隐形冠军系列之一：垂直供应链护航，第二曲线扬帆

全球清洁电器代工龙头。公司是国内头部清洁电器代工厂商，与全球知名吸尘器品牌Shark深度绑定（公司为Shark第一大供应商），同时具备核心零部件设计制造能力（公司是Dyson的指定电机供应商）。2021年公司收入、净利润为26.01/2.32亿元，同增24.14%/34.53%。 公司亮点一：研发创新+垂直供应链保障代工竞争力。公司具备较强自主研发和工业设计能力，曾发明行业独创的滚刷切毛技术，较好解决了产品使用时地刷毛发缠绕痛点，在中、美、英三国均已注册专利。同时，公司具备吸尘器核心零部件电机及PCBA的设计制造能力，是Dyson的指定电机供应商。 2018-2021年，公司的电机、PCBA自制比例始终稳定在80%+/70%左右。 公司亮点二：2022年人民币贬值带来短期盈利弹性。公司外销收入占比高（2021年收入占比86+），受汇率波动和关税豁免影响较大。汇率波动方面，人民币贬值主要从增厚折算后收入&业绩、增加汇兑损益两个角度利好公司财报表现。1）订单收入折算角度，我们测算，人民币贬值有望增厚2022年收入、业绩2%/19%，Q2单季增厚幅度高于全年。2）汇兑收益角度，假设公司2022年美元货币项目金额与2021年末持平，当前汇率水平或增厚公司汇兑收益3195万元。关税豁免方面，我们测算2019年关税加征对业绩端负面影响约18.8%，考虑到2021年公司未通过产品降价与品牌商共同承担关税压力，2022年关税豁免政策对公司业绩端增厚效应或并不显著。 公司亮点三：新业务有望开辟第二增长曲线。公司已布局热门的洗地机品类，客户包括JS环球生活和方太，产品于今年推出。销售端：洗地机下游快速扩容，预计短期/长期销量空间4倍/10倍以上。行业目前仍处于产品策略主导阶段，短期新品牌有望凭借产品差异化快速提升份额，进一步催化洗地机代工需求。制造端：现阶段除了头部品牌添可为自产外，其余洗地机品牌大多为代工生产。行业竞争加剧趋势下，预计洗地机代工需求持续提升，生产成本和产能为代工厂核心竞争力。我们测算2025年代工规模有望达到近80亿元，公司入局洗地机代工有望开辟第二增长曲线。 盈利预期与投资建议。公司作为清洁电器代工头部企业，具备规模优势+自配能力和研发优势，随着清洁电器下游扩张叠加公司新业务&新客户拓展，公司将打开更广阔的成长空间。我们预计公司2022~2024年净利润为3.33/4.14/5.08亿元，同增43.65%/24.53%/22.58%。我们认为公司2022年合理市值为90.0亿元，对应PE27倍左右，较5月20日市值77.07亿元仍有16.6%空间。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：清洁电器下游景气度回落、新业务及新客户拓展不及预期、原材料价格持续上涨、越南政策变化、重要客户订单转移风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.富佳股份：清洁电器代工龙头，与Shark品牌深度合作 公司是国内最大的吸尘器生产商及出口商之一。是全球著名的吸尘器品牌商Shark的第一大供应商（2021年Shark的美国清洁电器市场份额为30.9%，同比+2.8pct）。同时，富佳股份具备吸尘器核心零部件电机及PCBA的设计制造能力，是Dyson的指定电机供应商。2021年公司收入、净利润为26.01/2.32亿元，同比增长24.14%/34.53%。 1.1发展历程：专注清洁电器代工，目前产品端、客户端多元化发展 公司成立于2002年，发展二十余年始终专注于以吸尘器为主的清洁电器ODM代工。目前，公司客户包括国外头部吸尘器品牌鲨客（Shark）、戴森（Dyson）、必胜（Bissell）等，以及国内知名品牌米家、顺造、海尔、苏泊尔等。 图表1：公司发展历程一览（百万元；%） 第一阶段（2002年-2017年）：专注清洁电器ODM代工与核心零部件研发制造，与Shark品牌深度绑定。公司在成立初期即定位清洁电器ODM代工，客户包括Hoover、MorphyRichard、Whirlpool等全球知名吸尘器品牌。2004年起，公司开始与Shark品牌合作，凭借优秀的产品设计、品控与交付能力，合作规模逐年提升，并于2018年成为Shark品牌的第一大供应商。2018-2021年，公司向第一大客户Shark的销额占公司营收比重始终保持在80%以上。招股书显示，2019年/2020H1Shark向公司采购量约占其同期总采购量的27%/30%。同时，公司自配能力强，掌握吸尘器核心零部件电机的研发设计和生产能力，是戴森品牌吸尘器的电机指定供应商之一。该发展阶段，公司积累了较强的运营经验和良好的市场口碑，但受限于产能瓶颈，公司客户集中度较高。 第二阶段（2018年-至今）：筹划海外产能扩张，客户端&产品端多元化发展。为降低关税加征影响和缓解产能瓶颈，公司2018年开始筹划越南生产基地建设。1）客户多元化：基于产能扩张，公司积极进行客户拓展，降低客户集中度高的风险。2018年起陆续与必胜、顺造、小狗、莱克电器合作。2021年，Shark业务营收占比为83.52%，较2018年降低9.14pct，单一客户集中度有效降低。2）产品多元化：公司积极布局吸尘器以外的清洁电器领域代工，如2019年起向塔波尔机器人代工扫地机产品（注：塔波尔机器人系海尔旗下扫地机开发公司，富佳股份曾于2019年与其达成股权合作，持股比例5%，2022年4月29日海尔智家发布公告称，已正式收购塔波尔机器人为其全资子公司），2022年入局洗地机赛道，客户包括JS环球生活、方太等（据投资者调研公告）。 1.2业务模式：清洁电器ODM代工为主，单一大客户占比高 公司以ODM代工为主，吸尘器业务收入占比约90%。公司第一大客户为Shark品牌，公司于2004年与Shark开始合作，并于2018年成为其第一大供应商。2018-2021年，代工Shark的收入占比趋于降低，但仍保持在80%以上。公司代工产品主要为吸尘器，2021年有线+无线吸尘器ODM代工收入合计约23.34亿元（yoy+30.6%，营收占比为89.8%。盈利能力来看，吸尘器产品2021年毛利率约17.1%，贡献公司主要利润。 图表2：公司分产品、区域、客户营收情况一览（百万元；%） 1.3财务情况：整体稳健，2021年营收、业绩同增24.14%/ 34.53% 整体表现稳健，2019年关税加征致收入、业绩短期承压。2017-2020年，公司营收/归母净利润CAGR3为21.13%/10.59%。2019年营收和业绩出现较大波动，分别同比-20.2%/-35.6%，主要系1）2018年同期高基数影响；2）2019年关税压力。具体来看，2018年公司大客户Shark在2019年美国关税加征时点前大幅增加订单规模，致公司2018年同期营收规模高基数（同比增长42.2%）。2019年关税加征期间（税率为25%），公司通过价格折扣的方式与品牌商共同承担关税压力（折扣力度约3%），致公司营收、业绩规模大幅下滑。关税豁免后，2020年公司营收、业绩大幅回升。 2021年，受益于疫情催化海外家庭清洁需求，叠加内销客户顺造科技进入米家供应链后收入快速增长，公司营收、业绩同增24.14%/ 34.53%至26.01/2.32亿元。其中，业绩增速高于营收增速，主要系公司2021年投资的顺造科技估值变动致投资收益浮盈5275万元，扣非口径看，全年扣非净利润实现1.81亿元，同增8.40%。 图表3：2017年-2021年公司营收（亿元）及增速（%） 图表4：2017年-2021年公司归母净利润（亿元）及增速（%） 产品结构变化+股份支付确认致毛利率&净利率小幅下滑，2022年盈利能力有望回升。 2017-2020年，公司盈利能力小幅下滑，主要系1）产品结构变化；2）股份支付确认； 3）原材料价格上涨。一方面，毛利率相对较低的无线类产品（无线锂电吸尘器、无线拖把）增长较多，结构性拉低公司综合毛利率。另一方面，公司2019年实施管理层激励，于2019年、2020年分别产生股份支付费用1831/1414万元，占同期管理费用比例为19%/23%。2021年受原材料价格大幅上涨影响 ， 公司毛利率 、 净利率分别为16.83%/8.91%，同比-2.50/0.70pct。2022年随着原材料价格压力边际改善、关税短期豁免以及股份支付确认完成，公司盈利能力有望回升。 图表5：2017年-2021年公司毛利率（%）及净利率（%） 图表6：2017年-2021年公司期间费率（%） 1.4股权结构：家族持股70%+，员工激励绑定核心利益 实控人与一致行动人合计持股71.7%，员工及高管持股近10%。公司实控人为董事长王跃旦先生，截至2022Q1持股比例为69.9%，其中直接持股26.6%，通过富佳控股间接持股41.9%。王跃旦先生与其女王懿明女士为一致行动人，两者合计持有公司股份71.7%。富巨达为公司的员工持股平台，持有公司股份5.59%。 图表7：截至2022年3月31日，公司实控人与一致行动人合计持股71.7% 管理层激励（上市前）深入绑定核心团队。从业经历来看，公司高管在富佳股份任职时间均较长，公司核心人员稳定。2019年，公司以增资入股的方式实施管理层股权激励。 员工持股平台富巨达以1.3元/股的增资价格认购富佳实业新增股份（同期每股公允价值为2.17元/股），管理层实际持有公司1217万股，占当时增资后总股数的3.53%。以第一次合伙人变更时间点为参考，富巨达合伙人包括公司高管、技术核心人员等33名核心员工。2019-2020年，公司合计完成股份支付费用3245.06万元。 图表8：公司管理层背景及工作经历一览 2.行业：吸尘器下游稳健增长，代工格局整体稳定 吸尘器下游稳健增长，欧美为主要消费市场。吸尘器下游需求稳健，据公司招股书，2019年全球吸尘器零售量约1.33亿台，2014-2019年CAGR5为3.4%。按地区看，欧美为吸尘器主要消费市场。据海关信息网统计数据，2019年我国吸尘器出口的前五大国家分别是美国、德国、日本、英国和西班牙，其中美国市场的出口额达95.79亿元，占吸尘器出口总数的32%，是我国最大出口国。据GFK数据，北美、欧洲渗透率达90%以上。 图表9：吸尘器产品在欧美国家渗透率达90%以上（%） 中国为全球最大吸尘器生产基地，全球产量占比近80%。中国吸尘器产品以出口为主，生产主要集中于江浙及珠三角地区，产业链体系完整。供应链优势和成本优势下，中国成为全球最大的吸尘器生产基地。2009-2019年，我国家用吸尘器出口数量由7867万台增长至12781万台，CAGR10为4.97%。据公司招股书，按2018年数据计算（全球吸尘器销量13033万台），我国吸尘器产量占全球比重约80%。 图表10：2009-2019年我国吸尘器出口数量（万台） 图表11：2019年我国吸尘器主要出口国为美国、欧洲和日韩地区（%） 有线吸尘器：国外家庭环境中地毯占比高，桶式、立式等大体积有线吸尘器出口规模预计将维持低速增长。据搜狐新闻，2018年美国、欧洲的家庭地毯占比为49.5%/43.5%。 相较于手持和无线吸尘器，大功率、大吸力的桶式吸尘器等对地毯的清洁效果更好。其中卧式吸尘器主要市场为欧洲、亚洲、南美等地区，立式吸尘器销售市场主要集中在北美地区和部分欧洲地区。以吸尘器最大市场--美国为例，据Statista数据，美国卧式、立式、桶式吸尘器市场规模约6.3/5.4/2.8亿美元，合计占比美国吸尘器市场份额为59.4%。 预计后续传统类大功率有线吸尘器市场规模仍较为稳健。 图表12：2018美国地面装饰材料市场份额（%） 图表13：2018欧洲地面装饰材料市场份额（%） 图表14：2014-2025年美国吸尘器市场以卧式和立式等大体积吸尘器为主（十亿美元；%） 无线吸尘器：近年来增长较快，预计未来增速持续