公司深度报告：核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入快车道

核心主业地位稳固，新能源、LED业务逐渐驶入快车道，维持“买入”评级两大核心主业龙头地位稳固，新能源、LED作为公司重点板块，在行业增长红利+公司渠道、供应链等多方面积极因素下有望逐渐驶入快车道。考虑到2021Q4原材料仍处高位，我们下调2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年公司净利润为29.02/34.47/40.13亿元 （ 原值为29.74/35.81/42.32亿元）， 对应EPS为4.83/5.73/6.68元，当前股价对应PE分别为29.8/25.0/21.5倍，考虑到核心主业有望维持稳定增长，新能源、LED业务规模增长有望提速，维持“买入”评级。 两大核心业务份额领先，在渠道深化+智能化升级下有望维持稳健增长 转换器作为偏刚需快消品类，受外部因素影响较小，自然更新需求稳定，预计未来维持高单位数的稳定增长。墙开方面，由于较强的安装属性以及地产关联性，增速波动较大。对于公司来说，产品智能化升级和发力下沉市场+B端市场是稳增长的两大抓手，其一产智能化升级是行业发展趋势，其二下沉市场和B端市场格局分散，仍有较大拓展空间。产品端来看公司目前已经发力智能开关、智能插座等品类，渠道端来看公司B端业务拓展快速，并且拟逐步针对下沉市场布局相关产品，预计产品、渠道两端发力之下墙开业务维持15-20%左右稳定增长。 行业增长红利明显，渠道+供应链赋能助力新能源、LED照明业务驶入快车道 （1）LED方面，首先行业β增长红利明显，LED照明行业空间大且格局尚未成型，利好后进入者，公司渠道优势明显，发力以智能照明为主的业务能够带来较大的增长潜力。其次强协同效应+供应链标准化降本能力有望形成自身的α增长。 产品端公司加速布局无主灯等智能照明产品，智能化趋势下无主灯增长可期，渠道端强协同效应加速新品导入市场，供应链端标准化生产能力实现无主灯等新品的快速普及，中短期来看预计LED照明业务维持30%左右较高增长。（2）充电桩/枪方面，在新能源风口下迎来快速发展，公司率先抢占电商市场。快速布局已形成先发优势，未来规模化、套系化等能力将一步赋能线上+线下共同发展。 风险提示：新品销售不及预期；行业竞争风险加剧；原材料上涨超预期等。 财务摘要和估值指标 1、核心推荐逻辑 （1）墙开、转换器两大核心主业龙头地位稳固，渠道深化+智能化升级下有望维持稳健增长：转换器作为偏刚需快消品类，受外部因素影响较小，自然更新需求稳定，预计未来维持较高单位数的稳定增长。墙开方面，由于具备一定的安装属性以及地产关联性，营收增长受外部因素影响较大，对于公司来说，产品端智能化升级和渠道端发力下沉市场+B端市场是稳增长的两大抓手，其一产品端智能化升级是行业发展趋势，其二墙开下沉市场和B端市场格局分散，还有较大拓展空间。产品端来看公司目前已经逐步发力智能开关、智能插座等品类，渠道端来看公司B端业务拓展快速，并且拟逐步针对下沉市场布局相关产品，预计产品、渠道两端发力之下墙开业务维持15-20%左右稳定增长。 （2）LED行业格局分散利好后进入者，渠道+供应链赋能助力LED照明业务驶入快车道：首先高增长驱动因素之一在于行业的β增长，中国LED照明行业空间大且格局尚未成型，公司渠道、产品优势明显，发力LED照明特别是以灯饰、智能照明为主的业务将为公司带来较大的增长潜力。其次高增长另一个驱动因素来源于强协同效应+供应链标准化降本能力形成的α增长。产品端公司加速布局无主灯等智能照明产品，行业智能化趋势下无主灯增长可期，渠道端强协同效应加速新品导入、增强公司套系化销售能力，供应链端各环节标准化能力有望实现无主灯等新品的快速普及。中短期来看，我们预计LED照明业务有望维持30%左右较高增长。 （3）新能源风口下充电枪/充电桩迎来快速发展，公司凭借其在传统电连接领域的技术优势和“安全可靠”的品牌形象已率先在线上新能源电连接中低端市场占据较大份额。线上市场先发优势明显，快速放量下有望形成规模优势，规模化、套系化优势进一步提升未来公司线下B端渠道的获客能力，线上+线下双驱动下未来增长潜力较大。 （4）低估值稳增长标的：公司作为民用电工龙头企业，传统主业地位稳固，新能源、LED照明业务拓展成效渐显，毛利率、费用管控能力较强，目前估值已处于安全边际范围，提供布局机会。 2、两大核心主业龙头地位稳固，渠道深化+智能化升级赋能稳 健增长 回顾公司转换器、墙开主业历史营收增速情况，我们发现转换器一直处于稳增长态势，而2020年墙开业务则有较为明显的下滑，主要系墙开具备较强的安装属性以及地产关联性，疫情和地产风险对于墙开线下业务的影响较大。展望未来，考虑到转换器作为偏刚需快消品类，自然需求较为稳定，预计转换器业务将维持稳定增长；墙开方面，产品端智能化升级将为公司提供新的增长机遇；渠道端发力下沉市场+B端市场背景下，公司于低线城市以及B端客户中的份额均有望提升，龙头地位将进一步得到强化。 2.1、两大核心品类线上份额领先，龙头地位稳固 近年来公司持续发力电商渠道，首先观察公司转换器、墙开两个核心品类在阿里渠道的表现情况：（1）销售规模和增速表现来看，公司转换器、墙开阿里渠道年GMV约10亿元左右，2021年增速分别为28.57%/21.1%，维持较高增长。考虑到公司2020年转换器/墙开全渠道营收同比分别约+6%/-8%，我们预计2020年墙开下滑主要系疫情期间线下渠道拖累所致。（2）市场份额方面，2021年公司转换器、墙开阿里渠道份额分别约50%、23%，均位列行业第一。我们认为公司在转换器领域已占据较大部分消费者心智，墙开虽然市场格局仍更为分散，但公司龙头地位仍比较稳固。 图1：2021年公司转换器、墙开阿里渠道维持较高增长 图2：公司转换器、墙开阿里渠道市场份额行业领先 2.2、稳增长抓手之一：发力下沉市场+B端渠道，龙头地位有望强化 阿里系占线上电商渠道比例较高，预计公司核心品类线上电商整体增速仍有望维持较高水平。但考虑到公司核心品类仍以线下渠道为主，我们认为稳增长关键之一在于如何保证线下渠道实现平稳增长。 （1）转换器：结合2021年阿里线上增速表现，预计2021年转接器线下渠道增速15%左右，每年均保持较为稳定的正增长。考虑到线下渠道网点逐渐饱和以及以自然更新需求为主，我们认为该业务未来将维持单位数增长。 （2）墙开：尽管从阿里线上数据来看公司份额较高，但我们认为墙开整体市场格局仍较为分散。根据MIR墙开整体市场规模和公司墙开业务营收测算市场占有率，预计2017-2021年公司墙开整体市场份额处于上升态势，但不足20%，说明市场比较分散，对于已走在行业前列的公司来说未来仍有一定增长空间。 随着一、二线精装房比例上升，B端业务对零售端市场需求有所挤压，因此仅在 一、二线城市零售市场占据高份额并不能满足未来增长需要，我们认为未来增长空间更多在下沉市场和B端市场。近年来公司开始发力下沉市场和B端渠道，龙头地位有望得到进一步强化：（1）公司以往墙开产品主要围绕A、B类城市，C类及以下市场针对性产品较少，因此低线城市中小品牌众多，格局分散。随着公司针对下沉市场布局产品，高性价比、强品牌力下我们认为公司在低线城市的份额将得到提升。 （2）近年来精装房比例上升，墙开B端市场逐渐走向上升通道。在此背景下公司积极开拓房企和家装公司客户，目前已初具影响力，未来合作产品还将延展到LED照明、智能产品等，利好新客户拓展的同时也能够提高老客户粘性。 图3：预计2017-2021年公牛墙开业务市场份额持续上升 2.3、稳增长抓手之二：智能化升级顺应行业趋势，或助力B端渠道开拓 智能面板已成为全屋智能控制重要入口，吸引众多地产企业积极布局。智能面板在传统开关插座的技术上，延申出智能化控制功能，《2019中国智能家居发展白皮书》调查数据显示智能面板已经成为最受消费者青睐的智能化控制形式，并且已成为地产项目全屋智能室内应用重点之一。相较于成熟的传统墙开市场，目前智能面板行业仍处于发展初期，基于其产品先进性与前沿性有望实现对传统墙开的替代，在目前开关插座较大的市场保有量下，预计智能面板未来市场空间较大。 图4：智能面板控制系统成为家居智能控制主要形式 图5：智能开关成为地产项目全屋智能室内应用重点 传统墙开龙头布局智能开关领域，高端化升级扩大消费客群、助力B端渠道高增。（1）高端化升级扩大消费客群，有利于公司巩固在一二线市场的龙头地位。截至2021年年底，公司已推出多款智能插座和智能开关，能够为消费者提供语音控制、手机APP远程控制、天猫精灵控制等控制形式，并且能够实现用电量统计等多种功能。（2）正如前文所述，智能开关已成为地产项目全屋智能室内应用重点，智能开关系列产品的引入，搭配上无主灯等智能化产品，我们认为公司在B端渠道的竞争力将得到显著提升。由于目前大部分企业还处于从传统墙开向智能面板转型的初期阶段，市场上还未形成规模化的智能面板龙头企业，率先布局智能面板的公牛将在未来竞争中占据有利地位。 图6：2021年公司上市多款智能化墙开和转换器产品 3、千亿赛道格局分散，强协同+标准化助力LED照明业务驶 入快车道 回顾公司墙开和转换器发展路径，份额提升逻辑主要在于行业早期格局较为分散，公司通过供应链的精细化管理、生产规模化和产品标准化降低产品成本，从而利用成本优势叠加渠道扩张等成功抢占白牌市场份额。目前LED照明行业市场格局分散，行业产品标准化不高从而导致较高的渠道加价率和终端价格，行业特征相同的背景下我们认为公司有望依托以往所建立的供应链和渠道优势将墙开和转换器领域的成功复制到LED照明业务中。 3.1、LED照明行业空间广阔且格局尚未成型，利好后进入者 从行业规模上看，根据高工产研LED研究所统计数据，中国LED照明市场产值规模由2015年的2596亿元增长至2020年的5269亿元，年复合增速保持在10%以上，LED照明市场的高渗透率及市场规模的稳步增长为智能照明行业发展奠定了基础。从行业格局上看，由于照明产品终端需求的个性化与多样化，众多中小企业仍可以生存，因此全行业参与者较多，行业集中度较低，根据华经产业研究院统计，2019年国内通用照明市场CR5仅为10%。鉴于LED照明行业空间大且格局尚未成型，我们认为后进入者有望凭借渠道、产品优势快速抢占市场。 图7：2016-2020年中国LED照明市场维持稳健增长 图8：通用照明行业格局较为分散 LED照明市场规模虽然较大，但传统基础光源由于行业竞争加剧、单价下降和消费需求乏力等问题，近年来处于下滑的态势。反观灯饰和智能照明行业则有较好的增长，并且从灯饰、无主灯阿里市场竞争来看，格局同样较为分散，生意参谋数据显示家居类灯饰、无主灯阿里市场CR5均不足25%。行业增长红利叠加分散的市场格局，我们认为发力LED照明特别是以灯饰、智能照明为主的业务有望为公司带来较大的增长潜力。 图9：阿里渠道家居类灯饰市场格局较为分散 图10：阿里渠道无主灯市场格局较为分散 3.2、高增长推手之一：智能照明趋势凸显，公司加速布局 精装房渗透率提升带动智能家居配套率提升，照明智能化趋势明显。伴随精装修住宅市场不断扩大，智能家居配套率也在逐步提升，据奥维云网数据显示，2020年我国精装修住宅市场智能家居配套率达84.2%，较2017年的52.3%提升明显。其中智能照明又在智能家居中占据较大市场份额，达到16%。精装修渗透率的提升、产业规模化带来的成本下降以及物联网技术的发展，我们认为LED将快速步入智能化时代，智能照明有望成为主流产品。 图11：2017-2020精装修智能家居配套率持续提升 图12：智能照明在智能家居领域中占据较大份额 智能照明一方面为行业增长注入新动力，另一方面提高行业竞争门槛，加速行业整合。根据中商产业研究院统计，2020年我国智能照明市场规模达291亿元，同比增速约25%，预计2021年市场增速约22%，市场潜力较大。我们认为智能照明在家居等场景的快速普及将对