贵金属周报：金银比和白银空头止盈，继续关注内外价差

【中信期货贵金属】金银比和白银空头止盈，继续关注内外价差——周报20230910 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：金银比和短空止盈，内外价差收敛仍需观察分析 品种 周观点 中线展望 逻辑：我们认为，数据细节看，调控任重道远，原油价格的大幅走高使得贵金属或将短期面临回调，真正实现多头机会仍需等待，至少需到三季度末和四季度。时间点和指标关注美联储和美国政府对于核心通胀和原油价格的管理程度，我们关注对应指标变化。上周推荐策略是，通胀预期反弹可能下，贵金属短期或有回调可能（重点推荐白银空头），以及金银比的多头机会，以及内外盘价差的收敛可能。最终我们的交易策略金银比由80附近上涨至83.8附近，获得超额收益，单边银价出现大跌。本周我们发现通胀预期已经上升至2.32，尽管原油价格支撑比价维持，但仍建议考虑空头和金银比多头止盈观望。内外盘价差大幅反弹超出我们预料，主要原因来自汇率再度承压。在出口回暖和美国暂停加息预期下，人民币竟再度承压波动，我们接下来将进一步深入分析，预测其中的路径可能。 贵金属 操作策略：黄金支撑位移至1900美元/盎司，白银支撑位至22-23美元/盎司。短线关注金银价格回落，和多金银比（外盘80以下入场）。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 短期震荡， 长线看涨 贵金属一周市场情况：金银比如预期上涨，沪金上行超预料 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 466.84 462.46 4.38 0.95% comex黄金 美元/盎司 1942.60 1966.20 -23.60 -1.20% 沪金基差 元/克 0.34 0.49 -0.15 -30.61% 内外价差 元/克 8.34 3.78 4.56 120.60% COMEX黄金库存 吨 679.90 687.70 -7.79 -1.13% SPDRETF持有量 吨 886.64 890.97 -4.33 -0.49% CFTC黄金投机净多仓 张 138006.00 123272.00 14734.00 11.95% 美债收益率-10年 % 4.26 4.18 0.08 1.91% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.93 1.92 0.01 0.52% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.33 2.26 0.07 3.10% 金银比 点 83.83 80.09 3.74 4.67% 标普500指数 点 4457.49 4515.77 -58.28 -1.29% VIX波动率指数 % 13.84 13.09 0.75 5.73% 美元指数 点 105.06 104.28 0.78 0.75% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5777.00 5932.00 -155.00 -2.61% comex白银 美元/盎司 23.20 24.55 -1.35 -5.50% 基差 元/克 -15.00 -3.00 -12.00 400.00% 内外价差 元/克 302.38 206.07 96.31 46.74% COMEX白银库存 吨 8879.18 8947.73 -68.55 -0.77% CFTC白银投机净多仓 张 26804.00 27133.00 -329.00 -1.21% COMEX白银库存 公斤 8879.18 8947.73 -68.55 -0.77% iShare白银持有量 吨 13677.06 13619.95 57.11 0.42% 白银逻辑：通胀预期已至高位，金银比交易暂停 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性， 取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，金银比与通胀预期关系转正，关注背离回归 之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 上周我们推荐，在原油价格上涨过程中，通胀预期或与金银比共同上升，最终我们的交易策略关注金银比由80附近上涨至83.8附近，获得超额收益。本周我们发现通胀预期已经上升至2.32，尽 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/032023/042023/052023/062023/072023/08 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 管原油价格支撑比价维持，但仍建议考虑止盈。 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 内盘金价强势原因：汇率再度反弹 本周金银比上升明显，外盘金银价格均显示承压。内盘银价如我们所料下跌，但金价反弹程度超出我们预期，显示国内 汇率端仍然面对波动风险。我们正在研究后续内外盘价差是否有回落可能，短期建议观望。 黄金现货内外价差再度反弹 白银现货内外价差再度反弹 现货黄金内外价差 美元兑人民币：即期汇率（右轴） 现货白银内外价差 美元兑人民币：即期汇率（右轴） 207.60 400 7.60 137.28 296 7.28 66.96 192 6.96 -16.64886.64 -86.32 -16 6.32 -15 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07 6.00 -120 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07 6.00 长线逻辑变化：短期仍需等待，建议等到三季度末和四季度 时短期建议观望，等待服务性通胀数据和之后货币政策传导到实体经济的状态。 美联储6月经济预测摘要：经济调升，失业率调降，通胀调升与一季度形成差异 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，通过长短利差倒挂时间判断美联储总需求加速回落会在下半年，因此5、6月即是加息高点，而降息由于通胀结构性问题或将发生在明年一季度。降息时间越靠后，美国降息节奏越快，贵金属向上价格空间越高。今年以来价格变化持续得到验证。但短期内，我们发现领先需求指标——地产、新订单、汽车销售数据，近期出现反弹，此 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7-1.2 0.9-1.5 1.6-2.0 1.7-2.0 今年3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 失业率预测 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0-4.3 4.3-4.6 4.3-4.6 3.8-4.3 今年3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 通胀预测 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0-3.5 2.3-2.8 2.0-2.4 2.0 今年3月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2.0 核心通胀预测 3.9 2.6 2.2 3.7-4.2 2.5-3.1 2.0-2.4 今年3月预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4-5.6 4.4-5.1 2.9-4.1 2.5-2.8 今年3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 美联储加息预期观测：联储官员发言及褐皮书“支持”9月暂停加息 美联储官员发言及褐皮书情况均“支持”9月暂停加息，本周加息预期升温多是由于8月ISM非制造业PMI超预期上调，叠加上周初请失业金人数创半年内新低。 “鹰派”官员“支持”9月暂停加息：美联储理事沃勒表示，“没有任何迹象表明我们需要尽快采取任何行动，所以我们可以等待数据，看看情况是否会继续沿着目前的轨迹发展”。这或暗示其会在美联储9月议息会议上投出“暂停票”。达拉斯联储主席洛根表示，“我还不相信我们已经消除了过度通胀。但在当今复杂的经济环境下，要将通货膨胀率恢复到2%，需要采取仔细调整的方法，而不是无休无止的泼冷水”；对于9月的货币政策决定，她表示，再次跳过加息可能是合适的。 美国褐皮书显示，7-8月美国经济“温和”增长，就业及通胀放缓。经济活动方面，旅游业消费支出强于预期。大多数受访者认为，或主要来自被抑制需求释放，但零售支出持续放缓，尤其是可选商品消费支出。一些地区表明，消费者可能已经耗尽了积蓄，并且更多地依赖借贷来支持支出。就业方面，招聘放缓，但多数地区表示，由于技术工人的短缺，就业市场仍然供需不平衡。另外，几乎所有地区都表示，薪资增速短期内将有所放缓。通胀方面，多数地区表示价格增长整体放缓，尤其是制造业和消费品行业。但与PMI所显示的信息一直，许多企业难以转嫁成本压力，因此，投入价格增速放缓幅度不及销售价格增速放缓幅度，这也直接导致了企业利润率下滑。 市场加息预期升温 % 市场加息预期曲线上移 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/9/8% 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08 6.0 市场隐含联邦基金利率20239月 市场隐含联邦基金利率202312月 市场隐含联邦基金利率20243月 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 2023/9/12023/8/11 2023/092023/122024/032024/062024/092024/12 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 美国PMI：8月ISM非制造业PMI或受住建市场支撑 美国8月ISM非制造业指数终值上调至54.5（前值52.7，预期52.5），创2月以来最高。细分项中，生产指数升至57.3；新订单指数环比上涨2.5个百分点至57.5；新出口订单环比上涨1个百分点至62.1；库存指数大涨7.3个百分点至57.7；就业指数大幅反弹4个百分点至54.7；投入品价格上涨2.1个百分点至58.9，创四个月来新高。分行业来看，8月出现增长的行业主要包括：房地产、住宿餐饮服务、以及其他服务。综合来看，新订单继续上涨，显示美国居民消费以及经济短期仍有韧性，但与此同时，企业生产成本的上升也说明通胀压力仍然