新招生修复向好，疫情对长期生影响需时间消化

买入 新招生修复向好，疫情对长期生影响需时间消化 中国东方教育（0667.HK） 2023-09-06星期三 投资要点 目标价：4.20港元 现价：3.45港元 预计升幅:21.7% 重要数据日期 2023/9/6 收盘价（港元） 3.45 总股本（亿股） 21.8 总市值（亿港元） 75.2 净资产（亿港元） 71.8 总资产（亿港元） 116.7 52周高低（港元） 7.35/2.34 每股净资产（港元） 2.76 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东吴俊保教育有限公司 33.2% 吴伟教育有限公司 22.5% 肖国庆教育有限公司 20.1% 相关报告 证券研 究研究部 报姓名：何丽敏 SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 23H1招生修复快于收入修复，因疫情对长期生招生影响需时间消化：23H1公司营收同比+4.0%至19.5亿元，经调整净利润同比-2.7%至1.76亿元，期内公司新培训人次同比+20%至8.5万人，平均培训人次同比+3%至14.7万人。期内经调整利润小幅下滑，主要是收入端因疫情对长期生招生的影响需时间消化，同时费用端营销费用前置及教师薪资成本刚性。 万通汽修稳健增长，推进学校职业教育+成人短训核心战略： 23H1平均培训人次同比+2.6%至14.7万。从平均培训人次的期限结构看，长期课程同比+1%至13.1万人，短期课程同比+23%至1.6万人。长期课程中， 1-2年制同比-2%，2-3年制同比-38%，3年制同比+21%。近年2年制人次下 滑的原因是学制转换，并非招生规模下降，即2年制转为3年制入读。 拆分三大核心品牌：（1）收入方面，新东方/新华电脑/万通汽修分别实现收入9.2/3.8/4.0亿元，同比分别-3%/+4%/+25%。（2）平均培训人次方面，新东方/新华电脑/万通汽修同比分别-4%/-1%/+20%至5.9/4.2/3.9万人。万通汽修收入快速增长，主要原因在于新能源汽车需求旺盛、工业产教融合相关。 （3）新培训人次方面，新东方/新华电脑/万通汽修同比分别+26%/+8%/+22%至3.3/1.3/2.0万人。新培训人次增速高于平均培训人次，主要在于疫情对长期生招生的影响需要时间淡化。 上半年利润端因销售费用前置而承压，具备优化空间： 23H1公司毛利率同比-1.8pp至51.1%，经调整净利润率同比-0.6pp至9.0%。成本方面，教师薪酬及教学消耗品支出同比分别+15%/+16%。费用率方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为26.3%/13.1%/0.4%/3.7%，销售费用率同比+2.7pp，管理费率及研发费率平稳。上半年公司于高铁站投放广告及推出新东方熊猫厨师长IP，销售费用前置，销售费率仍有优化空间。 给予买入评级，对应目标价4.20港元： 我们的观点：短期来看，疫情期间长学制招生受到的影响将在未来逐步消化，随着新招生恢复正常节奏，校园利用率提升有望改善盈利能力。长期竞争力的提升潜力在于学历牌照资质的增强及区域中心陆续投用。预计2023E至2025E财年营收分别为42.4/49.2/57.3亿元，同比+11.1%/+16.0%/+16.3%；归母净利润分别为4.3/6.1/8.0亿元，同比+17.5%/+42.3%/+30.8%。给予公司目标价4.20港元，对应买入评级，对应24E财年PE约11倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,140 3,819 4,244 4,925 5,728 同比增长 13.5% -7.7% 11.1% 16.0% 16.3% 净利润 302 367 431 613 802 同比增长 17.3% 21.3% 17.5% 42.3% 30.8% 净利润率 7.3% 9.6% 10.1% 12.4% 14.0% EPS 0.14 0.17 0.20 0.28 0.37 PE@3.45HKD 22.5 18.4 15.7 11.0 8.4 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23H1新招生恢复良好，招生修复快于收入修复，因疫情对长期生招生影响需时间消化： 2023上半年公司营收同比+4.0%至19.5亿元，净利润同比-13.6%至2.0亿元，经调整净 利润同比-2.7%至1.76亿元，23H1期末学校及中心数量为244个，较22年末持平。分板块看，烹饪技术/信息技术/汽车服务上半年收入分别-1.9%/+2.5%/+24.5%。期内公司新培训人数同比+20%至8.5万人，平均培训人次同比+3%至14.7万人。期内经调整利润小幅下滑，主要是收入端因疫情对长期生招生的影响需时间消化，同时费用端营销费用前置及教师薪资成本刚性。 图1：中国东方教育收入变动图2：中国东方教育净利润变动 亿元 22.0% 41.4 39.1 36.5 38.2 32.619.6% 28.5 14.6% 13.5% 18.8 19.5 4.0% -6.6% -7.7% -6.1% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2017201820192020202120221H20221H2023 营业收入YOY（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 55.0% 58.4% 52.2% 54.0% 51.0% 49.5% 52.9% 51.1% 23.2% 16.0% 23.9%24.8% 23.6% 26.3% 19.8% 15.8% 21.7%22.7% 17.9% 15.6% 12.3% 13.4% 14.8% 13.1%13.4% 9.6% 7.3% 13.1% 13.1% 12.9% 7.1% 10.4% 2017201820192020202120221H20221H2023 毛利率净利率 销售费用率管理费用率 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图3：中国东方教育各业务收入同比变动图4：中国东方教育新培训人次YOY 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 27% 31% 24% 18% 18% 25% 20% 16% 14%11% 18% 11% 13% 3% 6% -5% 5% -6% -7% -9% -5%-2% -13% -12% 2017201820192020202120221H20221H2023 烹饪技术信息技术及互联网技术汽车服务 40% 20% 0% -20% -40% 16% 13% 10% 11% 24% 13% 6% 23%22% 15%20% 8% 6% 3% -5%-1% -6% -13% -5% -13% -7% -14% -22% -25% 20192020202120221H20221H2023 烹饪IT汽车总体 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 万通汽修稳健增长，推进学校职业教育+成人短训核心战略，“长期更长短期更短”： 23H1公司平均培训人次同比+2.6%至14.7万。从总平均培训人次的培训期限结构看，长期课程同比+1%至13.1万人，短期课程同比+23%至1.6万人。长期课程的平均培训人次中，1-2年制同比-2%，2-3年制同比-38%，3年制同比+21%。近几年2年制人次下滑的主要原因是学制转换，并非招生规模下降，而是2年制转为3年制入读，对于学生有学历及技能习得上的帮助。 拆分三大核心品牌：（1）收入方面，新东方/新华电脑/万通汽修分别实现收入9.2/3.8/4.0亿元，同比分别-3%/+4%/+25%。（2）平均培训人次方面，新东方/新华电脑/万通汽修同比分别-4%/-1%/+20%至5.9/4.2/3.9万人。万通汽修收入快速增长，主要原因在于新能源汽车需求旺盛、工业产教融合相关。（3）新培训人次方面，新东方/新华电脑 /万通汽修同比分别+26%/+8%/+22%至3.3/1.3/2.0万人。新培训人次增速高于平均培训人次，主要在于疫情对长期生招生的影响需要时间淡化。（4）短期课程的新培训人次趋势方面，新东方/新华电脑/万通汽车同比分别+38%/+60%/+28%，体现出疫后行业回温。 图5：中国东方教育年平均培训人次YOY图6：中国东方教育平均培训人次长短期占比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 27.1% 9.1% 0.7% 2.4% 3.4% 29.4% 4.2% 3.7% 20.3% -3.5% 23.5% -2.7% 20.2% -1.5% -4.2% 100% 10% 14% 10% 9%9%11% 19% 66% 62% 11%9%7% 5% 5%5%5%5% 35% 49% 11% 46% 38% 10% 18% 66% 30% 56% 26% 60% 54% 28% 11% 80% 60% 40% 20% -10% -15% -5.6% -8.6%-7.0% 0% 2017201820192020202120221H20221H2023 20192020202120221H20221H2023 烹饪技术信息技术及互联网技术汽车服务 长期:一年以上两年以下长期:两年以上三年以下长期:三年短期 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 上半年利润端因销售费用前置而承压，具备优化空间： 2023H1公司毛利率同比-1.8pp至51.1%，经调整净利润率同比-0.6pp至9.0%。成本方面，教师薪酬及教学消耗品支出同比分别+15%/+16%。费用率方面，23H1公司的销售/管理 /研发/财务费用率分别为26.3%/13.1%/0.4%/3.7%，销售费用率同比+2.7pp，管理费率及研发费率平稳。上半年公司于高铁站投放广告及推出新东方熊猫厨师长IP，销售费用前置。未来公司招生策略线上+线下并进，整体销售费用率仍有优化空间。 给予买入评级，对应目标价4.20港元： 我们的观点：短期来看，疫情期间长学制招生受到的影响将在未来逐步消化，随着新招生恢复正常节奏，校园利用率提升有望改善盈利能力。长期竞争力的提升潜力在于学历牌照资质的增强及区域中心陆续投用。预计2023E至2025E财年营收分别为42.4/49.2/57.3亿元，同比+11.1%/+16.0%/+16.3%；归母净利润分别为4.3/6.1/8.0亿元，同比 +17.5%/+42.3%/+30.8%。给予公司目标价4.20港元，对应买入评级，对应24E财年PE 约11倍。 风险提示： 新招生不及预期、市场竞争加剧、监管政策变动。 财务报表摘要 财务报表摘要损益表 财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力 2021A 2022A 2023E 2024E 收入4,140 3,819 4,244 4,925 5,728 毛利率(%) 51.0% 49.5% 49.5% 52.2 成本-2,028 -1,928 -2,143 -2,354 -2,664 净利率(%) 7.3% 9.6% 10.1% 毛利2,112 1,891 2,101 2,571 3,065 ROE 5.3% 6.4% 7.3% 其他收入79 243 235 230 230 EPS 0.14 0.17 0.20 销售费用-988 -946 -1,048 -1,182 -1,317 P