主站广告收入增速有所下滑，加大投入下公司利润率或将承压

拼多多（PDD.O） 证券研究报告|公司动态点评 2024年08月29日 主站广告收入增速有所下滑，加大投入下公司利润率或将承压 营业收入（百万元） 130,558 247,639 414,399 528,981 631,127股票信息 增长率yoy（%） 39.0 89.7 67.3 27.7 19.3 归母净利润（百万元） 31,538 60,027 115,085 158,924 197,960行业 财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 买入（维持评级） 电商零售 增长率yoy（%） 306.0 90.3 91.7 38.1 24.6 2024年8月28日收盘价（美元） 89.17 ROE（%） 26.8 32.1 38.1 34.5 30.0 总市值（亿美元） 1238.37 EPS最新摊薄（元） 22.7 43.2 82.9 114.4 142.5 流通市值（亿美元） 665.66 P/E（倍） 28.45 14.95 7.80 5.65 4.53 总股本（亿股） 13.89 P/B（倍） 7.62 4.79 2.97 1.95 1.36 流通股本（亿股） 7.47 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：拼多多发布24Q2业绩，公司24Q2实现营业收入970.60亿元，同比增长85.65%，环比增长11.80%；实现归母净利润320.09亿元，同比增长 144.20%，环比增长14.33%；实现调整后净利润344.3亿元，同比增长125%；对应Non-GAAP净利率为35.5%，同比增长6.3pct。此外，管理层表示公司目前仍处于投入阶段，未来几年内暂不考虑回购或分红。 在线市场服务收入增速放缓，但仍维持行业领先地位。拼多多24Q2实现在线市场服务收入491亿元，低于市场预期的504.9亿元；同比增长29.5%，增 速较24Q1下降26pct。我们认为在线市场服务收入增速下降主要原因为（1）市场竞争加剧以及国内宏观经济承压下，拼多多主站GMV增长较23年同期放缓；（2）2023年因商家去库存压力增大，拼多多作为平台方拥有较高议价权，2023年广告货币化率同比实现较高增长，但公司主站目前广告货币化率水平或已达到短期顶部。向后展望，我们认为在国内电商市场竞争较为激烈的环境下，拼多多将持续优化平台政策，将投入百亿资源扶持新质商家，同时加大优秀商家的扶持力度，包括大幅减免优质商家的交易服务费用、给予商家推广软件服务费可退权益等。因此，我们预计短期内公司货币化率以及利润端获将承受一定压力，但长期来看将促进平台形成正向生态循环。 Temu维持高质量增长，半托管持续推进。拼多多24Q2实现交易服务收入479亿元，同比增长234%，我们认为交易服务收入的强劲增长主要受益于海外业务Temu的增长。截至24Q2，Temu已经在70+个国家开设站点，且半 托管模式处于持续推进中，占平台GMV比例稳步提升。我们认为半托管模式的推进可以帮助Temu（1）提升履约效率；（2）增加高客单价大件商品GMV占比；（3）规避部分海外合规风险。向后展望，尽管公司面临较高海外环境的不确定性，我们认为公司将在供应链能力、服务能力、合规能力等方面持续投入和优化，响应全球消费者的需求，实现公司全球化业务的高质量发展。 投资建议：公司国内电商业务GMV稳健增长，低价心智稳固；海外Temu半托管模式进展顺利，减亏进度优于预期，我们看好公司中长期发展。但受国内 电商业务竞争加剧以及海外合规不确定性较高等因素影响下，我们调低国内主站货币化率预期，同时调高销售费用率，预计2024-2026年公司实现营收4144/5290/6311亿元；归母净利润1151/1589/1980亿元；EPS 股价走势 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% PDD.O IXIC.GI 作者 分析师侯宾 执业证书编号：S1070522080001邮箱：houbin@cgws.com 相关研究 82.9/114.4/142.5元；对应PE分别为7.8/5.7/4.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；国内主站货币化率不及预期；海外市场合规风险；海外电商业务亏损超预期。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 216618 294750 558178 783158 1039495 营业收入 130558 247639 414399 528981 631127 现金 149439 217210 341911 507036 710022 营业成本 31462 91724 155400 190856 220831 应收票据及应收账款 588 3914 5802 7464 8940 销售及管理费用 58309 86264 115742 140074 163904 预付账款 966 4213 5421 6919 8255 研发费用 10385 10952 13095 15499 17230 其他流动资产 65625 69414 205021 261710 312246 财务费用 52 44 60 -41 -170 非流动资产 20502 53328 54391 55170 55510 营业利润 30195 58650 130103 182593 229332 固定资产 1045 980 2046 2829 3172 营业外收入 6069 13226 7695 7695 7695 无形资产 134 21 18 14 11 利润总额 36264 71876 137798 190288 237027 其他非流动资产 19323 52327 52327 52327 52327 所得税 4726 11850 22712 31364 39068 资产总计 237120 348078 612569 838328 1095005 净利润 31538 60027 115085 158924 197960 流动负债 116889 152901 302306 369141 427859 少数股东损益 0 0 0 0 0 短期借款 13886 649 649 649 649 归属母公司净利润 31538 60027 115085 158924 197960 应付票据及应付账款 0 0 0 0 0 EBITDA 38540 72707 138795 191967 239518 其他流动负债 2460 7936 7936 7936 7936 EPS（元/股） 23 43 83 114 143 非流动负债 1576 5232 5232 5232 5232 长期借款 884 2704 2704 2704 2704 其他非流动负债 119349 160837 310242 377077 435795 主要财务比率 负债合计 103004 152252 301657 368493 427210 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 资本公积 99250 107293 107293 107293 107293 营业收入（%） 38.97 89.68 67.34 27.65 19.31 归属母公司股东权益 117771 187242 302327 461251 659210 营业利润（%） 340.81 54.65 34.34 28.01 负债和股东权益 237120 348078 612569 838328 1095005 归属母公司净利润（%） 232.16 98.04 91.68 38.00 24.50 获利能力毛利率（%） 75.90 62.96 62.50 63.92 65.01 净利率（%） 24.16 24.24 27.77 30.04 31.37 ROE（%） 26.78 32.06 38.07 34.45 30.03 ROIC（%） 784 -1,556 16,086 1,971 1,473 现金流量表（百万元） 偿债能力 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率（%） 50.33 46.21 50.65 44.98 39.80 经营活动现金流 48,508 94,163 120,335 161,157 199,388 净负债比率（%） -113.76 -112.86 -111.15 -108.65 -106.82 净利润 31538 60027 115085 158924 197960 流动比率 1.85 1.93 1.85 2.12 2.43 折旧摊销 2224 786 937 1720 2660 速动比率 1.29 1.47 1.17 1.41 1.70 财务费用 52 44 60 -41 -170 营运能力 其他经营现金流 14694 33306 4252 554 -1062 总资产周转率 0.55 0.71 0.68 0.63 0.58 投资活动现金流 -22362 -55431 4427 3927 3427 应收账款周转率 222.15 63.27 71.43 70.87 70.60 资本支出 -943 -2404 2000 2500 3000 每股指标（元） 其他投资现金流 -21419 -53027 2427 1427 427 每股收益（最新摊薄） 22.71 43.22 82.87 114.43 142.54 筹资活动现金流 10 -8961 -60 41 170 每股经营现金流（最新摊薄） 34.93 67.80 86.65 116.04 143.57 短期借款 13886 -13237 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 84.80 134.83 217.69 332.13 474.67 长期借款 -10213 3656 0 0 0 估值比率 其他筹资现金流 -3663 621 -60 41 170 P/E 28.45 14.95 7.80 5.65 4.53 现金净增加额 26156 29771 124702 165125 202985 P/B 7.62 4.79 2.97 1.95 1.36 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说 为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受