公司报告：二次设备领军企业，“发输配用储”全面布局

二次设备领军企业，“发输配用储”全布局 —四方股份(601126)公司报告 2023年1月29日 面 武浩电新行业首席分析师 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com 曾一赟电新行业研究助理 15919166181 zengyiyun@cindasc.com 证券研究报告公司研究公司深度报告 四方股份（601126）投资评级买入上次评级 四方股份沪深300 20% 0% -20%-40%-60% 22/0222/0622/10 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）15.3652周内股价波动区间8.54-19.1(元)最近一月涨跌幅(％)9.69%总股本(亿股)8.13流通A股比例(％)100%总市值(亿元)125 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 二次设备领军企业，“发输配用储”全面布局 2023年1月29日 本期内容提要: ⯁二次设备领军企业，逐步平台化发展。公司由杨奇逊院士创立于1994年，2010年主板上市，2012年开始业务拓展至新能源、电力电子、储能领域，逐步平台化发展：其中储能业务方面，公司2011年开始研发大容 量分组PCS，2021年成立储能事业部；新能源业务2021年拿下11亿订单（YOY40%）。财务方面，公司近年来业绩稳步增长，2019-2021年营业收入分别为36.81、38.63、42.98亿元，YOY分别为4.32%、4.94%、11.26%；收入结构方面，2021年输变电保和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、电力电子应用系统营业收入分别占总收入的45.70%、32.08%、11.80%、9.17%；2019-2021年归母净利润为1.88、 3.44、4.52亿元，YOY为-13.42%、83.07%、31.38%。 ⯁公司“发输配用储”全面布局，乘新型电力系统建设东风。公司以电网二次设备为根，以自动化、智能化、监控设备为枝，逐步发散至电力系统“发输配用储”各个环节。 1）发电侧：新能源、传统发电全面覆盖。传统发电方面，一方面公司积极跟踪火电灵活改造进程，在传统能源发电领域，提供整体解决方案与服务；另一方面随着国内传统发电投资额逐步下降，公司开拓海外市 场，寻求新的增量。新能源业务方面，紧抓行业发展周期，重点开拓新能源市场，相关领域订单及营收持续增长，2021年，公司新能源领域营收达7.49亿元，同比增加43.73%。 2）输配电侧：行业beta势起，公司核心业务继保自动化设备受益。“双碳”政策出台后，新能源建设提速，我国新型电力系统建设迫切。2022 年疫情等因素影响电网开工建设，“十四🖂”期间投资额中枢抬升显著，低 基数叠加高中枢，电力设备行业深度受益。继电保护是核心的二次输电设备，公司继保自动化市占率业内第二，有望持续受益新型电力系统建设。配网方面，2021年配电自动化覆盖率达到90%，配网由自动化向智能化升级。公司配网开关产品积淀深厚，持续加大研发投入，深度融合智能环网柜、环保型内置隔离柱上断路器等四款一二次融合设备完成研发，未来有望贡献增量。 3）用电侧：智慧用电业务遍及电力、工业领域。公司用电侧产品包括智能用电与数字用电两部分。智慧用电产品包括供用电系统智能保护与控制、综合能源解决方案等，应用领域为电力、工业领域，包括钢铁冶金、 石油石化、轨道交通等。数字用电包括用电安全监测、低碳管理系列产品。 4）电子电力应用系统：受益新能源需求高增，SVG有望快速发展。无功功率平衡对电力系统至关重要，新能源发展催生无功补偿类设备需求。公 司电力电子应用业务以SVG为主：客户方面，过去公司在输变电保护、发电业务中均积累了无功补偿装置的客户基础；业务拓展方面，公司还与多个科研机构合作，积极拓展电力电子技术在新的应用场景的应用，2022年首次延伸至新能源上游硅业制造应用场景。 5）储能：需求政策双驱动，公司挖掘新型储能潜力。新能源建设快速推进，储能建设迫在眉睫。我们测算得到我国2023年储能新增装机为27GWh，2025年为110GWh，21-25年CAGR为119%。公司储能业务 起步早，是国内最早进行PCS产品研发和应用的厂家之一，有比较深厚 的技术积淀与优势。2019年以来，公司陆续中标储能集成项目，逐步拓展储能市场。 高压级联储能有望成为行业趋势，公司技术优势显著。高压级联方案具有占地面积小、系统损耗小、单位建设面积能量密度高、电芯一致性好、电池寿命长、响应时间短、系统稳定性高等一系列优势，当前因产 业与技术不成熟，成本优势没有体现，但我们认为未来随着技术更迭与产业发展，有望成为行业趋势。级联方案壁垒更高、电力属性更强，或重塑格局，技术储备与先发布局成为行业领先关键。公司具有电力设备与高压电力电子技术，且高压级联技术布局较早，未来有望深度受益。 盈利预测与投资评级：公司的输配电及自动化业务随新型电力系统建设稳步上行，同时公司积极布局储能业务打开成长空间。我们预测2022-2024年整体营业收入为51.79、67.65、84.12亿元，同比增长20.5%、 30.6%、24.3%;2022-2024年归母净利润为5.53、7.08、8.66亿元，同比增长22.4%、28.1%、22.2%，当前股价对应的2022-2024年PE分别为23/18/14倍，22-24年估值低于可比公司平均水平。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、电网建设进度不及预期、市场竞争加剧等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,863 2021A4,298 2022E5,179 2023E6,765 2024E8,412 增长率YoY% 4.9% 11.3% 20.5% 30.6% 24.3% 归属母公司净利润(百万元) 344 452 553 708 866 增长率YoY% 83.1% 31.4% 22.4% 28.1% 22.2% 毛利率% 36.7% 36.0% 34.9% 34.2% 33.5% 净资产收益率ROE% 8.3% 11.7% 12.5% 13.8% 14.4% EPS(摊薄)(元) 0.43 0.56 0.68 0.87 1.06 市盈率P/E(倍) 16.19 37.32 22.59 17.64 14.43 市净率P/B(倍) 1.36 4.39 2.83 2.44 2.08 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年1月20日收盘价 目录 公司投资逻辑6 一．二次设备领军企业，逐步平台化发展7 1.1深耕二次设备主业，积极开拓新能源与储能领域7 1.2股权结构稳定，公司研发实力雄厚9 1.3营业收入稳中有升，核心业务经营稳健10 二．“发输配用储”全面布局，乘新型电力系统建设东风13 2.1发电侧：新能源、传统发电全面覆盖13 2.2输配电侧：行业beta势起，公司继电保护市占率领先14 2.3用电侧：升级智慧用电新业务与新模式17 2.4电子电力应用系统：受益新能源需求高增，SVG有望快速发展17 2.5储能：需求政策双驱动，公司挖掘新型储能潜力19 三．盈利预测、估值与投资评级25 四．风险因素27 表目录 表-1：四方股份新能源发电业务14 表-2：四方股份智能电网设备业务17 表-3：四方股份用电业务17 表-4：国家电网公司电力系统无功补偿配置技术原则主要内容18 表-5：四方股份电子电力系统业务19 表-6：四方股份储能产品21 表-7：2020-2021四方股份储能业务部分中标项目梳理22 表-8：高压级联系统与低压储能系统理论性能对比23 表-9：四方股份高压级联系统与低压储能系统对比23 表-10：四方股份高压级联部分中标项目24 表-11：四方股份细分业务盈利预测25 表-12：可比公司估值26 图目录 图1：公司发展历程梳理7 图2：公司主要产品8 图3：截至2022年三季度末公司股权结构9 图4：主要管理层介绍9 图5：四方股份营业收入（亿元）及同比10 图6：四方股份归母净利润（亿元）及同比10 图7：四方股份销售毛利率和销售净利率11 图8：四方股份费用明细11 图9：2011-2018四方股份收入结构11 图10：2019-2022四方股份收入结构12 图11：2019-2022四方股份各细分业务毛利率12 图12：我国发电量结构（亿千瓦时）13 图13：我国装机结构（万千瓦）13 图14：我国电源基本建设投资额（亿元）及同比13 图15：传统发电投资完成额（亿元）及同比13 图16：四方股份发电侧解决方案14 图17：电网投资完成额（亿元）以及预测15 图18：2022年国网招标电力设备格局15 图19：一二次产品市场毛利率情况16 图20：2022国网继电保护和变电站智能化招标情况16 图21：2021年国家电网监控类设备中标情况16 图22：中国电容器市场规模18 图23：中国SVG市场规模18 图24：SVG产品市场毛利率情况19 图25：储能技术推动能源转型20 图26：全球新型储能新增装机预测（GWh）以及同比20 图27：中国新型储能新增装机预测（GWh）以及同比20 图28：2021年全球集成商海外市场出货量(MWh）21 图29：2021年中国储能集成商国内出货量(MWh）21 图30：低压并联系统拓扑结构图22 图31：高压级联系统拓扑结构图22 公司投资逻辑 1）公司受益电力设备行业景气上行。长期来看，“双碳”政策出台后我国新型电力系统建设迫切，公司以电网二次设备为根，以自动化、智能化、监控设备为枝，逐步发散至电力系统源网荷储各个环节，因此有望全面受益于新型电力系统建设。短期来看，2022年疫 情等因素影响电网开工建设，“十四🖂”期间投资额中枢抬升显著，低基数叠加高中枢，电力设备行业景气上行。而继电保护是核心的二次输电设备，公司继保自动化市占率业内第二，市占率行业领先。 2）需求政策双驱动，公司挖掘储能市场潜力。新能源建设快速推进，储能建设迫在眉睫。我们测算得到我国2023年储能新增装机为27GWh，同比增长123.3%，2025年新增装机为110GWh，21-25年CAGR为119%。公司储能业务起步早，是国内最早进行PCS产品 研发和应用的厂家之一，有比较深厚的技术积淀与优势。2019年以来，公司陆续中标储能集成项目，逐步拓展储能市场。 3）高压级联储能有望成为行业趋势，公司技术优势显著。高压级联方案具有系统损耗小、单位建设面积能量密度高、电芯一致性好、响应时间短、系统稳定性高等一系列优势，我 们认为未来随着技术更迭与产业发展，有望成为行业趋势。级联方案壁垒更高、电力属性更强，或重塑格局，技术储备与先发布局成为行业领先关键。公司具有电力设备与高压电力电子技术，且高压级联技术布局较早，未来有望深度受益。 一．二次设备领军企业，逐步平台化发展 1.1深耕二次设备主业，积极开拓新能源与储能领域 公司深耕继电保护和变电站自动化。四方股份由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办于1994年，公司成立初期以继电保护产品为主，2010年主板上市。公司已为中国电气及工业自动化行业的领军企业，现有123万余套的继电保护设 备、在18000余座35kV及以上变电站及4000多个各类发电厂站成功运行。 公司积极开拓新能源及储能领域。电力电子方面，公司自有清华班底电力电子团队，具备技术优势，业务体量逐步上升。储能方面，公司2011年研发大容量分组储能变流器，布局 储能业务；2021年，成立储能事业部，积极开拓储能业务。新能源方面，受益于清洁能源的快速建设，持续扩大重点客户的市场占有率；2021年新签合同额超11亿元，同比增长超40%。中标我国规模最大的“风光储”一体化项目——三峡乌兰