行业弱复苏下收入承压，利润率呈现改善趋势

伊利股份（600887）更新報告 買入2023年09月12日  行業弱復蘇下收入承壓，利潤率呈現改善趨勢 二季度業績增速環比收縮：23H1公司共計收入、淨利潤分別為659.8/63.1億元，同比+4.4%/+2.8%，扣非淨利潤為58.0億元，同比-1.5%。其中，Q2單季度收入、淨利潤分別實現326.5/26.9億元，同比+1.1%/+2.9%，扣非 淨利潤為24.8億元，同比-4.5%。 黎航榮Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 液體乳環比改善，冷飲優勢領先：分業務看，23H1液態乳、奶粉及乳製品、冷飲產品業務分別實現收入424.2/135.2/91.6億元，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，其中23Q2分別實現206.8/60.8/53.6億元，同比 +0.5%/-8.9%/+19.2%。液體乳業務上半年Q2恢復正增長，環比Q1呈現一 定復蘇態勢，其中，我們預計公司上半年常溫白奶同比實現中個位數左右 增速，高端常溫金典增速更優，而低溫金典鮮奶同比呈現翻倍增長，在宏觀經濟疲弱影響下，整體大白奶業務延續結構持續優化趨勢。優酪乳品類我們預計上半年低溫酸實現同比快速增長，而常溫酸Q2環比Q1降幅有一 定收窄。奶粉業務由於出生率下降及行業庫存出清等壓力影響，上半年嬰 配粉行業面臨較大挑戰，公司期內主動調整戰略，預計整體庫存保持較為健康水準。與此同時，公司成人奶粉業務穩居行業市場份額第一。乳酪業務上半年行業面臨下行壓力，公司收入預計同比略有下滑，但線下零售市場份額仍同比提升1.5pct至17.2%。冷飲業務去年同期高基數下實現高增，繼續保持行業領先優勢。 費用投放穩中有降，盈利能力保持穩健：23H1綜合毛利率同比-0.3pct至33.2%，其中Q2毛利率同比持平，較Q1有所改善，主因1)23Q1春節錯配短期影響產品結構，Q2逐漸恢復常態，以及2)上半年原奶及其它原輔料成 本持續下行所致。費用方面，23H1公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.8/+0.2/0/+0.1pct，其中Q2分別同比-0.5/-0.5/0/+0.1pct，整體費用率保持穩中有降，如剔除澳優並表影響，預計期內銷售費用率下降幅度更大。此外，公司上半年計提存貨跌價損失及合同履約成本減值損失共 4.1億元，同比大幅增加2.9億元，預計主要由上半年噴粉量大幅增加所致。最終公司淨利潤率23H1/23Q2分別為9.6%/8.2%，同比-0.1/+0.1pct，若剔除澳優並表影響後，我們預計公司Q2內生淨利率亦有一定提升。 目標價37.55元，買入評級：近期國內促銷費政策頻發，我們預計後續宏觀經濟環境有望逐步改善，疊加公司後續季度低基數效益下，下半年整體或將迎來更好發展。長期來看，公司綜合實力持續領先於行業，產品結構 及費用管控效率的優化趨勢穩步向好，預計未來盈利彈性有望持續釋放。綜上所述，我們預計公司2023-2025年分別有望實現淨利潤103.7/120.1/136.3億元，給予目標價37.55元，相當於2024年盈利預測 20倍PE，距離當前有43.8%預期漲幅，買入評級。 重要風險：1）食品安全；2)行業競爭加劇；3）經濟環境恢復不及預期。 主要資料 行業乳製品/食品飲料 股價26.11元 目標價37.55元 （+43.8%） 股票代碼600887 總股本63.66億股 總市值1662.24億元 52周高/低32.91元/23.66元 每股淨資產7.76元 主要股東呼和浩特投資有限責任公司(8.46%) 截止12月31日财政年度 2021历史 2022历史 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万元） 110,595 123,171 129,962 141,332 153,351 变动（%） 14.2% 11.4% 5.5% 8.7% 8.5% 净利润（百万元） 8,705 9,431 10,367 12,013 13,632 变动（%） 23.0% 8.3% 9.9% 15.9% 13.5% 每股收益（元） 1.43 1.48 1.62 1.88 2.13 市盈率@26.11元(倍) 18.3 17.6 16.1 13.9 12.3 每股派息（元） 1.0 1.0 1.1 1.3 1.5 股息现价比（%） 3.68% 3.98% 4.36% 5.06% 5.74% 盈利摘要股價表現 來源:公司資料,第一上海預測來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 损益表<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 财务分析<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业总收入110,595.2 123,171.0 129,961.5 141,332.1 153,351.2 盈利能力 营业收入110,144.0 122,698.0 129,462.4 140,789.3 152,762.3 毛利率(%) 30.6% 32.3% 32.5% 33.0% 33.3% 毛利33,727.3 39,579.5 42,066.5 46,457.8 50,854.1 营业利润率(%) 9.3% 8.9% 9.2% 9.8% 10.2% 营业总成本101,194.0 112,678.3 118,537.2 128,093.2 138,337.3 归母净利率(%) 7.9% 7.7% 8.0% 8.5% 8.9% 营业成本76,416.7 83,118.5 87,396.0 94,331.5 101,908.2 销售费用19,314.8 22,908.2 23,854.7 25,770.4 27,739.5 ROA 10.1% 8.0% 7.7% 8.2% 8.3% 管理费用4,227.1 5,342.8 5,751.9 6,311.7 6,792.0 ROE 22.0% 18.1% 18.0% 19.5% 20.9% 财务费用(29.2) (254.6) (169.6) (153.9) (19.8) 营业利润10,230.3 10,860.0 11,927.2 13,804.4 15,651.6 营运表现 营业外收入58.2 60.9 64.2 69.9 75.8 SG&A/收入(%) 18.4% 19.7% 19.1% 18.6% 18.1% 营业外支出176.2 290.7 306.7 333.5 361.9 实际税率(%) 13.6% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 利润总额10,112.4 10,630.2 11,684.7 13,540.7 15,365.5 股息支付率(%) 70.6% 70.3% 70.3% 70.3% 70.3% 所得税1,380.3 1,312.0 1,442.1 1,671.2 1,896.4 净利润8,732.0 9,318.2 10,242.6 11,869.5 13,469.1 库存周转天数 39.3 52.2 52.2 52.2 52.2 归属母公司所有者的净利润8,704.9 9,431.1 10,366.7 12,013.3 13,632.2 应付账款天数 61.4 67.8 67.8 67.8 67.8 基本每股收益1.43 1.48 1.62 1.88 2.13 应收账款天数 6.4 8.0 8.0 8.0 8.0 增长(%) 财务状况 营业收入14.1% 11.4% 5.5% 8.7% 8.5% 权益负债率 109.0% 141.9% 128.5% 147.9% 155.7% 经营利润19.5% 6.2% 9.8% 15.7% 13.4% 收入/总资产 63.6% 52.7% 48.4% 48.4% 47.1% 归母净利润23.0% 8.3% 9.9% 15.9% 13.5% 资产负债率 52.1% 58.7% 56.2% 59.7% 60.9% 资产负债表 现金流量表 <元><百万>,财务年度截至<12月31日> <元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金31,742.4 33,853.3 30,882.5 25,766.6 30,435.7 净利润 8,732.0 9,318.2 10,242.6 11,869.5 13,469.1 应收票据及应收账款2,107.4 3,250.2 2,402.8 3,744.8 2,925.6 固定资产折旧 3,032.6 3,547.8 4,878.4 5,565.3 6,252.2 预付款项1,519.8 1,833.6 1,928.0 2,081.0 2,248.1 无形资产摊销 118.4 204.5 656.9 962.7 1,268.5 其他应收款126.0 200.0 211.0 229.5 249.0 长期待摊费用摊销 137.0 134.7 93.0 64.8 45.8 存货8,917.2 14,836.2 10,139.6 16,818.2 12,304.8 存货的减少 (837.7) (3,889.3) 4,696.6 (6,678.6) 4,513.4 固定资产29,378.7 33,735.1 37,404.8 40,387.5 42,683.4 经营性应收项目的减少 (891.5) (906.9) 847.4 (1,342.0) 819.2 在建工程3,735.7 3,442.7 3,817.2 4,121.6 4,355.9 经营性应付项目的增加 3,908.8 2,783.0 (1,156.4) 3,732.1 (918.3) 无形资产1,609.1 4,648.0 7,408.9 9,863.9 12,013.1 经营活动产生的现金流量净额 15,527.5 13,420.3 20,258.5 14,173.9 25,449.7 商誉306.3 4,953.8 6,192.3 7,740.4 9,675.4 购建及处置固定资产、无形资产 6,644.0 5,949.7 11,516.4 11,516.4 11,516.4 资产合计101,962.3 130,965.3 136,498.9 154,368.1 169,847.5 和其他长期资产的现金流出净额其他 1,153.0 13,564.0 13,564.0 13,564.0 13,564.0 短期借款12,596.4 26,799.5 26,799.5 33,499.4 41,874.2 投资活动产生的现金流量净额 -7,797 -19,514 -25,080 -25,080 -25,080 应付帐款及应付票据14,061.7 16,806.6 15,650.2 19,382.3 18,464.0 分配股利、利润或偿付利息支付 5,692.8 7,500.5 6,612.1 7,255.3 8,413.6 其他应付款3,514.7 3,154.2 3,325.8 3,606.8 3,910.0 的现金 长期借款5,380.2 9,298.2 10,228.0 11,250.8 11,813.4 筹资活动产生的现金流量净额 11,945.2 8,781.2 1,851.1 5,790.6 4,299.9 负债合计53,171.3 76,822.2 76,766.8 92,089.4 103,421.1 归属于母公司股东权益47,708.3 50,267.9 53,030.6 52,751.0 54,072.5 少数股东权益1,082.7 3,875.2 6,701.5 9,527.