大类资产月报：大类资产每月观察

大类资产每月观察 美尔雅期货大类资产月报20230831 研究员：蒲祖林 投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@mfc.com.cn 大类资产月评：美国平息周期概率加大，国内政策刺激逐步加码 策略概述 1、美国就业市场逐步趋冷，通胀基数效应下小幅反弹，实体经济有一定韧性，市场对美联储年内进入平息周期预期，名义利率有望见顶回落，驱动风险资产价格反弹。美国8月物价反弹高度和美联储9月议息会议值得重点关注。 2、国内刺激经济复苏政策进一步落实和加码，地产、货币和财政一揽子组合方案陆续推出，市场悲观情绪有望得以扭转。短期货币供需有所改善，供应中性偏宽松，需求持续增加，资金价格小幅反弹。地产新房销售加速反弹，二手房销延续季节性下降，制造业产能利用率缓慢增加，信用脉冲指数指向9月实体经济有望进一步加速复苏，叠加政策兜底护航，国内风险资产价格有望逐步走出疲弱。 投资要点 美国8月非农就业报告进一步确认劳动力市场降温，有望2-3个月补齐市场供需缺口，市场进一步强化年内剩余一次加息的利率路径预期，9月风险资产价预计持续筑底反弹。中期来看，随着高利率和深度倒挂收益率曲线的长时间冲击，海外宏观制造业需求下行给企业盈利带来巨大压力；国内因进入被动去库存周期，宽松货币传导至实体滞后效应开始体现，叠加稳增长提信心政策逐步落实，实体经济二次复苏力度或再次走强，市场风险偏好逐步走出阴霾。9月大类资产配置方面建议逢低做多风险资产（股票）做空避险资产（国债）进行配置，权益风格预计差异不大；商品高位偏强震荡，建议中性配置，关注套利和逢高做空工业品机会，风格多农产品空工业品，多地产链条空外需；利率整体偏震荡偏空，建议多二债、五债，空十债和三十债套利 ，反弹空十债、五债，名义利率震荡回落驱动贵金属震荡上涨，建议逢低做多黄金和白银。 风险提示美国通胀扰动、国内实体经济恢复不及预期、国内稳增长政策弱于预期、中美冲突、俄乌地缘冲突 大类资产 品种 策略观点 核心逻辑 权益 上证50/沪深300 震荡反弹 美国就业市场逐步趋冷，通胀基数效应下小幅反弹，实体经济有一定韧性市场对美联储年内进入平息周期预期，名义利率有望见顶回落，驱动风险资产价格反弹。外资风险溢价指数处于中性偏高水平，国内股市有一定配置价值。国内地产高频销售大幅复苏，制造业产能利用率缓慢增加，信用脉冲指数指向9月经济加速复苏，叠加政策刺激再次加码，权益类资产价格预计震荡上涨，可急跌配置股指期货IF、IH、IC、IM多单 中证1000/中证500 震荡反弹 成长 震荡反弹 周期 震荡反弹 债券 10债到期收益率 震荡偏多 地产销售大幅复苏，制造业产能利用率缓慢增加，信用脉冲指数指向8月经济加速复苏，短期货币供给中性偏松，债务融资需求维持高位，叠加政策刺激再次加码，预计债市高位震荡偏空，股债风险溢价指数显示债券相对权益资产估值偏高，可择机高位进行国债期货空单配置。 10-2Y价差 震荡偏多 美10债到期收益率 震荡偏空 商品 南华工业品 高位震荡 地产销售大幅复苏，制造业产能利用率缓慢增加，国内制造业进入被动去库存周期中后期，叠加政策刺激再次加码，商品整体预计高位震荡偏强，考虑外需持续承压，预计大宗商品价格在当前位置高位震荡，建议反弹空外需工业品，回调多地产链条，或多农产品空工业品进行配置。 南华农产品 震荡偏强 WTI原油 震荡 货币 黄金 震荡上涨 美国就业市场逐步趋冷，通胀基数效应下小幅反弹，实体经济有一定韧性市场对美联储年内进入平息周期预期，名义利率有望见顶回落，贵金属价格震荡上涨，建议回调做多白银、黄金。国内经济二次复苏缓慢推进，美元兑人民币短期预计震荡。 美元指数 震荡 离岸人民币 震荡 策略建议 行情回顾 过去一月大类资产表现：大宗商品领涨，A股领跌 大宗商品>美元指数>国内债券>欧美股市>美债>贵金属>国内股市 全球大类资产价格涨跌幅 国内股市海外和港股 大宗商品 利率和货币 上证指数深证成指创业板指 -5.20%恒生中国企业 -6.85%恒生指数 -6.00%恒生科技指数 -8.22%南华商品 -8.45%南华能化 -8.14%南华黑色 4.27%十债收益率(%)-0.1074 5.05%二债收益率(%)-0.0387 4.04%期限利差（10-2Y）-0.0687 上证50-5.39%富时新兴市场指数-5.40%南华有色金属-0.37%DR007(%)0.2679 沪深300-6.21%富时欧洲-4.14%螺纹钢-2.78%美国十债收益率(%)0.1200 科创50-2.72%标普5000.00%生猪-1.72%美国二债收益率(%)-0.0300 中证1000-6.32%纳斯达克综指-2.17%WTI原油2.35%美债期限利差（10-2Y）0.1500 中证500-5.73%道琼斯工业平均0.00%路透CRB商品指数-0.10%德国十债收益率(%)-0.0100周期(风格.中信)-5.93%德国DAX-3.04%COMEX铜-4.53%COMEX黄金-1.85% 成长(风格.中信)-5.46%日经225-1.67%CBOT大豆 2.74%美元指数 1.71% 数据来源：iFind.美尔雅期货 玻璃指数 LPG指数20号胶指数焦煤指数橡胶指数甲醇指数尿素指数燃油指数 低硫燃油指数 沪铝指数原油指数焦炭指数聚丙烯指数棉花指数棕榈油指数纸浆指数沪锌指数苯乙烯指数铁矿石指数硅铁指数鸡蛋指数锰硅指数PTA指数 沪铅指数白糖指数沪银指数短纤指数 玉米淀粉指数螺纹钢指数豆油指数热卷指数沪铜指数红枣指数豆一指数沥青指数乙二醇指数沪金指数菜油指数豆粕指数塑料指数PVC指数 不锈钢指数玉米指数工业硅指数菜粕指数沪锡指数苹果指数生猪指数沪镍指数豆二指数花生指数纯碱指数 行情回顾 过去一周大宗商品表现：玻璃领涨，纯碱领跌 玻璃>LPG>20号胶>焦煤>……沪镍>豆二>花生>纯碱 大宗商品周涨跌幅 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 数据来源：iFind.美尔雅期货 行情回顾 过去一周大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.56%，较上周回落0.17%，位于86.3%分位点，外资风险溢价指数录得 6.37%，较上周回落0.03%，位于75.3%分位点，外资吸引力小幅回落。 股债风险溢价 10% 外资风险溢价 5.0% 4.5% 10.00%6.00%8% 4.0% 5.00% 8.00% 6% 3.5% 4.00% 6.00% 4% 3.0% 3.00% 2.5% 4.00% 2.00% 2% 2.0% 1.00% 2.00% 0% 1.5% 0.00% 0.00% -2% 1.0% -1.00% -2.00% -2.00% 股债风险溢价（右轴） 6M国债 10Y国债（右） 权益（全A） avg 中美十债价差 6M掉期人民币汇率调整中美10Y价差 10Y国债（右） 逆回购投放/到期(千亿 MLF投放/到期(千亿) 4.00012 16 10 8.11 14 7.57 6.81 3.000 10 2.8 5.625.57 5 12 4.26 2.000 2.47 2.0 2.29 8 10 0.25 -0.26-0.020.080.61-0.69 0.40 0.180.81 1.5 -0.35 -0.47 0 1.000 8 0.8 -2.88 6 6 -5 0.000 0.2 0.3 0.4 0.00.00.00.00.0 0.0 0.00.0 -6.89 4 4 -10 -1.000 2 -11.32 -11.56 -1.5 -2.000 2 -2.0-2.0 0 -15 -3.0000 逆回购到期 逆回购投放 逆回购净投放（左） MLF投放 MLF到期 MLF净投放 上周央行OMO逆回购到期7280亿元，逆回购投放14090亿元，货币净投放6810亿元，货币供给大幅宽松。同时，MLF在8月份投放4010亿，到期4000亿，持续超额续作，净投放10亿，总体8月货币供应维持中性偏宽松态势。 上周国债发行951亿，到期1355亿，货币净供应404亿；地方债发行2650.4亿，到期1313.4亿，货币净需求1337亿；其他债发行6778.6亿，到期4426.6亿，货币净需求2352亿；债市总发行10380.1亿，总到期7095.1亿，货币净需求3285亿，货币需求维持高位，主要系企业和地方债务融资需求持续改善。 债市发行与到期（亿元） 国债发行与到期（亿元） 25000 20000 14000 10000 20000 1800012000 16000 5000 15000 14000 10000 10000 12000 8000 0 10000 5000 8000 6000 (5000) 0 6000 4000 4000 (10000) (5000) 2000 2000 (10000) 0 0 (15000) 债市净融资（右） 债市总发行 债市总到期 国债净融资（右） 国债发行 国债到期 上周市场资金价格全面反弹，DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化-14.9bp、44.2bp、-14.2bp至1.8% 、2.37%、1.68%。同业存单发行利率大幅反弹11.2bp，股份制银行发行的CD利率回落2bp至2.23%，仍然低 于MLF利率1年期利率水平（2.5%），实体真实总量需求小幅改善。 各市场资金利率和MLF利率 3.12.92.72.52.32.11.91.71.5 同业存单发行利率和MLF利率 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年固定利率同业存单:发行利率:3个月固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年 3.02.52.01.51.00.50.0 2023-05-05 2023-06-052023-07-052023-08-05 DR007 R001SHIBORO/N中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 上周10年期国债收益率较前一周反弹1.9bp，5年期国债收益率反弹6bp，2年期国债收益率反弹2.9bp；10年期国开债收益率较前一周反弹4.9bp，5年期国开债收益率反弹5.3bp，2年期国开债收益率反弹1.5bp ，整体来看，上周收益率期限结构整体再度大幅走平，表明市场仍然对于远期宽信用比较担忧，但对短期政策扰动和资金价格抬升有所期待，国债和国开债之间的信用利差小幅扩大。 3.50 0.25 3.00 0.20 2.50 0.15 2.00 0.10 1.50 0.05 1.00 0.00 0.50 -0.05 0.00 6M 1Y 2Y 5Y 7Y 10Y 30Y -0.10 1W变化（右） 1M变化（右） 2023-09-01 2023-08-25 2023-08-04 国债收益率期限结构 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 国开债收益率期限结构 1M3M1Y2Y5Y7Y10Y30Y 1W变化（右）1M变化（右）2023-09-01 2023-08-252023-08-04 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 数据来源：同花顺iFind，美尔雅期货 实体经济分析——地产需求 截止8月31日数据，30大中城市商品房周成交面积为283.1万平方米，环比上周218.8万平方米大幅反弹 29.4%，与疫情前的2019年同期相比下滑16.9%，位于近7年低位，趋势环比大幅改善；二手房销售延续季节性下滑，较上周回落16.8%，位于近7年新低，上周地产高频销售走势分化，新房环比持续改善，二手房延续回落，或许与各地陆续放松地产政策有关。 1200 1000 800 600 400 200 0 30大中城市:商品房成交面积:周 160 140 120 100 80 60 40 20 1/2 1/15 1/28 2/10 2/