“医药+金融+大健康”多轮驱动，公司发展未来可期

化药负面影响逐渐见底，业绩有望触底反弹。注射类产品触底利空出尽，市场规模有望逐步恢复。注射用核糖核酸II、小牛脾提取物注射液均为公司独家产品，受益于注射液增长，2018-2019年公司营业收入及经营利润处高峰阶段；2019年下半年、2020年、2021年受到“国家重点监控目录”、原材料等影响，化药收入冲击主业较大。2023年1月13日，国家卫健委公布《第二批国家重点监控合理用药药品目录》，公司产品注射用核糖核酸II被调整出重点监控目录。注射用核糖核酸II为免疫调节药物，适用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、软组织肉瘤及其他癌症的辅助治疗，对乙型肝炎的辅助治疗有较好的效果，亦可用于其他免疫机能低下引起的各种疾病，对术后修复、放化疗后修复有着显著疗效，可以提高身体的免疫力。注射用核糖核酸II因其确切的疗效，入选《临床路径治疗药物释义》，预计未来市场份额将逐渐恢复。 中药三大核心品种带动品类集群，配方颗粒贡献业绩弹性。公司通过多年发展，形成了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液3个核心大品种，并以核心大品种为基础，逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。公司在三个核心大品种群的基础上，有序开展伸筋片、肾复康片、参泽疏肝胶囊、澳泰乐胶囊、金芪降糖胶囊、清热解毒口服液、感冒清热胶囊等众多具备发展潜力的优秀产品的市场开发及推广活动。我们认为，公司以三大核心品种的市场地位优势，带动众多细分领域的重点品种、潜力品种形成梯队发展的产品组合稳步推进，有序发展。此外，在配方颗粒领域，公司子公司延边药业累计完成354个品种备案，处于行业领前水平，公司有望随配方颗粒行业复苏逐步反弹。 健康科技增资扩股+全面入驻线上平台+携手辛选，大健康板块有望加速发展。2022年子公司健康科技增资扩股引进战略投资者，利用战略投资者资源开展大健康板块业务，提高公司在大健康领域的竞争能力。2022年9月15日，公司与辛选集团正式签订深度合作协议，引入新型数字电商直播模式，实现大健康板块销售快速增长。 健康科技主要开展大健康板块业务，根据《增资协议》，2022-2024年，健康科技年净利润目标达0.5亿元、0.8亿元、1.2亿元，2022年已实现净利润0.59亿元，净利率17.6%。 公司加速在各大平台开设的电商旗舰店并自行运营，子公司健康科技已在浙江杭州成立电商事业部，专门负责对接各大平台及电商运营管理。2023年，健康科技开通了抖音平台保健品旗舰店。目前，在抖音平台上自有直播业务已经开始试运营。 2022年9月19日，辛选直播间为公司数款新品做首发推广专场直播，当日GMV（商业交易总额）约2.59亿元。 盈利预测及投资评级。受“医保限制”政策、带量采购、大环境变化影响，公司2020-2022年医药工业板块业绩承压较大，但负面影响已逐渐见底，拐点已现，同时公司积极布局大健康领域，持续扩大直播业务，不断拓宽产品销售渠道，长期投资价值凸显。我们预计2023-2025年归母净利润分别为为19.18、22.15、25.39亿元，增长分别为7.7%、15.5%、14.6%，PE分别为9.9x，8.6x，7.5x。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药品集采风险；中药材涨价风险；销售不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、“吉林老字号”，“医药+金融+大健康”助力未来增长 1.1深耕中药领域，打造“医药+金融+大健康”多轮驱动力 承中药文化，打造“医药+金融+大健康”多轮驱动力。吉林敖东前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场，于1981年建立敖东制药厂。目前公司主要从事中药、化学药品的研发、制造和销售，持续巩固医药板块业务，并积极布局保健食品、食品、养殖、种植等多个领域，同时作为广发证券第一大股东充分利用金融工具，逐步形成“医药+金融+大健康”多轮驱动的发展模式。 确立医药发展方向：公司前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场，1981年建立敖东制药厂。1993年，经吉林省经济体制改革委员会批准，成立延边敖东药业（集团）股份有限公司。1996年，公司在深交所挂牌上市，并于1998年更名为吉林敖东药业集团股份有限公司。 投资广发证券，持续强化敖东品牌建设：1999年公司投资广发证券，“敖东及图”被国家工商行政管理局商标局认定为中国驰名商标。 转型“母子公司”管理体制，打造“安神补脑液”大单品：2001年，公司剥离生产制造职能，成立吉林敖东延边药业股份有限公司，公司承担中药现代化重任，主导产品为“安神补脑液”；同年，公司开始建立建立母子公司体制。2002年公司转型成为“母子公司”管理体制的控股型集团公司。2005年，公司主要中药产品“安神补脑液”销量突破30亿支，并成为第二批首家实施股权分置改革的企业。 板块布局成熟，盈利能力持续兑现：2010年，公司建设敖东工业园。2016年，公司成为广发证券第一大股东。2019年，公司收购敖东大药房连锁有限公司股权并对其增资，积极布局医药零售终端；同年公司销售收入突破30亿元。 探索发展新模式：2022年，子公司健康科技增资扩股引进战略投资者，开展大健康板块业务，并与辛选集团正式签订深度合作协议，引入新型数字电商直播模式。 图表1：吉林敖东发展历史 1.2“母子公司”管理体制成熟，管理团队经验丰富 董事长李秀林行业经验丰富，同公司共成长。李秀林先生1953年3月出生，大学本科学历、研究员、正高级经济师，自1972年任公司前身吉林省延边敦化鹿场医生，此后多年同公司共同成长。1993年2月至2000年2月任延边敖东药业（集团）股份有限公司（1998年10月更名为吉林敖东药业集团股份有限公司）董事长兼总经理，自2000年2月至今任吉林敖东药业集团股份有限公司董事长。 实施员工持股计划，激发员工积极性。2016年7月15日，公司审议通过《〈吉林敖东药业集团股份有限公司员工持股计划（草案）〉及其摘要》的议案，2020年10月30日该员工持股计划的存续期延长至2023年12月8日。截至2022年12月31日，参与员工持股计划员工人数为2314名，共持有股票2575万股，占上市公司股本总额的比例为2.21%。 高管持续增持，增强未来发展信心。基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的高度认可，公司控股股东及多名董事、监事、高管多次进行增持：1）2020年6月4日，公司副董事长兼总经理郭淑芹女士以自有资金通过深圳证券交易所证券交易系统买入公司股票33万股；2）2022年5月9日，公司董事长李秀林先生、副董事长兼总经理郭淑芹女士等10名董事、监事、高级管理人员，通过集中交易方式共增持公司股票114.98万股，增持合计金额1618.63万元；3）2021年9月14日至2021年11月11日，公司控股股东金诚实业以自有资金或自筹资金累计增持公司股份1714万股，增持计划实施后持股数3.27亿股。此外，公司两次回购股份3615.8万股，支付金额5.70亿元。 图表2：吉林敖东股权结构与公司架构 公司自2002年转型成为“母子公司”管理体制的控股型集团公司，增强集团组合效应。 母公司组织、制定和实施集团的长远规划和发展战略，开展投融资、企业并购等资本运营活动，同时负责经理人培养、选拔和管理；子公司拥有独立的运营章程和事权，享有各项自主经营权利，实施具体的研发、生产、销售等企业运营活动，母子公司以契约的形式明确责任、权利及义务。截至2022年12月31日，吉林敖东集团包含31家企业，其中共控股22家子公司，包括6家从事现代中药、生物化学药和植物化学药的专业制药子公司，1家医药研发子公司，5家医药销售子公司，6家医药配套子公司，2家高端保健品公司，1家公路建设收费公司，1家从事投资业务的敖东国际（香港）实业有限公司。 中药生产基地主要分布在敦化市区和工业园生产基地，生产主体主要是子公司延边药业和力源药业。 化药生产基地主要分布在延吉和洮南，生产主体主要为子公司延吉药业和洮南药业。 图表3：主要子（孙）公司、联营企业相关信息 1.3持续优化产品结构，医药主业有望触底反弹 持续优化产品结构，业务均衡发展。公司三大主要业务为中药、化学药品、连锁药店批发和零售，2022年三大主要业务营业收入约占总营业收入的86.0%。其中，中药业务聚焦于“安神补脑液”、“小儿柴桂退热口服液”、“血府逐瘀口服液”三大核心品种群，并以此为基础不断发展潜力品种，逐渐实现多品种群梯队发展；主要化学药品品种包括注射用核糖核酸Ⅱ、注射用盐酸平阳霉素、人工牛黄甲硝唑胶囊、注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片等，公司以基本药物和医保产品为重心，以等级医院院内处方为主，培育化学药品新品种。 2010至2018年，公司中成药收入占比由66%下降至37%，化药在注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液的带动下，收入占比由33%上升至59%，毛利率水平较高的化学药品占比呈上升趋势。 2019年至2022年，受国家医保控费、控制辅助用药等因素影响，公司化学药品销售持续下降，收入占比由51%下降至11%，中成药收入占比由41%提升至59%。 自2020年，公司将批发和零售收入从医药等收入中分离，以更客观反映各行业收入情况，公司连锁药店批发零售业务收入占比逐年增加。 此外，公司积极布局大健康领域，截至2022年公司有保健功能性食品、膳食营养补充剂等数百余种大健康产品，食品收入占营业收入比重逐渐上升至2022年的13%。 图表4：历年营业构成 公司营业收入恢复增长，归母净利润增长稳健。自2010年至2018年，公司营业收入不断上升，经营业绩良好；近年来，国家对医药行业的管理力度不断加强，宏观经济环境也不断发生变化，受到多方面因素的影响，公司营业收入和归母净利润出现波动，但营业收入已于2021年恢复增长态势，且增速显著提高；归母净利润已于2019年恢复增长，增速趋于稳定。 2010年至2018年，公司营业收入不断上升。公司产品品种较为丰富，中成药、化药两大业务收入均呈上升趋势。其中中成药主要产品安神补脑液在中药安神补脑类市场占有优势地位，形成了良好的品牌效应，自上市以来畅销40年；化药主要产品注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液为独家原研产品，具有一定竞争优势。 2018年公司归母净利润大幅下降，主要是公司对广发证券的投资收益减少所致，公司归母净利润自2019年起恢复增长，增长趋于稳定。 2019年公司化学药品营业收入下降主要系注射用核糖核酸Ⅱ收入下降所致。由于受到医保控费、控制辅助用药政策影响，公司化学药品主要产品注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液仅被列入部分省份增补医保目录；2019年6月，注射用核糖核 1.4费用结构持续优化，公司经营效率提高 销售费用率逐年下降，管理及研发费用率趋于稳定。公司坚持大品种群多品种群营销战略，整合营销资源，采取多元化营销模式，持续提高销售效率，销售费用率不断下降。 公司优化治理结构，实施母子公司管理体制，管理费用基本维持稳定。在研发费用率保持稳定的基础上，公司以自主研发、合作开发、产品引进等多种方式，持续丰富产品种类。 在中药产品营销方面，以“三司三部”专业营销队伍经营为核心，构建重点品种、发展品种和潜力品种梯队发展的品种群，保持营销持续稳步发展。 在化学药品营销方面，采用自营与招商代理并存的销售模式，构建了遍布全国的销售网络。 同时，各医药商业公司积极探索搭建网络营销平台，尝试和探索电商、直播带货等现代销售模式，融合线上线下业务，不断拓宽销售渠道，快速发展医药连锁大药房终端批发和零售业务，多措并举形成敖东销售模式，助推业绩稳健增长。 图表7：吉林敖东历年销售费用率情况 图表8：吉林敖东历年管理及研发费用率情况 二、中药三大核心品种带动品类集群，配方颗粒贡献业绩弹性 3个核心大品种，并以核心大品种为基础，逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。在安神补脑、心脑血管等中医优势