2023年9月转债组合：政策持续发力，市场预期改善

证政策持续发力，市场预期改善 券 研——2023年9月转债组合 究主要观点 报日期: 告 2023年09月12日 海外方面，美国加息预期下降。根据美国劳工部公布的数据显示，美 分析师:廖旦 Tel: E-mail:liaodan@shzq.comSAC编号:S0870521110003 相关报告： 《股性或重于债性——2023年8月转债组合》 ——2023年08月07日 《预期可能先行，适当提升风险偏好——2023年7月转债组合》 ——2023年07月03日 《提振内需，重塑信心——2023年6月转债组合》 ——2023年06月01日 固定收益月报 国8月非农新增就业人数为18.7万人，高于预期的17万人。同时， 其8月失业率意外环比上升0.3个百分点，达到3.8%，创一年半以来新高。美联储密切关注劳动力市场，整体而言，8月美国劳动力市场呈降温态势，这让美联储9月议息会议维持利率不变的概率增加。根据CME的FedWatch工具最新调查显示（截至2023年9月2日），美联储9月维持利率在5.25%-5.50%不变的概率为94.0%，较前一天概率上升5%；到11月维持利率不变的概率为64.6%，累计加息25个基点的概率为33.5%。 国内方面，市场销售总体保持恢复态势，服务消费较快增长，工业企业利润改善，综合PMI保持扩张态势。7月份，居民消费需求持续恢复，CPI由上月下降0.2%转为上涨0.2%，同比下降0.3%。1—7月份，全国固定资产投资同比增长3.4%。7月份，社会消费品零售总额同比增长2.5%，其中，全国餐饮收入同比增长15.8%。1—7月份，服务零售额同比增长20.3%，增速高于商品零售额14.4个百分点。7月份，商品零售额同比增长1%，其中新能源乘用车零售64.3万辆，同比增长31.5%。1—7月份，全国实物商品网上零售额同比增长10%，限额以上实体店零售额同比增长4.2%。8月份，综合PMI产出指数为51.3%，比上月上升0.2个百分点。 政策方面，多方持续落实7月政治局会议政策。证监会、财政部助力资本市场活跃度提升。8月24日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，会议指出中长期资金对资本市场高质量发展具有互相促进、协同发展的作用；在未来也将为其参与资本市场提供更有力的支持保障，促进良性互动。8月27日 《融资融券交易实施细则》经修订，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。同日，财政部、税务总局发布公告，证券交易印花税实施减半征收。 地产优化政策密集出炉。8月30日广深2个一线城市同日宣布“认房 不认贷”。8月31日，央行、国家金融监督管理总局宣布自2023年9 月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。 投资建议 政策端不断加码的背景下，市场预期经济基本面可能发生积极变化。在此背景下，我们认为可适当提升风险偏好，对动态风险溢价模型信号进行主动偏移，给予动量策略权重30%，“双低”和“次双低+弹性”占比为70%。9月可转债组合建议关注：优彩转债、京源转债、金铜转债、中环转2、中装转2、杭银转债、大秦转债、冠盛转债、天源转债、银信转债，其中前7只属于“双低”或“次双低+弹性”板 块，后3只属于动量板块。 风险提示 宏观经济失速风险；市场价格波动风险；海外通胀超预期风险；政策风险；模型风险 目录 1大势研判3 1.1宏观基本面：海外加息预期下降，国内政策对冲加码3 1.2市场研判：外资承压5 2模型信号：更应关注政策面5 39转债组合：可适当提升风险偏好6 3.19组合筛选6 3.2组合主要逻辑梳理7 4风险提示14 图 图1：北上资金持续流入（截至8月31日）5 图2：美元兑人民币中间价上行5 图3：风险溢价模型信号偏动量5 表 表1：9月转债组合（截至2023年9月1日）6 1大势研判 1.1宏观基本面：海外加息预期下降，国内政策对冲加码 海外方面，美国加息预期下降。在8月25日，美联储主席鲍威尔(JeromePowell)在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话并表示，美联储准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将货币政策维持在限制性状态，直到美联储确信通货膨胀将可持续地朝 着目标下降。但根据美国劳工部9月1日公布的数据显示，美国8 月非农新增就业人数为18.7万人，高于预期的17万人。同时， 其8月失业率意外环比上升0.3个百分点，达到3.8%，创一年半以来新高。美联储密切关注劳动力市场，整体而言，8月美国劳动力市场呈降温态势，这让美联储9月议息会议维持利率不变的概率增加。根据CME的FedWatch工具最新调查显示（截至2023年9月2日），美联储9月维持利率在5.25%-5.50%不变的概率为94.0%，较前一天概率上升5%；到11月维持利率不变的概率为 64.6%，累计加息25个基点的概率为33.5%。当地时间8月30日，美国商务部经济分析局（BEA）公布二季度美国实际GDP二读数据，年化季率修正值为2.1%，低于市场预期值2.4%，较一读数据2.4%下调0.3个百分点，同时，一季度GDP终值也由2.4%下修为2.0%。7月PCE物价指数同比从6月的3%反弹至 3.3%，符合市场预期，创2022年6月以来最大同比增幅。核心PCE物价指数同比增速从6月的4.1%略上升至4.2%，符合市场预期。另外，由于需求持续疲软，美国8月份制造业活动连续第 10个月收缩，但收缩幅度小于7月份。 国内方面，市场销售总体保持恢复态势，服务消费较快增长，工业企业利润改善，综合PMI保持扩张态势。根据国家统计局8月9日发布的数据，7月份，居民消费需求持续恢复，CPI由上月下降0.2%转为上涨0.2%，同比下降0.3%。受国内生产供应总体充足、部分行业需求改善及国际大宗商品价格传导等因素影 响，PPI环比、同比降幅均收窄。从环比看，PPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.6个百分点；从同比看，PPI下降4.4%，降幅比上月收窄1.0个百分点。根据国家统计局8月15日发布的数据，1—7月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，其中基础设施投资、制造业投资分别同比增长6.8%和5.7%。根据国家统计局8月15日发布的数据，7月份，社会消费品零售总额同比增长2.5%，其 中，全国餐饮收入同比增长15.8%。1—7月份，服务零售额同比增长20.3%，增速高于商品零售额14.4个百分点。7月份，商品零 售额同比增长1%，其中新能源乘用车零售64.3万辆，同比增长31.5%。1—7月份，全国实物商品网上零售额同比增长10%，限额以上实体店零售额同比增长4.2%。根据国家统计局8月31日发布的数据，8月份，综合PMI产出指数为51.3%，比上月上升0.2个百分点。其中制造业PMI回升至49.7%，比上月上升0.4个百分点。在调查的21个行业中，有12个行业PMI环比上升，制造业景气水平进一步改善。非制造业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.5个百分点，非制造业保持扩张态势。根据国家统计局8月 27日发布的数据，7月份，规上工业企业营业收入同比下降 1.4%，降幅较6月份收窄1.9个百分点；1—7月份，全国规模以上工业企业利润同比下降15.5%。其中，装备制造业利润稳定增 长，原材料行业利润降幅明显收窄，电气水行业利润增长加块，不同类型企业利润均有改善。 政策方面，多方持续落实7月政治局会议政策。证监会、财政部助力资本市场活跃度提升。8月24日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，会议指出中长期资金对资本市场高质量发展具有互相促进、协同发展的作用；在未来也将为其参与资本市场提供更有力的支持保障，促进良性互动。8月27日《融资融券交易实施细则》经修 订，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。同日，财政部、税务总局发布公告，证券交易印花税实施减半征收。地产优化政策密集出炉。住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局于8月18日联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。有关负责人认为有助于降低居民购房成本，更好满足刚性和改善性住房需求。8月30日广深2个一 线城市同日宣布“认房不认贷”。8月31日，央行、国家金融监 督管理总局宣布自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。同日央行和国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。除此之外，还有恢复和扩大 消费，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，个人所得税优惠政策，促进民营经济发展壮大等多部门多项政策发布。 1.2市场研判：外资承压 资金层面，北上资金2023年8月份净卖出896.83亿元，环 比上月下跌1366.94亿。从汇率看，美元兑人民币中间价8月整体上行，8月31日美元兑人名币中间价收于7.1811。 图1：北上资金持续流入（截至8月31日）图2：美元兑人民币中间价上行 北向成交净买入（亿元） 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 -500.00 -1000.00 -1500.00 7.5000 7.0000 中间价:美元兑人民币 6.5000 6.0000 5.5000 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 2模型信号：更应关注政策面 从动态风险溢价模型1给出的仓位配置建议可以看出，100%配置“双低策略”，和前一月相比市场风格一致，“双低”仍为主 导。我们认为“双低”整体和8月份宏观经济形势以及市场走势相吻合。但站在当前位置，由于模型构造中采用了移动平均，具有一定的滞后性，因此，当前应该给予政策持续催化和基本面的 边际变化更高的权重，模型信号意义淡化。 图3：风险溢价模型信号偏动量 1详情请参考报告《可转债投资策略：双轮驱动，攻防兼备》（发布日期 20220112） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 股票风险溢价动态均值均线-2标准差均值+2标准差动量策略仓位双低策略仓位 资料来源：Wind，上海证券研究所 39转债组合：可适当提升风险偏好 3.19组合筛选 政策端不断加码的背景下，市场预期经济基本面可能发生积极变化，在此背景下，我们认为可适当提升风险偏好，对动态风险溢价模型信号进行主动偏移，给予动量策略权重30%，“双低”和“次双低+弹性”占比为70%。9月可转债组合建议关注：优彩转债、京源转债、金铜转债、中环转2、中装转2、杭银转债、大秦转债、冠盛转债、天源转债、银信转债，其中前7只属于“双 低”或“次双低+弹性”板块，后3只属于动量板块。 证券代码 证券简称 收盘价转股溢 中信行业 剩余期债券余 限所属策略额（亿 表1：9月转债组合（截至2023年9月1日） （元） 价率% （年） 次双底+弹 元） 127078.SZ 优彩转债 121.63 17.62 基础化工 5.28 性 6.00 118016.SH 京源转债 120.99 21.98 电力及公用事 业 4.93 次双底+弹性 3.32 113068.SH 金铜转债 121.35 22.81 有色金属 5.90 次双底+弹 性 14.50 电力及公用事 123146.SZ 中环转2 117.20 29.41 业 4.68 双低 8.64 1270