主站广告收入增速有所下滑，加大投入下公司利润率或将承压

事件：拼多多发布24Q2业绩，公司24Q2实现营业收入970.60亿元，同比增长85.65%，环比增长11.80%；实现归母净利润320.09亿元，同比增长144.20%，环比增长14.33%；实现调整后净利润344.3亿元，同比增长125%； 对应Non-GAAP净利率为35.5%，同比增长6.3pct。此外，管理层表示公司目前仍处于投入阶段，未来几年内暂不考虑回购或分红。 在线市场服务收入增速放缓，但仍维持行业领先地位。拼多多24Q2实现在线市场服务收入491亿元，低于市场预期的504.9亿元；同比增长29.5%，增速较24Q1下降26pct。我们认为在线市场服务收入增速下降主要原因为（1）市场竞争加剧以及国内宏观经济承压下，拼多多主站GMV增长较23年同期放缓；（2）2023年因商家去库存压力增大，拼多多作为平台方拥有较高议价权，2023年广告货币化率同比实现较高增长，但公司主站目前广告货币化率水平或已达到短期顶部。向后展望，我们认为在国内电商市场竞争较为激烈的环境下，拼多多将持续优化平台政策，将投入百亿资源扶持新质商家，同时加大优秀商家的扶持力度，包括大幅减免优质商家的交易服务费用、给予商家推广软件服务费可退权益等。因此，我们预计短期内公司货币化率以及利润端获将承受一定压力，但长期来看将促进平台形成正向生态循环。 Temu维持高质量增长，半托管持续推进。拼多多24Q2实现交易服务收入479亿元，同比增长234%，我们认为交易服务收入的强劲增长主要受益于海外业务Temu的增长。截至24Q2，Temu已经在70+个国家开设站点，且半托管模式处于持续推进中，占平台GMV比例稳步提升。我们认为半托管模式的推进可以帮助Temu（1）提升履约效率；（2）增加高客单价大件商品GMV占比；（3）规避部分海外合规风险。向后展望，尽管公司面临较高海外环境的不确定性，我们认为公司将在供应链能力、服务能力、合规能力等方面持续投入和优化，响应全球消费者的需求，实现公司全球化业务的高质量发展。 投资建议：公司国内电商业务GMV稳健增长，低价心智稳固；海外Temu半托管模式进展顺利，减亏进度优于预期，我们看好公司中长期发展。但受国内电商业务竞争加剧以及海外合规不确定性较高等因素影响下，我们调低国内主站货币化率预期，同时调高销售费用率，预计2024-2026年公司实现营收4144/5290/6311亿元 ； 归母净利润1151/1589/1980亿元 ；EPS82.9/114.4/142.5元；对应PE分别为7.8/5.7/4.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；国内主站货币化率不及预期；海外市场合规风险；海外电商业务亏损超预期。