海外新签取得突破，经营性现金流承压

营收增长15.7%，归母净利增长22.9%。2023年上半年公司实现营业收入3344.6亿元，同比+15.7%，实现归母净利润72.2亿元，同比+22.9%。2023H1公司整体毛利率为9.27%，较上年同期下滑0.07pct，主要系金属价格下跌，资源开发业务毛利率下降较多所致，而受益于订单质量稳步提升，工程承包毛利率为8.80%，较上年同期上升0.25pct。 新签合同快速增长，海外新签取得突破。2023年上半年，公司实现新签合同额7218.9亿元，同比+11.6%。公司大合同占比维持在高位，5000万以上工程承包合同占比达到97.1%，单二季度新签合同额3960.8亿元，同比+20.8%。 上半年公司海外新签实现快速增长，新签海外工程合同额为216.2亿元，同比增长31.3%，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，合同额67.2亿元，冶金建设龙头优势进一步巩固。 金属资源价格下行，矿产开发业务盈利能力短期承压。2023年上半年，公司资源开发业务实现营业收入42.8亿元，同比+19.2%，受金属资源价格下行影响，资源开发毛利率为34.5%，较上年同期下滑11.8pct。公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目收到“一带一路”国别补贴，弥补了部分产品市场价格下跌的影响。 应收款规模增长较快，经营性现金流承压。2023上半年末公司应收账款规模1172.6亿元，较上年同期增加202.6亿元，合同资产1398.0亿元，较上年同期增加219.6亿元。上半年经营性现金流净流出145.2亿元，较上年同期多流出146.8亿元。受地方财政压力增大影响，应收项目规模增长较快，现金流承压。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力较强，进一步扩产潜力充足。考虑到公司上半年营收业绩增长较快而回款周转速度放缓，我们对后续收入增速和减值损失规模假设进行了小幅调整 ，预测公司2023-2025年归母净利润120.7/137.7/160.4亿元，对应当前股价PE为6.3/5.5/4.8X。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。 盈利预测和财务指标 营收增长15.7%，归母净利增长22.9%。2023年上半年公司实现营业收入3344.6亿元，同比+15.7%，实现归母净利润72.2亿元，同比+22.9%。2023H1公司整体毛利率为9.27%，较上年同期下滑0.07pct，主要系金属价格下跌，资源开发业务毛利率下降较多所致，而受益于订单质量稳步提升，工程承包毛利率为8.80%，较上年同期上升0.25pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 新签合同快速增长，海外新签取得突破。2023年上半年，公司实现新签合同额7218.9亿元，同比+11.6%。公司大合同占比维持在高位，5000万以上工程承包合同占比达到97.1%，单二季度新签合同额3960.8亿元，同比+20.8%。上半年公司海外新签实现快速增长，新签海外工程合同额为216.2亿元，同比增长31.3%，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，合同额67.2亿元，冶金建设龙头优势进一步巩固。 图3：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%） 图4：公司5000万以上工程合同额及占比（单位：亿元，%） 金属资源价格下行，矿产开发业务盈利能力短期承压。2023年上半年，公司资源开发业务实现营业收入42.8亿元，同比+19.2%，受金属资源价格下行影响，资源开发毛利率为34.5%，较上年同期下滑11.8pct。公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目收到“一带一路”国别补贴，弥补了部分产品市场价格下跌的影响。 图5：公司资源开发业务收入及毛利率（单位：亿元，%） 图6：公司旗下巴新镍钴矿收入及净利润（单位：亿元） 应收款规模增长较快，经营性现金流承压。2023上半年末公司应收账款规模1172.6亿元，较上年同期增加202.6亿元，合同资产1398.0亿元，较上年同期增加219.6亿元。上半年经营性现金流净流出145.2亿元，较上年同期多流出146.8亿元。受地方财政压力增大影响，应收项目规模增长较快，现金流承压。 图7：公司应收款和合同资产规模变化（单位：亿元） 图8：公司经营性现金流净额变化（单位：亿元） 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力较强，进一步扩产潜力充足。考虑到公司上半年营收业绩增长较快而回款周转速度放缓，我们对后续收入增速和减值损失规模假设进行了小幅调整，预测公司2023-2025年归母净利润120.7/137.7/160.4亿元，对应当前股价PE为6.3/5.5/4.8X。维持“买入”评级。 表1：可比公司估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）