策略观点：全球产业链重塑下的A股投资机会

证券研究报告：策略报告 2023年9月12日 4000 13000 12000 3000 11000 2000 10000 大盘指数 策略观点全球产业链重塑下的A股投资机会 上证指数深证成指 9000 3000 8000 7000 6000 2000 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:杨柳 SAC登记编号:S1340523040002 Email:yangliu@cnpsec.com 分析师:曲虹宇 SAC登记编号:S1340523060001 Email:quhongyu@cnpsec.com 研究助理:黄子崟 SAC登记编号:S1340123080010 Email:huangziyin@cnpsec.com 《9月依然反弹可期，但近期需谨慎海外扰动》-2023.09.10 投资要点 A股过往的重大产业趋势及相关投资机会往往是深度参与全球产业分工的结果，例如消费电子、新能源、新能源车、CXO等板块当年的趋势性机会。 然而在日益复杂严峻的外部环境下，全球产业链正面临针对性的重塑，这对于很多行业和公司而言无疑是风险，去年以来很多板块和公司的走势也在定价这一风险。 对比之下，一些具备前瞻性或国际视野的公司在2018年后甚至更早期已经开始通过海外建厂或者海外并购来深度参与全球化，实现全球研发、全球生产和全球销售。这类公司在全球产业链重塑后依然有可能享受全球制造业周期复苏和新一轮创新周期，这其中也不排除有的公司可能向产业价值链上游拓展，从周期晋级成长。 研究所 从产业趋势看，目前在全球迅速发展的人工智能革命可能是中长期最重要的投资机会，从算力和算法的绝对领先优势以及在硬件应用层面的布局判断，美国科技公司已经有巨大先发优势，AI远期场景必将带来新形态硬件的渗透率提升，这其中已经有全球化布局的中国公司依然有望深度参与到AI新硬件的全球产业链分工中。 从宏观环境来看，当前正值美国等发达国家经济周期底部，有望进入新一轮景气循环，深度参与全球产业链分工的企业有望享受到周期红利。 近期研究报告 本文从全球产业链重构视角出发，梳理了近几年全球产业转移的结构性特征，并从政策、成本、产业集群等维度分析了其中原因。未来哪些板块将持续产业链转移？哪些行业将受益于产业链重构？未来这一趋势将如何演变？本篇报告对此进行了详细讨论。此外，我们梳理了汽车、工程机械、电子以及新能源四大板块的海外建厂标的，其中不乏一些海外建厂多年，受益于全球化布局而稳定经营的企业。 风险提示： 地缘政治、贸易摩擦等因素导致相关政策变动，海外建厂推进情况不及预期。全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 引言4 1“逆全球化”导致的全球产业链重构正在加速4 1.1总量层面，全球进出口贸易格局正在重构4 1.2行业视角，高低附加值商品出口份额均受挤压7 2部分上市公司正在用全球化布局应对“逆全球化”和“中短周期背离”的宏观背景8 2.1全球化战略可对冲国内增速下行并享受科技周期共振红利8 2.2以福耀玻璃为例，海外产能布局先行者已见花开11 3发达国家“再工业化”和近/友岸外包为本次产业链重构的重要剧本13 3.1发达国家“再工业化”瞄准新能源(车)和半导体，以产地原则倒逼产业链重新布局13 3.2近岸外包侧重在墨西哥布局资本密集型制造业，友岸外包希望以东南亚代替中国产能15 4产业链转移存在区域性特征，墨西哥、东南亚等地有望形成产业集群17 4.1美国通胀削减法案加速汽车产业链转移17 4.2工程机械“走出去”是目前国内机械行业共识20 4.3消费电子向劳动密集型地区转移，半导体设备尚处于产业迁移初期21 4.4海外市场需求缺口仍在，新能源企业积极全球化布局23 5风险提示24 图表目录 图表1：美国主要商品进口国占比（%）5 图表2：部分亚洲国家/地区占美国商品进口比重（%）5 图表3：欧洲主要进口国占比（%）6 图表4：日本主要进口国家/地区占比（%）6 图表5：中国主要出口国家/地区占比（%）6 图表6：中国香港主要出口国家/地区占比（%）6 图表7：中国、越南和印尼服装出口金额（亿美元）7 图表8：中国、越南和印度手机出口金额（亿美元）7 图表9：中国太阳能电池出口金额（万美元）8 图表10：中国锂离子蓄电池出口金额（万美元）8 图表11：A股上市公司海外营收占比(%)9 图表12：A股各行业上市公司海外营收占比(%)9 图表13：A股平均营收增速与A股海外营收增速（%）9 图表14：主要发达国家制造业PMI10 图表15：美国各环节库存同比增速(%)10 图表16：万得特斯拉指数/万得全A11 图表17：国内特斯拉产业链营收增速(%)11 图表18：福耀美国净利润(万元)12 图表19：福耀玻璃历年营收12 图表20：福耀历史股价表现(元)12 图表21：福耀玻璃历年资本开支12 图表22：全球供应链压力指数(点)13 图表23：美国“再工业化”相关政策梳理14 图表24：墨西哥出口金额（亿美元）及主要产品16 图表25：加拿大出口金额（亿美元）及主要产品16 图表26：印太6国劳动力人口数量（万人）16 图表27：我国及印太6国制造业工人薪资水平(美元/月)16 图表28：A股中特斯拉供应链公司海外建厂梳理18 图表29：A股中特斯拉供应链公司海外建厂梳理（续表）19 图表30：中国汽车产业链公司海外建厂梳理（非特斯拉供应链）19 图表31：中国工程机械产业链公司海外建厂梳理20 图表32：中国工程机械产业链公司海外建厂梳理（续表）21 图表33：中国电子产业链公司海外建厂梳理22 图表34：中国新能源产业链公司海外建厂梳理23 引言 全球化布局将是未来投资A股上市公司的重要标准。在未来较长时间中，A股投资者都将面临着两大宏观背景：①国内长期经济增速中枢下移和②中美之间各方面的竞争将会导致全球产业链的重构。对于A股上市公司而言，以国内外营收的二分法视角来看，将面临的是国内业绩增速下行和海外产能挤压份额的不利局面，这迫使A股上市公司谋求海外布局。同时纵观A股过去由产业发展带来的大机会，无论是2009-2010年因移动互联网浪潮和苹果产业链初成带来的电子大行情，还是2013-2015年全球4G商用和消费电子高增带来的TMT大行情，亦或是2019-2021年特斯拉引领的新能源电动车行情，都离不开A股上市公司深度参与全球分工这一大背景。当下也正值全球范围内新能源和人工智能产业发展的关键时刻，A股相关上市公司需要向海外市场去争取业绩增速。因此，我们判断全球化布局将是未来投资A股上市公司的重要标准。 1“逆全球化”导致的全球产业链重构正在加速 “逆全球化”带来的全球产业链重塑正在发生：①总量视角下，中国占美进口来源持续下滑，至2023年将不再是第一大进口来源国，欧洲和日本亦显示出了一定的“去中国化”倾向；②行业视角下，我国高低附加值商品出口份额均出现下降，新兴产业同样面临全球产业再布局带来的压力。 1.1总量层面，全球进出口贸易格局正在重构 总量视角下，全球进出口贸易格局重构进行时，产业链重塑正在加速。自 2018年7月美国挑起贸易战以来，“逆全球化”已经成为了当下研判国际贸易乃 至全球经济形势的重要背景，并且2020年以来的疫情导致的供应链紧张进一步加剧了“逆全球化”的过程。在此背景下，全球产业链正在迎来重塑的过程，最为明显的迹象为以美欧日为主的发达国家进口来源已经开始重构。 中国占美进口来源持续下滑，至2023年将不再是第一大进口来源国。我们 在此选择了中美贸易战之前的2017年，全球疫情爆发之前的2019年和最近的 2022及2023年来分析美国主要商品进口来源。如图1所示，中国在美国进口来 源中的占比逐年下滑，根据美国2023年可得数据，墨西哥和加拿大将在美国的进口来源占比上超于中国。2017年时中国占美国进口比例为21.9%，至2023年6月占比已下滑至13.6%，相差8.2%。如图2所示，除墨西哥和加拿大外，韩国、越南、印度和中国台湾占美国进口比重也有明显上升，亦蚕食了部分对美国的出口份额。 图表1：美国主要商品进口国占比（%）图表2：部分亚洲国家/地区占美国商品进口比重（%） 25% 20% 15% 10% 5% 墨西哥加拿大中国德国日本 5% 4% 3% 2% 2% 1% 韩国越南印度中国台湾 2017 2019 2022 2023 2017 2019 2022 2023 0%0% 资料来源：UNComtrade，中邮证券研究所资料来源：UNComtrade，中邮证券研究所 中国占欧洲进口份额略有下滑，日本进口亦有“去中国化”倾向。在全球主要的发达经济体中，进口来源重构并非美国独有的偶例。如图3所示，尽管中国 占欧洲进口份额在全球疫情期间略有抬升，但在2023年的1-5月间出现了0.5%的下滑。相较之下，日本和美国相似出现了明显的进口“去中国化”倾向。如图4所示，中国占日本进口份额从贸易战之前的24.5%下滑至2023年1-5月的21.5%，下滑幅度虽不及占美国进口份额，但亦是十分明显。 图表3：欧洲主要进口国占比（%）图表4：日本主要进口国家/地区占比（%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国美国瑞士土耳其挪威 20.2% 20.5% 20.8% 20.3% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2023 0% 中国美国澳大利亚阿联酋中国台湾 24.5% 23.5% 21.0% 21.5% 2017 2019 2022 2017 2019 2022 2023 资料来源：UNComtrade，中邮证券研究所资料来源：UNComtrade，中邮证券研究所 我国对外出口格局同样发生重构，对发达国家占出口比重明显下滑。如图5 所示，自2017年以来，虽然美国仍为我国的第一大出口国，但其占整体出口的比重明显下滑，对日本占整体的出口比重也出现了一定下滑。若将经香港的转口贸易也纳入考察，如图6所示，同样可以观察到对美出口份额的持续减少。考虑 到2017年至今我国出口总额是持续增长的，对发达国家出口占整体比重的下滑说明我国对外出口的格局同样在发生重构。我国对东盟国家出口占整体比重从2017年的12.3%上升至2023年1-7月的15.7%，已经超越欧盟成为了我国第一大出口目的地。 图表5：中国主要出口国家/地区占比（%）图表6：中国香港主要出口国家/地区占比（%） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 美国中国香港日本韩国越南 美国印度中国台湾阿联酋越南 19.0% 16.8% 16.2% 14.5% 12.3% 11.2% 8.3% 8.0% 7.7% 7.3% 6.2% 6.3% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2023 2017 2019 2022 2023 0% 2017 2019 2022 资料来源：UNComtrade，中邮证券研究所资料来源：UNComtrade，中邮证券研究所 1.2行业视角，高低附加值商品出口份额均受挤压 行业视角下，我国高低附加值商品出口份额均出现下降，全球产业链重塑正在加快。随着我国经济水平发展，出口商品结构自然发生转变，最典型的是低附加值商品出口份额的下滑。如图7所示，以HS代码61、62、64为口径来考察服装出口份额，可以发现我国在贸易战前已经开始去化低附加值的服装制造产能。但随着2018年中美贸易战的爆发，中国在高附加值商品上的出口份额也出现下降，被越南和印度等地区所挤占。如图8所示，以HS代码8517为口径来考察手机的出口份额，可以发现越南和印度在2018年中美贸易战后出口金额快速攀升， 而我国除2021年因其他国家受困疫情出现增长外，整体趋势明显向下。高低附加值商品的出口份额均出现下降，这绝非产业升级带来的，更反应了“逆全球化”趋势下全球产业链再布局的加快。 图表7：中国、越南和印尼服装出口金