二次设备领军公司，源网荷储有望齐迎增长

公司基本情况：新型电力系统各环节共同推进，公司业绩多年稳健增长公司成立于1994年，主营业务输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、电力电子应用系统。公司多年以来收入稳步增长，近四年CAGR+11.8%：2023年实现营收57.51亿元，yoy+13.24%； 24Q1实现营收15.45亿元 ，yoy+31.21%，归母净利润1.81亿元，yoy+27.55%，收入利润加速增长。 业务分拆看，公司收入主要由电网自动化，电厂及工业自动化两大业务构成，23年公司电网自动化业务实现收入29.24亿元 ，收入占比50.84%；电厂及工业自动化实现收入24.91亿元，收入占比43.31%。 核心看点：源网荷储产品全覆盖，积极推进海外市场开拓 1）源：传统发电领域覆盖火电、发电仿真解决方案，新能源发电领域覆盖水电、光伏、风电等，产品包括电力保护及自动化系统。往未来看，风光装机的快速增长有望带动公司新能源侧的一二次设备 、电力电子（SVG）等产品快速增长。 2）网：应用领域包括输变电保护及自动化系统、配电一次设备及自动化等。展望未来，我们预计国内特高压、海外跨国电网互联计划逐步推进，以及国内新一轮配网政策落地、新一轮配网投资增长周期有望开启，全球输变电及配网领域增长将带动公司相关产品的需求提升。 3）荷：公司积极拓展用电市场，23年公司完善了面向钢铁行业的电力调控系统，中标石油化工、钢铁冶金行业集控调度类项目，在用电侧加强能效管理向绿色低碳转型趋势下，未来公司用电业务亦将迎来发展机会。 4）储：23年公司的首台量产储能电池PACK顺利投产，具备量产电池PACK的能力，未来储能业务有望成为公司的成长主要动力。 5）海外市场：公司23年海外业务实现收入1.60亿元，yoy+10.6%，中标巴基斯坦塔贝拉水电项目，全面交付肯尼亚内罗毕ADMS项目等。未来公司将持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，提升国际业务的本地化市场及服务能力。 盈利预测 我们预计公司24-26年营收分别达69.70/84.30/101.34 亿元 ， yoy+21.2%/20.9%/20.2%； 净利润分别为7.33、8.76、10.2亿元 ，yoy+16.85%/19.50%/16.28%。我们选取在电网自动化业务领域业务相似的国电南瑞，许继电气和东方电子作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE估值25.0X。考虑公司未来有望跟随全球输变电及配网投资加速，我们给予公司24年25.0X估值，目标价22.01元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期；市场竞争风险；技术创新风险；原材料价格波动风险；境外业务经营风险；人才流失风险；交易风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.公司基本情况：国内领先的新型电力系统解决方案提供商，覆盖“发-配-用-变-储”全环节 四方股份成立于1994年，作为领先的新型电力系统解决方案提供商，专注于智慧发电及新能源、智能电网、新型储能等领域，提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。公司于1994年成立，2010年12月31日公司A股在上海证券交易所上市，专注于智慧发电及新能源、智能电网、智慧配电、智慧用电、新型储能等领域，为输变电领域提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的保护、自动化产品及解决方案。公司主营业务主要分为四个板块：1）输变电保护和自动化系统：为输变电领域提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的保护、自动化产品及解决方案，如继电保护、变电站自动化、直流输电控制保护、电网安全稳定控制、调度自动化、保护信息及二次设备运维系统、智能运检；2）发电与企业电力系统：在新能源发电领域，围绕新型电力系统需求、服务清洁能源开发利用，提供安全稳定、并网友好、灵活调控的升压站综合自动化系统、一二次设备集成，以及可实现无人值守、远程控制、智慧运维的新能源集控系统解决方案;在传统能源发电领域，提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程自动化、仿真培训等整体解决方案与服务；3）配用电系统：为国内外供电企业、大型行业客户的智能配电及智慧能源服务，提供一二次融合装备、智能终端、电力调配自动化系统、综合能源管理及设备运维管控系统等全系列产品、整体解决方案及配套服务，实现“源-网-荷-储”一体化运行管理；4）电力电子应用系统：主要提供SVG产品，延伸至硅业制造、电网等领域。 1.1.股权结构：股东及高管专业出身，股权结构集中且稳定 公司股权结构集中，电力系统专业出身的杨奇逊和王绪昭先生为实际控制人。四方电气自2001年12月起一直为公司控股股东，截至2024年一季报四方电气持有公司42.12%的股权，截至2023年底，实控人杨奇逊先生和王绪昭先生合计持有四方电气31.98%股权。 公司董事及高管产业经历丰富，杨奇逊先生系我国电力系统自动化专家，1994年当选中国工程院院士，任中国电机工程学会理事、国家标准化委员会量度继电器和保护设备分委会主席，杨先生曾任中国工程院能源与矿产工程学部副主任、国务院学位委员会电工学科组成员；王绪昭先生曾获1990年“霍英东科学基金奖”，1993年4月任国家电力公司电力机械局副总工程师；高秀环女士1987年至1991年在华北电力大学电力工程系任教，1994年至今在公司工作，历任总经理助理、董事会秘书、质量管理部经理、质量和信息中心主任、质量体系管理者代表，现任公司董事长。 图1：公司股权结构图（截至2023年年报） 实施股权激励计划，符合公司长远发展需要。员工持股计划2020年通过股东大会审议启动，2023年9月公司实施启航2号限制性股票激励计划，激励计划拟授予的限制性股票总量不超过2050万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额81317.2万股的2.52%，共授予462人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业务）骨干等。股权激励有利于建立健全公司长效激励机制，充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，助力公司未来发展战略和经营目标的实现。 激励计划的业绩考核目标：2023年10月16日，公司召开第七届董事会第八次会议、第七届监事会第八次会议，审议通过了《关于向启航2号限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案》。三次解除限售期分别为2023、2024、2025年，以2021、2022年净利润的平均值为基数，累计增长率分别不低于25%\65%\110%，经我们测算即2024年净利润达到6.97亿元，2025年净利润达到7.21亿元。 表1：公司股权激励计划 1.2.业务结构：智能电网及发电各环节产品全栈自研，系统全域支撑 从发展历程来看，公司致力于为智能电网发、输、配、用各个环节以及火电、水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案。公司重要发展时点包括： 1）1994年，四方股份前身中美合资北京哈德威四方保护与控制设备有限公司成立； 2）2002年，CSC2000分布式变电站自动化系统荣获国家科技进步二等奖； 3）2004年，公司CSC系列继电保护产品通过科技成果鉴定，核心技术处于国际先进水平； 4）2005年，公司被认定为国家火炬重点高新技术企业； 5）2010年，以“四方股份”(股票代码:601126)在上海证券交易所上市； 6）2015年，公司设立湖州研发生产基地，公司第一个海外子公司—菲律宾子公司正式成立； 7）2020年，成立储能事业部服务新型电力系统建设，公司4项自主可控科技成果全部通过鉴定，其中3项成果达到国际领先水平，同时取得多项首创技术； 8）2022年，涵盖电力电子、储能、运检监控、继电保护、自动化系统等多个领域的13项科技成果通过权威机构鉴定。 图2：公司发展历程 公司主营业务领域包括智慧发电及新能源、智能电网、智慧配电、智慧用电、新型储能等，提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。 图3：公司产品结构图 1）智能电网业务：为输变电领域提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的保护、自动化产品及解决方案，如继电保护、变电站自动化、直流输电控制保护、安全稳定控制及保护、调度自动化、继电保护信息及运维系统、智能运检，并在上述领域积累了丰富经验和技术底蕴，处于国际先进行列。 2）智慧发电及新能源业务：围绕新型电力系统需求，提供系统安全、并网友好、灵活调控的综合自动化产品，以及可实现无人值守、远程控制、状态检修的人工智能型集控运维系统解决方案；在传统能源发电领域，提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程自动化、仿真培训等整体解决方案与服务，持续提升发电领域的智能化和智慧化水平。 3）智慧配电业务：助力构建新型配电系统，为国内外供电企业及大型行业客户的智能配电及智慧能源服务，提供一二次融合装备、智能终端、电力调配自动化系统、综合能源管理及设备运维管控系统等全系列产品、整体解决方案及配套服务，实现“源-网-荷-储”一体化运行管理。 4）智慧用电业务：面向钢铁冶金、石油化工、轨道交通、港口、园区等行业供用电领域，提供供用电系统智能保护与控制、综合能源、物联安全等整体解决方案与服务；面向工商业等终端用电领域，自研基于AI与物联网的系列产品与解决方案，提供用电安全的检测、预警、维护等综合服务，协助用户打造立体的用电安全管理体系，持续提升用户用电的安全、智能水平。 5）直流输电及电力电子应用：面向电力、工业等领域提供电力电子设备供应、技术服务和成套集成解决方案，包括电能质量综合治理、高压直流输电、交直流混合配电网成套设备、直流融冰、高可靠性供电等产品与解决方案，实现电能高效、可靠、智能、清洁的传输与利用。 6）分布式能源及储能业务：面向分布式能源、储能、微网等领域提供设备供应与技术服务，包括能量管理系统、集控与运维系统、分布式能源成套设备、储能系统等全方位产品及整体解决方案，实现分布式能源及储能系统的灵活调控、智能运维、安全高效。 表2：公司主要产品情况 1.3.主要财务数据：多年以来收入、归母净利润稳步增长 公司2019-2023年营收稳定增长，近四年CAGR+11.8%，其中2023年实现营收57.51亿元，yoy+13.24%；2024年Q1公司实现营收15.5亿元，yoy+31%，收入规模明显加速增长。2021-2022年公司营收分别达42.98/50.78亿元，yoy+11.26%/18.15%，主要系清洁能源的快速建设，新能源重点客户的市场占有率扩大。2023年公司积极应对外部环境变化，持续技术创新，加强市场销售及产品开发管理，在运营管理、客户服务、风险控制、文化建设多方面推动质量和效率的改进与提升，实现营业收入57.51亿元，yoy+13.24%。 图4：公司2019-2024Q1年营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 2023年，公司对财务报告结构进行了简化调整，将原来的4个业务板块加一个其他板块，简化为两大板块。分业务看，2023年电网自动化，电厂及工业自动化业务系公司营收的主要来源，2023年收入占比达到95.83%。 电网自动化：2022-2023年，公司电网自动化实现营收26.34、29.24亿元，收入占比分别为51.86%/50.84%，毛利率分别为39.91%/41.89%，2023年营收yoy+11.01%。 1） 智能电网领域：根据公司2023年年报 ，2023年公司二次设备产品中标首个500kV二次优化示范站山东先行变，内蒙古首座新一代数字化二次集成变电站，在新一代高可靠变电站技术中保持领先地位；累计中标国家电网55座新一代集控站，及深圳110kV后海三数字孪生智慧变电站项目，为进一步扩大公司在智能运检、数字孪生技术和市场影响力奠定了基础；中标贵阳、桂林、珠海等地二次设备监控主站项目，继续保持在南方电网市场的