汽车智能化下转债投资机会：智能化重塑汽车产业链，把握增量市场投资机遇

1、智能化是汽车发展的大趋势 智能驾驶指的是通过软硬件配合来模仿人类驾驶整个过程，主要分为感知层、决策层和执行层，可分别类比为人类的眼/耳、大脑及手脚。根据不同驾驶辅助程度，智能驾驶可分为L0-L5，其中L1-L2属于高级别辅助驾驶（ADAS），L3-L5为自动驾驶范围。 汽车工业的大变革，电动化是上半场，智能化是下半场。智能化依托于电动化，电动化的发展和渗透率的不断提升更好地推动了智能化的进程。相较于传统燃油车，电动化带来车辆控制系统和动力系统的变革，为智能化发展奠定了基础。 电动化下制造端差异缩小，智能化成为新的竞争着力点。在电动化趋势下，传统车的机械性能被电动车降维打击，动力总成的变化和零部件数量减少使得整车制造端更加标准化，制造端差异缩小、附加值减少，产业价值链向智能化倾斜，智能座舱和自动驾驶成为整车厂未来新的竞争着力点。 2、智能化趋势对汽车产业链的影响 智能化趋势下，汽车将实现从“硬件定义”到“软件定义”的转变。硬件定义时代，整车厂通过堆积硬件实现功能；软件定义时代，整车厂通过提供软件服务并利用OTA实现功能的在线升级。 智能化改变整车端盈利模式，软件收费模式带来盈利端的稳定。车企盈利模式由一次性的整车销售转变为一次性的整车销售+持续软件付费，整车厂的盈利由整车销量和存量客户的软件付费所决定。 智能化时代最大的变革是软硬件解耦，汽车供应链格局从垂直化向扁平化转变。 智能化下由于车身架构的改变，重塑了供应链格局。 3、汽车与手机发展历程对比 汽车行业发展与手机从功能机向智能机的变迁相似，产业巨头的快速发展带动行业变革，国内企业有望充分受益。智能手机时代苹果手机崛起带动相关产业链的快速发展，智能汽车时代特斯拉有望带动汽车产业链重现消费电子产业链辉煌。 渗透率指标是回顾智能手机的发展历程和判断智能汽车需求拐点的关键指标。 2022年是电动化进入迅速成长期，智能化迈入发展元年的关键节点。中国新能源汽车的发展已经从导入期向成长前半段迈进，行业将迎来高速增长时期，同时电动化的普及也将加速智能化的发展进程。 4、汽车智能化下受益板块 汽车智能化主要分为智能座舱和智能驾驶：智能座舱中车载屏幕是驾驶者能直接体验到差异化的环节，有望充分收益；智能驾驶主要分为“感知-决策-执行”，感知层中车载摄像头和车载CIS是核心受益环节。 5、重点转债梳理 我们对汽车智能化行业重点转债分别进行了梳理，供投资者参考。分别是联创电子（联创转债）、韦尔股份（韦尔转债）、长信科技（长信转债）。 6、风险提示 宏观环境变化风险。汽车智能化行业正股股价波动对转债市场价格波动的影响。 1、智能化是汽车发展的大趋势 1.1、智能驾驶本质是模拟人类驾驶过程 智能驾驶指的是通过软硬件配合来模仿人类驾驶整个过程，主要分为感知层、决策层和执行层，可分别类比为人类的眼/耳、大脑及手脚。具体来看，感知层主要通过摄像头、毫米波雷达和激光雷达来模仿人类的眼睛和耳朵去进行环境感知，决策层通过AI芯片和算法来模拟人类的大脑进行决策和规划，执行层通过线控转向以及刹车模仿人类的手和脚进行控制和执行。 图表1：智能驾驶是通过软硬件来模仿人类驾驶过程 根据不同驾驶辅助程度，智能驾驶可分为不同级别。智能驾驶采用不同类型的传感器，实现车辆对周边道路、行人、障碍物、路侧单元以及其他车辆的感知，在不同程度上实现车辆安全、自主、智能驾驶，根据中国《汽车驾驶自动化分级》国家标准，将智能驾驶分为不同级别：L0级别系统仅提供预警类功能，车辆控制完全由驾驶员掌控，因此属于辅助预警；L1-L2级别系统可接管少部分的，不连续的车辆控制任务，属于高级别辅助驾驶范围（ADAS）；L3-L5级别系统可以在激活后的一定情况下执行连续性驾驶任务，因此属于自动驾驶范围。但L5级别的完全驾驶由于技术、法规、政策、标准和道德伦理等问题，其短中期的可行性较低，因此目前L4为可行性较高且落地性较强的高级别自动驾驶等级。 图表2：智能驾驶分类情况 1.2、电动化快速渗透，助力智能化发展 新能源汽车销量持续超预期，渗透率快速提高。2021年新能源汽车销量352.1万辆，同比增长158%，市场占有率提升至13.4%，同比增长8个百分点。根据国务院2020年10月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年新能源汽车新车销售将达到汽车新车销售总量的20%左右。新能源汽车由于自身性能和性价比不断凸显，以及爆款车型的不断涌现，已经从政策补贴驱动转变为市场需求驱动，未来新能源汽车渗透率将持续提升，助力智能化发展。 图表3：2016-2021年新能源汽车销量及增长情况 图表4：2016-2021年新能源汽车渗透率情况 汽车工业的大变革，电动化是上半场，智能化是下半场。智能化依托于电动化，电动化的发展和渗透率的不断提升更好的推动了智能化的进程。相较于传统燃油车，电动化汽车的变革为智能化发展奠定了基础。 电动化带来车辆控制系统的变革，为自动驾驶提供基础。自动驾驶阶段，车身控制和响应速度非常重要，传统燃油机由于机械结构原因，响应时间较长（200ms左右）且调整困难；电动汽车可以改变电流输出，直接调整电机运转速度，从而达到制动效果，响应时间缩减到20ms。一般而言，车辆发生车祸前的反应时间大概是 600m s，电动车缩减的响应时间能够为车辆遇险前提供时间来调整，避免事故的发生，为自动驾驶提供基础。 智能化下电子设备增多，电动化为智能化提供电力和空间支持。传统燃油车的动力依靠内燃机，整车电力通过蓄电池提供，智能化下整车用电量明显提升，而搭载的蓄电池容量有限，无法满足其功能需求；电动车以电池为动力来源，机械结构大幅简化，为智能化提供必要的电力和空间支持，实现增加精准的控制和更快的反馈速度，因此电动车相较于传统燃油车具备发展智能化的基础。 1.3、智能化是未来整车厂差异化竞争着力点 电动化下制造端差异缩小，智能化成为新的竞争着力点。传统汽车以动力总成（动力性能、燃油经济性）为主要指标，以NVH控制能力（隔音、滤震、隔热）、安全性（车身强度、气囊数量）、车辆观感（外观与内饰）、车辆尺寸（内外部空间）为竞争差异点；在电动化趋势下，传统车的机械性能被电动车降维打击，动力总成的变化和零部件数量减少使得整车制造端更加标准化，制造端差异缩小、附加值减少，产业价值链向智能化倾斜，智能座舱和自动驾驶成为整车厂未来新的竞争着力点。 图表5：传统汽车和新能源汽车竞争点差异 年轻消费群体的崛起，带动智能化成为新的消费点。以90/00后为代表的消费群体逐渐崛起并将占据主导，其消费需求很大程度影响了整车厂的竞争着力点。 根据SIC预测，2020年90/00后占购车人群的比例为26%，预计到2025年这一比例提升至38%，2030年有望超过50%。90/00后是伴随智能手机发展和崛起的一代人，同时也是对智能化接受度最高的一代，购车时更加关注外观、科技化配置而非质量、安全性，注重体验感和新奇感，汽车的消费属性不断凸显，消费者的选择偏好带动智能化成为新的消费点。 图表6：90/00后占购车人群的比例逐步提升并将占据主导 2、智能化趋势对汽车产业链的影响 2.1、软件定义汽车 智能化趋势下，汽车将实现从“硬件定义”到“软件定义”的转变。从汽车发展历程上看，经历了“机械定义-硬件定义-软件定义”不同阶段。在“机械定义”时代，汽车由各类零部件组装而成，仅能满足用户的出行需求，无其他功能，机械设计、动力设备、生产工艺等为整车厂主要竞争点；随着汽车制造工艺和用户需求升级，媒体设备、传感器等元器件数量急剧增长，硬件端的堆积和升级成为整车厂商提供差异化的着力点，汽车进入“硬件定义”时代；在智能化趋势下，整车厂通过提供软件服务并利用OTA实现车内各种功能的在线升级成为发展着力点，汽车从“硬件定义”向“软件定义”时代切换。 图表7：汽车实现从硬件定义到软件定义转变 2.2、智能化改变整车端商业模式 传统整车制造资产较重，以整车销售为主要收入来源。制造端：传统整车制造固定资产投入较大，折旧摊销压力较大，因此传统整车换代周期一般在5-8年，打造爆款车型和提高产能利用率是整车厂盈利的关键。收入端：传统整车厂主要依靠销售新车盈利，以4S店加盟为主要销售模式。 智能化趋势下，整车厂盈利模式发生变化。车企盈利模式由一次性的整车销售转变为一次性的整车销售+持续软件付费，整车厂的盈利由整车销量和存量客户的软件付费所决定。 整车销售具备明显的周期特征，软件收费模式带来盈利端的稳定。整车厂盈利依赖汽车销售情况，而汽车销售呈现明显的周期波动特征，且汽车整体销量已呈现见顶回落趋势，因此市场往往给予整车厂较低估值；软件收费模式下，汽车厂通过每年对软件服务进行收费，把一次性的整车买卖行为转变成持续收费类的 SAAS模式，重塑了整车厂的商业模式。软件收费模式相较于一次性的整车销售最大的优点在于边际成本较低，整车厂只需要通过OTA就可实现动力系统、座舱娱乐系统、自动驾驶系统、车身电子系统、底盘系统等各环节的在线升级，在不改变车辆硬件条件下实现整车性能的提升，给客户带来持续更迭的驾驶体验，整车厂通过对OTA的升级收费便可持续获得收益。 2.3、软硬件解耦，零部件产业链重构 传统汽车产业链以整车厂为主导，维持稳固的金字塔结构，各级供应商分工明确。 传统汽车中零部件数量非常多，零部件厂商和整车厂商维持稳固的金字塔结构，包括一级供应商、二级供应商、三级供应商。一级供应商给整车厂配套，提供模块化、系统化的部件；二级供应商为一级供应商提供配套，以电子元件为主；三级供应商为二级供应商配套。由于汽车零部件标准严格，经过客户认证需要耗费大量的时间和精力，因此汽车产业链非常固化，新进入者很难切入。 图表8：传统汽车供应链情况 传统汽车时代，硬件以模块化提供，形成分布式电子电气架构。传统汽车时代以硬件为主、软件为辅，硬件与软件由提供功能模块的Tier1厂商决定，并呈现强耦合关系，即不同的硬件只能使用相配套的软件系统，不能兼容其他软件系统。 整车厂只需要把握如发动机等关键零部件的技术，其他功能模块交于供应商来完成，最后由整车厂进行组装。因此，传统汽车时代是分布式的电子电气构架，各个硬件按照功能划分进行模块化组装，相对独立。 智能化时代最大的变革是软硬件解耦，电子电气结构由分布式向集中式转变。智能化时代整车厂需要通过OTA技术对车载系统进行在线升级，而分布式电子电气结构的功能ECU由不同供应商提供，代码不统一且不同ECU中运行着不同的操作系统及应用软件，难以进行整体OTA。 汽车供应链格局从垂直化向扁平化转变。在“软件定义汽车”时代，EE架构从分布式向集中式转变，软硬件的解耦使得软件架构层面打通，未来软件端将是整车厂的着力点。整车厂只有对软件端有较深的理解，才能主导各个供应商进行个性化、定制化的开发，否则只能依赖供应商提供的标准化产品，无法建立自身产品的差异性。在此趋势下，具备自主研发能力的主机厂可跨过Tier1直接与具备软件实力的Tier2进行合作，带动Tier2向Tier1转移，从而打破之前汽车产业链传统的垂直供应体系，转变为扁平化模式。 图表9：智能化下汽车供应链向扁平化发展 3、汽车与手机发展历程对比 3.1、汽车和手机发展历程相似 汽车行业发展与手机从功能机向智能机的变迁相似。从手机和汽车的变革来看，都有网络基础设施的升级支持、产品功能的颠覆性改变和爆款产品的推动。在手机从功能机向智能机转变过程中，经历了通信技术从2G-3G-4G的升级，在此过程中完成了手机从功能机向智能机的切换和普及，功能上在通信功能的基础上增加了社交、娱乐等功能，增加了人机交互时间，并在爆款产品iphone4的推动下，智能手机渗透率快速提高；汽车智能化趋势下，5G和V2X技术发展为智能化提供网络基础设施的支持，功能上智能汽车在智能驾驶方面有诸多应用场景，并向着无人驾驶目标前进，增加了人机交互时间，并在model3的推动下行业快速发展