率介于0.0036%-0.0045%。截至2023年9月13日，预计原股东优先配售比例为61.78%，剩余网上申购新债规模为4.01亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0036%-0.0045%。 预计上市首日转股溢价率为25%，上市首日价格约为124.90-138.05元。公司评级和债底保护均一般。参考同业标的伯特转债和天阳转债，我们给予华懋转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124.90-138.05元，建议积极申购。 正股基本面分析 公司是国内汽车被动安全行业龙头企业，主要产品为汽车安全气囊，2021年进军光刻材料领域。实际控制人为袁晋清。 营收增速稳健，净利润结束筑底。2022年公司实现营收16.37亿元，同比增长35.75%，营收增速稳健。2018-2021年公司归母净利由2.76亿元持续下降至1.98亿元，2022年实现归母净利润1.98亿元，同比增长12.68%，净利润结束筑底。 期间费用率有所改善，研发投入不断加大。2023上半年公司期间费用率为16.6%，较2021年下降3.6个p Ct ，期间费用率有所改善；公司注重研发力量的投入，2022年研发费用已升至0.82亿元，较2018年实现翻倍，研发费用占比为28.0%。 资债结构优于可比公司，现金流具备改善空间。公司资产负债率长年处于10%左右，低于可比公司彤程新材和松原股份；2023年上半年公司收现比提升至97.0%，基本覆盖主营收入，经营性净现金流提升至1.36亿元，但现金流方面仍具备改善空间。 风险提示： 募投项目进展不及预期；光刻胶研发进度不及预期；新能源产销量不及预期；新券上市价格不及预期。 1转债基本要素及定价分析 华懋科技于2023年9月14公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为10.50亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为AA-/AA-（东方金诚），转股价34.18元。 票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息）。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款为15/30,85%，有条件赎回条款为15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 股本摊薄压力较小。若全部转股对总股本和流通股本的稀释率均为0.94%，摊薄压力较小。 图表1：华懋转债发行基本要素转债名称华懋转债 债底保护性一般。按2023年9月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.30%的贴现率计算，债底为81.70元，纯债价值一般。正股华懋转债9月13日的收盘价为35.95元，对应转换平价为105.18元，高于可转债面值。 中签率介于0.0036%-0.0045%之间。华懋科技前十大股东持股比例为39.28%，若其中80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为61.78%，剩余网上申购新债规模为4.01亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0036%-0.0045%之间。 我们参考转债规模和评级相似的伯特转债（转债规模9.02亿，评级为AA，上市后首日收盘价136.03元，转股溢价率为28.33%）、天阳转债（转债规模9.75亿，评级为AA-，上市后首日收盘价128.50元，转股溢价率为24.90%），给予华懋转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124.90-138.05元，建议积极参与新债申购。 图表2：转债价格敏感性分析 2正股基本面分析 2.1公司层面：国内汽车被动安全行业综合服务商 公司是国内汽车被动安全行业龙头企业，产品涵盖汽车安全气囊、气囊布、安全带等，拥有雄厚的研发力量和先进的生产设备，经过多年打造出严格的生产管控和检测体系。公司成立于2002年，前身是华懋（厦门）纺织有限公司，后续公司从尼龙纺织品行业切换到汽车行业，2005年公司的安全气囊布实现量产，2014年公司登陆上交所上市，2021年进军光刻材料领域，战略入股徐州博康，未来有望打造公司第二成长曲线。 图表3：公司持续在汽车装备配件领域深耕 股权结构稳定，袁晋清为实际控制人。截至2023年中期，公司前三大股东分别为东阳华盛、宁波新点基石投资、张初全（总经理），袁晋清为东阳华盛的实际控制人。目前，公司拥有4家全资控股子公司——华懋（东阳）新材料、华懋（北京）新材料、海南华懋能和东阳华懋研究院。 图表4：华懋科技股权结构 华懋科技的主要产品为安全气囊，其中又分为OPW气囊、驾驶员气囊（DAB）、副驾驶气囊（PAB）、侧气囊（SAB）、膝盖气囊（KAB）、智能气囊服、头部安全气囊；其他主营产品包括安全带和光刻材料，其他产品包括安全气囊布、夹网布等。 图表5：公司主要产品为汽车被动安全部件 积极募资对现有生产基地、研发中心实现升级改造。公司积极布局海外市场，在越南海防市安阳工业园建立越南生产基地，努力获取海外市场份额；同时，为提升公司自动化水平、实现降本增效，公司对厦门生产基地进行改建扩建；为提升公司物联网信息化水平，对制造、物流和仓储等薄弱环节进行升级改造，公司计划在厦门市集美区开展信息化建设项目；为进一步增强公司研发实力，为新工艺和产品的开发提供研发平台，公司计划在浙江省东阳市建设研发中心项目。2023年9月公司发行可转债募集资金10.5亿元，扣除费用后用于以上项目。 图表6：公司募集资金使用明细 2.2行业层面：被动安全系统市场扩张，国产光刻胶自给率较低 新能源市场保持扩张趋势。2017-2022年国内新能源汽车产量、销量分别由79.4、77.7万辆上升至705.8、688.7万辆，2022年分别实现同比增长99.10%、95.60%。随着国内汽车消费者对新能源产品接受度不断提高，叠加整车厂向电动化转型加速，新能源汽车渗透率有望持续上升。 新能源汽车销量上涨将不断提升汽车被动安全系统市场规模。中国被动安全系统市场规模处于发展阶段，新能源汽车的普及将提升OPW气囊的市场占有率，带动被动安全市场规模提升。根据发展中市场CPV和全球市场CPV口径进行统计，2021年国内被动安全系统市场规模分别为46、58亿元，2024年有望增至62、77亿元。 图表7：近年国内新能源汽车产量销量均上行 图表8：国内汽车被动安全系统市场规模预计上行 被动安全需求提升，安全气囊产业前景良好。随着乘客的安全意识逐渐加强，汽车厂商的安全评价标准体系趋严，DAB、PAB、SAB以及CAB等将逐步成为国产电车的标配，单车安全气囊数量由双气囊向四气囊、六气囊甚至八气囊发展。随着安全气囊配置率不断提升，市场对汽车安全气囊的总体需求量将逐步增长。 OPW气囊袋优势突出，有望成为市场主流。随着汽车产业不断升级，更高附加值的OPW气囊袋需求持续增长。与传统缝纫的安全气囊袋相比，OPW气囊袋具有充气后保持时间长，气密性好等优点，有望取代传统安全气囊袋成为市场主流。 图表9：新能源汽车安全气囊配置数量较多 图表10：OPW气囊袋优势突出 我国光刻胶市场规模逐渐扩张。作为半导体、平板显示及PCB行业制造环节的关键材料，光刻胶的市场需求在政策红利带动下快速释放。2017-2022年我国光刻胶产量由8万吨上升至19万吨，复合增长率高达18.89%；2017-2022年我国光刻胶市场规模由58.7亿元增至98.6亿元，复合增长率10.93%。 图表11：国内光刻胶市场规模逐渐扩张 图表12：政策带动下国内光刻胶产量逐渐上升 PCB光刻胶占据主要市场，国产光刻胶自给率低。光刻胶可分为半导体光刻胶、面板光刻胶和PCB光刻胶，目前国内市场以PCB用光刻胶供应为主，占比高达94%；目前中国本土企业光刻胶市场占有率较低，与美日等国外制造商存在差距，国内市场中东京应化市占率高达27%，杜邦、JSR、住友化学市占率分别为17%、13%、13%。 图表13：PCB光刻胶占据国内主要市场 图表14：国外光刻胶品牌市场占有率较高 2.3经营层面：业绩初步改善，盈利端依旧承压 营收增速稳健，净利润结束筑底。2018-2020年期间公司营业收入均保持在10亿元以下，2021年升至12.06亿元，同比增长27.01%，2022年实现营业收入16.37亿元，同比增长35.75%。2018-2021年公司归母净利由2.76亿元持续下降至1.98亿元，2022年公司实现归母净利润1.98亿元，同比增长12.68%，净利润结束筑底。 图表15：2021年起营收保持稳健增长 图表16：22年归母净利润增速转负为正 期间费用率有所改善，研发投入不断加大。近年公司销售、财务费用率相对稳定，2021年股权激励支付费用增多，导致管理费用率大幅提升，带动公司期间费用率由9.8%升至20.2，后续逐步得到改善，截至2023上半年公司期间费用率已降至16.6%。公司注重研发力量的投入，研发费用逐渐上升，2022年已升至0.82亿元，较2018年实现翻倍，研发费用占比为28.0%。 图表17：公司研发费用逐年提升 图表18：公司期间费用率有所改善 资债结构优于可比公司，现金流具备改善空间。公司资产负债率长年处于10%左右，资债结构较优，低于可比公司彤程新材和松原股份。2022年公司经营性净现金流为0.46亿元，较2021年下降77.0%，主要系公司铺底存货及应收账款同比增加，同时公司客户票据结算比例增加所致，导致2022年公司收现比降至78.5%，较2021年下降21.1个p Ct 。2023年上半年公司收现比提升至97.0%，基本覆盖主营收入，经营性净现金流提升至1.36亿元，但现金流方面仍具备改善空间。 图表19：公司资产负债率持续低位 图表20：现金流仍具备改善空间 2.4估值层面：PE处于近年中游水平 截至2023年9月13日，公司PE(TTM)为56.49，与同业可比公司彤程新材（56.20）基本持平，高于松原股份（40.45），低于晶瑞电材（128.48），目前估值仍处于近三年来中游水平。近一年公司股价上升5.65%，跑赢行申万三级-车身附件及饰件行业指数（-0.99%）。 图表21：公司估值与同业可比公司对比 图表22：近一年正股跑赢行业指数6.63个p Ct 图表23：公司PE估值处于近三年中游水平 3风险提示 募投项目进展不及预期；光刻胶研发进度不及预期；新能源产销量不及预期；新券上市价格不及预期。