全屋净水隐形冠军，RO机有望打造第二增长曲线

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年09月13日 全屋净水隐形冠军，RO机有望打造第二增长曲线 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 增持 5.67 开能健康 沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2022/092022/122023/032023/06 2023/09 分析师：陈玉卢 邮箱：chenyl@hx168.com.cnSACNO：S1120522090001 联系电话： 分析师：李琳 邮箱：lilin1@hx168.com.cnSACNO：S1120523090001 联系电话： 评级及分析师信息 开能健康(300272) A股唯一全屋净水整机上市公司，产品覆盖整机及核心部件，二十年深耕精益制造，全产业链生产能力已达到90%以上。终端业务及服务（包括C端整机及DSR服务）为主要收入构成，在公司整体收入中占比维持60%左右。受益 于全球净水市场稳步扩张，营收规模稳健增长，2013- 股票代码： 300272 2022年公司总收入从2.41亿元提升至16.6亿元，CAGR10 52周最高价/最低价： 6.07/4.81 达21%，受子公司业绩、汇率等影响归母净利润波动较 总市值(亿) 32.73 大。我们认为公司看点主要有四： 自由流通市值(亿) 24.41 自由流通股数(百万) 430.58 看点1：高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩 相对股价% 近年来海外收入占比稳步提升，22年达65%，具体来看北美洲、欧洲、亚洲分别占比42%、16%、5%。从增速表现看，19-22年北美、欧洲复合增速较高，分别为26%、15%。公司北美收入增速显著高于行业，主要原因系北美地区主要由子公司北美开能直接负责对外销售，本土运营模式更优，且公司终端产品相较海外本土品牌性价比优势明显。以海外收入为主的区域结构对业绩端的贡献：1）欧美地区毛利率水平高。2）汇兑增厚业绩。23年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，境外订单毛利增长。且23H1产生较大金额汇兑收益（1184万元）。 看点2：国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张近三年终端业务及服务在国内收入占比60%左右，我们测算其毛利率水平在42%左右。国内终端销售模式包括直销、经销，直销独创DSR模式，提供高品质设备+服务，绑定核心客户，目前主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。经销商网络快速扩张，2022年覆盖县、市级市场区域的数量达563个，渠道扁平，经销商或具有较高盈利水平。 看点3：制造端核心优势+下游强议价权，ODM业务质量高 一体化+智能制造构筑公司核心竞争力。公司产能覆盖产业链大部分环节，其成套设备中除少部分活性炭和KDF滤料外采，其余部件均可自主生产。ODM收入结构分散，制造端强竞争力+下游强议价权，ODM业务质量高。18-21年公司前五大客户收入占比合计在10%左右，22为15%，较为分散的客户结构保障了公司收入的稳定性，同时保证了 公司较强的议价权。叠加制造端垂直一体化+智能制造的核心优势，我们预计ODM业务盈利水平较高，22年部件及ODM业务毛利率为24.5%，同比+2.4pct。 看点4：可转债扩大产能，RO机有望打造第二增长曲线 公司产能利用率高位，发行可转债扩充产能，其中RO机是重点扩产品类。净水市场以终端净水器为主，20年销售额占比68%，其中RO反渗透膜净水器凭借其高过滤精度占据主流。当前国内净水渗透率低，净水器经过20-22年下滑调整23H1已恢复增长，长期看随着居民健康意识提升、下沉市场开发，据奥维云网预计，22-26年终端净水器市场规模复合增长率将达17%。公司已拥有RO机全套生产技术，关键部件的核心技术行业领先，且已建立了完整的内外销渠道和销售网点，行业稳健增长叠加格局尚未稳固，我们预计RO机产能释放将贡献可观收入增量。 投资建议 我们维持前次预测，预计23-25年公司收入分别为17.89/20.09/22.77亿元，同比分别增长 7.7%/12.3%/13.4%。对应23-25年归母净利润分别为 1.25/1.45/1.62亿元，同比分别增长 34.7%/15.8%/12.3%，相应EPS分别为0.22/0.25/0.28 元。以23年9月13日收盘价5.67元计算，对应PE分别为26.2/22.6/20.1倍，可比公司23年平均PE为33倍，维持“增持”评级。 风险提示 募投项目产能消化风险；募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险；海外市场波动风险；激烈的市场竞争风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,511 1,661 1,789 2,009 2,277 YoY（%） 28.0% 9.9% 7.7% 12.3% 13.4% 归母净利润(百万元) 105 93 125 145 162 YoY（%） 296.9% -11.6% 34.7% 15.8% 12.3% 毛利率（%） 33.4% 34.0% 38.2% 38.5% 38.8% 每股收益（元） 0.18 0.16 0.22 0.25 0.28 ROE 8.7% 8.5% 10.8% 11.1% 11.1% 市盈率 31.50 35.44 26.20 22.62 20.14 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.全屋净水隐形冠军，营收规模稳步扩张4 2.净水行业：国内渗透率低，以末端设备为主，格局尚未稳固8 2.1.国内净水渗透率低，当前调整恢复期8 2.2.国内主流产品净水器规模恢复增长，新锐品牌跻身前列9 3.看点：高盈利水平，RO机有望打造第二增长曲线13 3.1.看点1：高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩13 3.2.看点2：国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张15 3.3.看点3：制造端核心优势+下游强议价权，ODM业务质量高17 3.4.看点4：可转债扩大产能，RO机有望打造第二增长曲线19 4.盈利预测与投资建议20 5.风险提示21 图表目录 图1公司发展历程4 图2公司股权穿透图5 图3终端业务及服务为公司主要收入构成6 图4整机为公司的主要产品线，其中全屋机为拳头产品6 图5公司产品线覆盖净水整机设备和零部件7 图6公司营收增长稳健（单位：亿元）8 图7公司归母净利润波动较大（单位：亿元）8 图82022年全球主要国家净水器渗透率对比9 图9中国净水行业市场规模9 图10全屋净水系统主要设备10 图11全屋净水示意图10 图122020年我国净水行业主要产品销售额情况11 图13中国净水器市场零售额12 图14中国净水器市场零售量12 图15净水器销售渠道向线上转移12 图16线上净水器价格分布13 图17线下净水器价格分布13 图18线上净水器市场头部品牌销售额份额有所下降13 图19公司北美地区营收占比持续增长14 图20公司北美地区营收高增（单位：亿元）14 图21分区域毛利率水平15 图22美元汇率走高产生汇兑收益15 图23分业务毛利率水平15 图24DSR闵行开市客路演16 图25DSR会员资格购买进口红酒16 图26上海奔泰的经销商网络呈快速增长趋势17 图27研发投入持续扩大17 图28公司所获部分认证及奖项18 图29复合材料压力容器自动化产线投产18 图30公司多路控制阀自动化产线18 图31公司ODM客户结构分散19 图32项目拟新建产能情况（单位：万台）20 图33收入拆分20 图34可比公司估值表21 1.全屋净水隐形冠军，营收规模稳步扩张 图1公司发展历程 A股唯一全屋净水整机上市公司，深耕精益制造。公司成立于2001年，在国内开创家庭“全屋净水”理念，产品覆盖整机（全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机）及核心部件（多路控制阀、复合材料压力容器、膜元件）。二十年深耕精益制造，全产业链生产能力已达到90%以上，在全屋型水处理设备、分体式终端净水机产品线上已拥有从设计、到零部件和整机组装垂直整合的设备生产能力。 事件 年份 2001瞿建国先生在上海成立开能； 成为WQA协会成员 2003在上海浦东购置47500平方米土地，着手兴建现代化研发制造基地 正式启用“开能研发中心”行业领先的化学检测实验室 2011 深交所IPO上市 2013 复合材料压力容器自动化产线投产 2014 原能细胞成立 2015-2017 建立现代化物流立体仓库；建立反渗透膜、纳滤膜等膜元件全自动化产线；收购浙江润鑫，加强POU生产实力 2005开能净水产品远销北美，打开海外市场； 2018多路控制阀核心组件全自动化产线投产；收购北美开能 2020建立滤芯事业部 2021增资控股浙江润鑫，正式布局POU小水市场；上海制造基地玻璃钢桶年产超100万只 2022获评上海市”专精特新“企业，国家级”绿色工厂“ 资料来源：公司官网，华西证券研究所 股权结构集中，创始人瞿建国先生为公司控股股东及实际控制人。瞿建国先生自公司上市后持股比例较为稳定，2022年7月，为支持公益慈善事业，向建国基金会无偿捐赠2600万股流通股。截至23年中报，瞿建国先生持有公司33.72%股份，为公司控股股东及实际控制人；建国基金会为公司第二大股东。自然人股东中，持股1.07%的韦嘉女士是瞿建国先生之儿媳，为一致行动人。 主要子公司中，开能华宇负责玻璃钢罐、隔膜阀等核心零部件生产；上海奔泰从事经销商发展业务，实现产品在国内的销售；开能润鑫负责RO机、管线机等产品生产；世纪丰源主要从事公共饮水设备的研发、生产和销售。 图2公司股权穿透图 资料来源：wind（截至23年中报），华西证券研究所 终端业务及服务为主要收入构成。按照销售模式划分，直接面向终端市场的水处理整机产品销售及DSR服务为公司主要收入构成，涉及品牌主要包括面向国内市场的开能、奔泰，以及面向北美市场的“Canature”、“Hydrotech”、“NOVO”和“Rainfresh”。19年来终端业务及服务在公司整体收入中占比维持60%左右，智能制造及核心部件则包括非自有品牌水处理整机产品、核心部件及ODM产品，22年在公司收入中占比38%。其他生态产品及业务占比仅2%，包括壁炉、空气净化器等产品。 图3终端业务及服务为公司主要收入构成 资料来源：公司公告，华西证券研究所 整机为公司的主要产品线，其中中央软水机为拳头产品。公司深耕水处理领域，产品涵盖8个大类、83个系列、1700多个品种规格。分品类看，22年公司收入中47%来自于主要整机，其中中央软水机为拳头产品，且近三年收入占比逐年提升（20-22年分别为25%/26%/29%）。主要配件包括玻璃钢罐（即复合材料压力容器）、家用控制阀、工业膜，合计收入占比19%。占比34%的其他产品包括前置过滤器、管线机、壁炉、滤芯滤料及DSR服务等多种产品和服务。 图4整机为公司的主要产品线，其中全屋机为拳头产品 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图5公司产品线覆盖净水整机设备和零部件 资料来源：公司官网，华西证券研究所 营收规模稳健增长，归母净利润受子公司业绩、汇率等影响波动较大。受益于全球净水市场稳步扩张，公司营收规模稳健增长，2013-2022年公司总收入从2.41亿元提升至16.6亿元，CAGR10达21%。 净利润方面则有短期波动： 2017年归母净利润下滑36%主要系：1）子公司浙江润鑫业绩不及预期，公司计提2520万元的并购商誉减值准备；2）美元贬值造成汇兑损失。 2018年归母净利润增速500%，主要系当年完成实际控制人变更，出于战略调整出售原能集团10.99%股权并对剩余股权以公允价值重新计量，带来税后净收益约为2.82亿元。 2020年下滑74%主要系：1）对所持浙江润鑫40%股权计提5493万元长期股权投资减值准备；2）汇率波动造成汇兑损失。 图6公司营收增长