替糖行业隐形冠军，战略布局CBD打造第二增长极！

编者按：近年消费者健康意识的提高以及全球相关机构对减糖理念的推广加速了替糖产业链的发展，从外资食品饮料巨头到本土传统企业和新锐品牌，均推出多种新型替糖产品，“替糖”成为健康消费下的大势所趋。这是今年我们“替糖产业链”系列首篇报告，后续将对该产业链进行深度跟踪研究，帮助投资者更好的挖掘替糖产业投资机会！ 深耕植物提取领域20余年，业内唯一国家级专精特新小巨人企业 公司于2000年11月成立，主营天然植物提取业务，产品广泛应用于食品饮料（甜味剂、风味剂）、保健品、美妆、医药等领域。公司在植物提取行业深耕20余年，是国内植物提取行业的首家上市公司。2016-2020年营业收入复合年增长率为8.25%。2021Q1-Q3，公司实现收入7.12亿元，同比增加60.56%，净利润为0.95亿元，同比增长43.89%，净利率为13.34%。 稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单！ 近年海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升，公司在天然甜味剂领域主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物、甜茶提取物等，其中甜叶菊和罗汉果提取物获得美国FDA的GRAS认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业，并已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系。2021H1，公司天然甜味剂业务实现收入2.64亿元，同比增长66.4%，占植物提取业务收入比重61.7%。2018年，公司与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户，仍有20.7亿元订单需求加速释放；同时公司于2021年筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能持续扩张。 建立全球最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利 2021年10月，美国加州宣告CBD及工业大麻衍生物可作为合法成分加入食品饮料、膳食补充剂、化妆品和宠物食品中，预计后续CBD应用范围将陆续放开，美国相关市场2025年可达168亿美元。当前北美工业大麻提取规模化程度较低，产业提升空间大，公司于2019年正式布局工业大麻，截至2021Q3已累计投资8000万美元建设“工业大麻提取及应用工程建设项目”，该项目于2021年10月投产试运行，为目前美国最大的工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目；预计年处理原料5000吨，项目毛利率为50%，保守测算全部投产后可为公司增厚毛利约6000万美金。未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开CBD国际市场，享受行业快速增长红利。 盈利预测与投资建议：公司是植物提取行业龙头，在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受CBD应用政策放开红利，预计公司21-23年营收为11.81/17.96/22.97亿元，同比增长50.73%/52.01%/27.94%，净利润为1.18/1.96/2.91亿元，同比增长37.02%/65.97%/48.66%；对应21-23年PE为40.92/24.65/16.58x，参考可比公司，给予23年28倍PE，对应目标价14.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险。 财务数据和估值 1.公司概览：全球植物提取行业领军者 桂林莱茵生物科技股份有限公司（002166.SZ）于2000年11月成立，2007年9月在深交所上市，是一家专业从事天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型民营企业。公司主营天然植物提取业务，主要产品包括天然甜味剂（甜叶菊提取物、罗汉果提取物等）、茶叶提取物、工业大麻提取物、槐花提取物、红景天提取物、积雪草提取物等天然提取物，并广泛应用于食品饮料（甜味剂、风味剂）、保健品、美妆、医药等领域。 公司在植物提取行业深耕20余年，是国内植物提取行业首家上市公司。公司总部位于广西桂林，2017年建立的第四代植提工厂年处理原材料能力突破6万吨，是行业内领先的大型数字化智能控制综合提取工厂；在桂林、上海、洛杉矶、意大利萨沃纳设立四大营销中心，产品远销美国、欧洲、韩国、日本等全球60多个国家和地区，是全球植物提取行业领军企业，2021年被评为国家工信部第二批专精特新“小巨人”企业。 图1：公司的主要业务及对应基地布局 图2：公司当前的主要产品矩阵 图3：公司总部 1.1.发展历程 公司最早于1995年成功开发罗汉果提取物、银杏叶提取物并建成工厂投产，并于2000年 注册成立莱茵生物品牌，经过二十余年的发展，已经成为国内领先的植物提取企业，第四代植物提取工厂占地面积达300余亩，业务范围涵盖天然甜味剂、保健食品等产品系列。➢2004年，公司GMP提取生产线扩增至12条，并成立天然产物研究所。➢2007年，公司于深交所挂牌上市，股票代码002166，并先后于2011年、2016年成立莱茵北美子公司和欧洲子公司。 2017年，公司第四代植提工厂建成投产，年加工原料达到6万吨，并于2019年进军工业大麻领域业务。 2020年，公司收购控股成都华高生物制药有限公司，业务拓展至茶叶提取领域，其茶叶提取出口量排名第一，占据国内出口总量的70%。 图4：公司发展历程 1.2.股权结构 公司股权结构清晰，创始人秦本军为实际控制人；截至2021Q3，秦本军先生持股18.74%，现任桂林莱茵生物科技股份有限公司董事长，总经理。 公司当前拥有9家直属全资子公司，主要从事植物提取物的技术研发、产品生产、营销推广、物流服务、质量检测等。其中，Layn USA负责美洲地区植物提取物的销售物流工作，Layn EUROPE负责欧洲地区的营销中心，上海碧研负责产品配方研发及销售，莱茵农业主要负责物种苗的研发培育，控股子公司华高生物专营茶叶提取业务。 图5：公司的股权结构（截至2021Q3） 1.3.核心管理层 核心管理层经验丰富，团队成员稳定，公司主要管理成员拥有多年行业工作经验，均为职业经理人，可较快把握行业发展动向，同时公司通过对全员实施绩效考核方案，保持管理团队稳定、充实管理团队实力。 表1：公司的核心管理层概况 1.4.财务分析 聚焦植物提取业务，营收净利润稳步增长。2019年，公司实现营业收入7.41亿元，同比增长19.7%；2020年实现营业收入7.84亿元，同比增长5.7%，在新冠肺炎疫情冲击下仍保持正增长，2016-2020年营业收入复合年增长率为8.25%。2021Q1-Q3，公司实现收入7.12亿元，同比增加60.56%，达2020年全年营收的91%，净利润为0.95亿元，同比增长43.89%，主要由于消费者对低热量、无糖食品饮料的偏好提升，推动甜味剂业务增长；后疫情时代叠加国家政策支持，居民对大健康产品需求增长；以及公司2020年收购华高生物51%股权，通过外延式发展快速扩大业务规模，提升盈利能力，带来新的业绩增长点。 图6：公司历年营业收入和增长率（亿元，%） 图7：公司历年净利润和增长率（亿元，%） 产品结构持续优化，紧抓天然甜味剂发展机遇。公司主营业务为植物提取，BT项目已进入收尾阶段，2020年公司共实现营业收入7.84亿元；其中，植物提取业务实现收入6.23亿元，同比增长20.0%，营收占比80%，植物提取中天然甜味剂实现收入4.09亿元，占比65.7%； 2021Q1-Q3公司植物提取业务实现收入6.91亿元，同比增长76.7%，其中天然甜味剂业务营收4.18亿元，同比增长55.08%，均超2020全年数据。BT项目2020年实现业务收入1.31亿元，同比减少38.1%。2017-2020年，公司植物提取业务收入由3.09亿元持续增长至6.23亿元，年均复合增长率为26.3%，为公司业绩增长的主要驱动力。 BT项目方面，截至2020年底，旗下子公司莱茵投资累计完成BT项目工程产值约20亿元，累计已经收到工程回购款15.78亿元；2021H1，BT项目实现收入0.11亿元，同比减少65.9%，收入占比2.5%，同比降低9.24 pct，项目进入收尾阶段。我们认为，植物提取业务仍为公司主营业务，未来公司有望通过不断优化产品结构，扩展植提业务范围，进一步带动营收增长。 图8：公司历年主营业务收入构成（%） 图9：公司历年的植物提取业务收入及增长率对比（亿元，%） 分销售地区看，海外市场的营收占比超50%。2017-2020年，公司海外市场的营收占比由28.9%持续上升至55.2%，2021H1海外市场的收入占比为65.3%，同比增加10.24pct。公司近年来陆续在美国洛杉矶、意大利萨沃纳成立海外销售中心，形成了覆盖全球的营销模式，可持续受益海外市场大健康产业发展。 图10：公司的分地区业务收入构成（%） 盈利能力方面，公司2016-2020年整体毛利率、净利率保持稳定略有下滑，主要原因在于毛利率和净利率较高的BT项目进入收尾阶段，收入贡献有所下滑，但植物提取物业务的毛利率维稳在25%左右，公司对原材料价格管控能力较强。2021Q1-Q3，公司实现营业利润1.11亿元，净利润0.95亿元，毛利率29.49%，净利率13.34%。新收购子公司华高生物带来的业务协同效应以及“大单品”策略的推行落地，有望进一步提升植物提取物业务的获利能力。 图11：公司历年毛利率和净利率（%） 图12：公司历年各产品业务的毛利率（%） 费用率方面，公司各项费用率近年保持稳定，各项费用增长主要源于业务规模扩张。2020年销售费用0.31亿元，同比下降16.22%，主要由于疫情冲击下的线下直推市场活动减少。 2021Q1-Q3，公司管理费用0.60亿元，同比增长22.45%；销售费用0.25亿元，同比降低3.85%；财务费用0.16亿元，同比增长220%，主要系利息收入减少及汇率波动所致。 图13：公司历年各项费用率（%） 2.稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单 2.1.“减糖”概念持续升温，行业成长空间广阔 2.1.1.产业政策+健康意识推动，替糖行业整体受益 健康概念成为全球热点，国家政策大力支持。近年健康产业已成为全球热点，从GDP的占比来看，2020年，我国大健康产业规模为10.1万亿元，同比增长15%，占同期GDP比重约6%，与美国（19%）、日本（13%）等相比仍存在较大增长空间，预计2020-2023年均复合增长率保持在11.7%。同时《“健康中国2030”规划纲要》中提出健康服务业总规模于2030年将超过16万亿元，重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，提倡人均每日添加糖摄入量不高于25g。国家《“十四五”发展规划》亦明确提出全面促进消费，要求“以质量品牌为重点，促进消费向绿色、健康、安全发展”。同时，随着我国居民收入水平不断提高，消费结构升级不断加快，人们对生活质量的要求日益提高，更加注重食品的营养补充和功能性需求。 图14：2020年中国、美国、日本健康产业占GDP比率（%） 图15：中国大健康产业规模及增长率（万亿元，%） 表2：国家关于减糖相关政策摘要 糖尿病患者持续增长，各国征收“糖税”加速减糖产业发展。近年随着生活水平的提高，人们的饮食模式向高脂肪、高热量、高糖膳食摄入的方向发展，更易引发慢性疾病，对健康产生不良影响。根据IDF数据，2021年全球糖尿病患者达5.37亿人，中国患者1.41亿人，预计至2030年，全球糖尿病患者数将达到6.43亿人，中国达1.64亿人。目前减少添加糖的摄入日益受到世界范围的关注，很多国家和地区均已将降糖提升到国家强制管控层面，多国出台政策征收“糖税”加速了减糖食品产业的发展和新产品的上市，低糖、替糖食品正在成为新的趋势。在此背景下，国内无糖替糖的主要食品应用市场——无糖饮料市场规模也由2016年的31.2亿元大幅增长至2020年的117.8亿元，年均复合增长率高达39.4%，中科院预计2027年该市场规模将达到276亿元。 图16：全球20