公司深度报告：黄金蓝海大品种横空出世，麻药龙头地位稳固

证 券 研2023年09月12日 究 报黄金蓝海大品种横空出世，麻药龙头地位稳固 告—人福医药（600079.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：俞家宁 yujn@cfsc.com.cn 分析师：胡博新 hubx@cfsc.com.cn S1050523070002 S1050522120002 ▌黄金蓝海，基因疗法即将破局 重组质粒肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为公司子公司光谷人福（人福医药持股81.3%）自主研发的一类生物药，预计有望于2024年上半年NDA。pUDK-HGF为基因治疗新 基本数据2023-09-12 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 24.09 393 1633 1464 日均成交额（百万元） 16.22-28.83 450.1 市场表现 (%)人福医药沪深300 80 60 40 20 0 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《人福医药（600079）：核心业务业绩亮眼，丰富管线储备贡献长足增长动力》2023-08-30 公司研究 药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的CLI患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI的5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足。据统计，目前我国外周动脉疾病 （PAD）患者超5000万人，保守估计CLI患者超500万人。我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。 ▌麻药龙头，“多新品”+“多科室推广”打开长期成长空间 宜昌人福早期以芬太尼起家，不断推陈出新，陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种，支持了公司中期发展做强。2020年，公司推出阿芬太尼，与现有芬太尼产品线形成强力互补，进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线，增强了公司发展的中坚力量。同时，公司以芬太尼为基，与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种，补充现有麻药管线，极大增强了市场推广能力，确立了其在麻药市场的龙头地位。同时，宜昌人福拥有强大的销售网络，公司销售人员超6000人，保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广。战略上，公司顺应行业发展趋势，在保证现有麻醉科室业务增长的基础上，展开多科室推广战略，包括ICU、癌痛镇痛、妇产等，收效明显，进一步打开发展的天花板。行业角度，公司所处麻精药品行业，因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销售均受到非常严格的管制，是医药行业中的高壁垒行业，其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展，公司业绩有望稳中有升。 ▌归核化战略成效显著，聚焦主业 2017年开始公司积极进行战略调整，通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务，逐步清理非核心业务和资产，择机 退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，并不断优化公司的业务结构与资产结构。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化，为公司制药板块主业长远发展奠定基础。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为243、273、302亿元，EPS分别为1.40、1.63、1.86元，当前股价对应PE分别为17.2、14.8、12.9倍。公司为国内麻药龙头，地位稳固，看好公司新品放量及归核化战略推进，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 新品上市不及预期、推广不及预期、产品降价、产品销售不及预期、归核化进展不及预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 22,338 24,283 27,251 30,195 增长率（%） 8.7% 8.7% 12.2% 10.8% 归母净利润（百万元） 2,484 2,286 2,658 3,041 增长率（%） 88.6% -8.0% 16.3% 14.4% 摊薄每股收益（元） 1.52 1.40 1.63 1.86 ROE（%） 13.8% 11.3% 11.7% 11.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、黄金蓝海，下肢缺血突破性疗法诞生5 1.1、广阔下肢缺血病市场空白，基因疗法即将破局5 1.2、严重下肢缺血症危害巨大，目前尚无治愈手段5 1.3、临床数据初步显示了pUDK-HGF优秀的有效性和安全性结果，具备巨大市场潜力8 2、人福医药：麻醉药龙头奋楫启航10 2.1、掌舵麻药三十载，多领域发力谱发展新篇10 2.2、股权结构稳定且集中，子公司定位清晰11 2.3、归核聚焦”成效显著，经营质量持续提高11 3、政策铸就高壁垒，麻药强者恒强15 3.1、人口老龄化奠定麻醉药需求内生增长基础，麻醉科室外贡献需求第二增长曲线15 3.2、强者恒强，政策铸就麻精行业高壁垒17 4、麻精药品龙头地位稳固，多科室+多新品打开长足成长空间19 4.1、芬太尼系列地位稳固，阿芬太尼贡献增长新动力19 4.2、氢吗啡酮：手术科室外镇痛潜力品种20 4.3、纳布啡：白处方麻醉镇痛药，潜在空间大21 4.4、苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静药，前景广阔22 4.5、深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍23 4.6、归核化战略成效显著，聚焦主业24 5、盈利预测评级25 6、风险提示25 图表目录 图表1：CLI患者对应Rutherford分级的4-6级或FontaineII-III级5 图表2：CLI的5年死亡率远高于大部分癌症等危重疾病6 图表3：CLI的5年死亡率高于大多数常见癌症6 图表4：我国外周动脉疾病患病人超5000万6 图表5：CLI的治疗流程7 图表6：pUDK-HGF通过促进分泌HGF蛋白促进血管再生7 图表7：pUDK-HGF二期临床纳入240例患者并按治疗剂量分组8 图表8：pUDK-HGF可明显缓解患者疼痛8 图表9：pUDK-HGF治疗可长期缓解疼痛8 图表10：pUDK-HGF相对安慰剂对溃疡面积改善明显9 图表11：合并数据分析显示pUDK-HGF对于静息痛和溃疡改善效果显著9 图表12：pUDK-HGF未有明显不良反应事件9 图表13：公司发展历程与股价复盘10 图表14：公司股权结构（截至2023年8月）11 图表15：2017-2023H1营业总收入12 图表16：2017-2023H1归母净利润12 图表17：2017-2023H1不同业务模式营业总收入12 图表18：2017-2023H1不同业务模式毛利率12 图表19：2017-2023H1宜昌人福营业总收入与净利润13 图表20：2017-2023H1其他主要医药工业子公司营收13 图表21：2017-2023H1主要医药商业子公司营收13 图表22：2017-2023H1其他主要医药工业子公司净利润14 图表23：2017-2023H1主要医药商业子公司净利润14 图表24：2013-2023H1公司费用率14 图表25：2017-2022年公司研发费用14 图表26：2002-2022年中国总人口及65岁以上人口15 图表27：2011-2021年中国入院与住院病人手术人次数16 图表28：2016-2021年麻醉药物主要类别销售额16 图表29：中国分娩镇痛率较西方发达国家仍有提升空间17 图表30：各阶段癌症患者癌痛发生率普遍较高17 图表31：麻醉镇痛药物主要类别17 图表32：麻醉药品与精神药品管制情况18 图表33：宜昌人福麻醉镇痛主要销售品种及其竞争格局19 图表34：芬太尼系列产品对比19 图表35：2023年Q1芬太尼类产品销售额占比20 图表36：2018-2023Q1芬太尼类产品销售额20 图表37：氢吗啡酮与吗啡对比20 图表38：2023Q1吗啡单方制剂厂商产品销售占比21 图表39：2018-2023Q1吗啡单方制剂与氢吗啡酮销售额21 图表40：地佐辛与纳布啡对比21 图表41：纳布啡增长快速22 图表42：苯磺酸瑞马唑仑与丙泊酚临床数据对比22 图表43：苯磺酸瑞马唑仑适应症获批进展22 图表44：2017-2023H1宜昌人福麻醉药与非手术室收入变化及增速23 图表45：2017-2023H1公司市场推广及广告宣传费用23 图表46：2018-2023H1公司销售人员数量23 图表47：2017-2023H1公司股权处置价格超过1亿元的子公司24 图表48：2017-2023H1公司财务费用24 图表49：2017-2023H1公司资产负债率24 1、黄金蓝海，下肢缺血突破性疗法诞生 1.1、广阔下肢缺血病市场空白，基因疗法即将破局 重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为人福医药子公司光谷人福（人福医药持股81.3%）自主研发的一类生物药，用于肢体动脉闭塞症、肢体静息痛和缺血性溃疡等严重血管疾病的治疗。目前，该药物处在临床三期阶段，预计有望于年底或明年初揭盲。 下肢缺血性疾病，尤其进入到严重下肢缺血阶段，是血管外科的历史性难题，尚无有效治疗办法，传统方法仅能延缓病程进展。下肢缺血患者的大腿动脉多发生闭塞，从而导致下肢供血不足，进而导致疼痛、溃烂等一系列的并发症，最终走向截肢或死亡。pUDK-HGF通过促进血管生成，激活患者侧肢循环，从而从根本上解决问题，我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。 1.2、严重下肢缺血症危害巨大，目前尚无治愈手段 外周动脉疾病（PeripheralArteryDisease，PAD）中，下肢缺血性疾病在临床上最为常见，是由各种原因导致的下肢动脉狭窄或闭塞、血流灌注不足，从而导致下肢间歇性跛行、疼痛、溃疡或坏疽等缺血表现的一类疾病，主要病因包括动脉粥样硬化闭塞症 （ASO）、糖尿病性动脉硬化闭塞症（DAO）和血栓闭塞性脉管炎（TAO）。 外周动脉疾病（PAD）终末期表现为重症下肢缺血（CriticalLimbIschemia,CLI），典型的临床表现为行走能力严重下降、静息痛（持续2周以上）、溃疡和坏疽，严重影响患者的生活质量，部分患者甚至只能截肢或面临死亡，其5年死亡率超过50%，远高于大部分癌症等危重疾病。 图表1：CLI患者对应Rutherford分级的4-6级或FontaineII-III级 资料来源：下肢动脉硬化闭塞症治疗指南，华鑫证券研究 图表2：CLI的5年死亡率远高于大部分癌症等危重疾病图表3：CLI的5年死亡率高于大多数常见癌症 资料来源：AMSTRONGDG,ETAL，华鑫证券研究资料来源：CRITICALLIMBISCHEMIA:ATHREATTOLIFEAND LIMB，华鑫证券研究 我国PAD患者超5000万人，CLI患者超500万人。随着人口老龄化，高血压、高血脂、糖尿病及吸烟等风险因素的增长，PAD患病风险将持续增加。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国PAD患者人数达到5187万人，其中约10-20%的患者将进入到CLI阶段。 图表4：我国外周动脉疾病患病人超5000万 资料来源：弗若斯特沙利文，华鑫证券研究 药物治疗仅能延缓病情进展，血运重建手术存在诸多限制。传统CLI的治疗方法包括药物治疗、血管腔内治疗、外科手术治疗。其中，药物治疗（如抗血小板和前列腺素类药物等）仅能延缓病情进展，并不能从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄或闭塞。目前，尚无可以彻底治愈CLI的药物，通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建是治疗CLI的最佳方案。根据《下肢动脉硬化闭塞症诊治指南》，当技术可行时，应对所有非截肢CLI患者进行血运重建。然而，血运重建亦存在诸多限制，高龄、合并疾病、下肢动脉远端流出道条件差、治疗部位再次狭窄或闭塞都可导致患者无法进行血