债券周报：客观看待赎回潮，跟踪及评价

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券周报 2023年09月11日 【债券周报】 客观看待赎回潮，跟踪及评价 ——债券周报20230911  上周宽信用政策预期、汇率贬值压力、理财赎回基金等负面扰动增加，债市调整加剧。流动性较好的短端品种（1年国债、国开债收益率上调超过10bp，存单收益率上调接近15bp）以及产品重仓配置的信用品种（1-3年的AA+城投债、3年二级资本债和永续债收益率上调均超过20bp）调整幅度较大。  客观看待赎回潮：理财净值化转型背景下，底层资产价格快速调整时期产品的赎回现象已成常态；前期收益较好，机构“止盈”倾向或加剧这一行为。  2022年年末级别的赎回冲击，或难再现。 1、2022年11-12月赎回潮的规模较大，是多重因素共振的叠加。一是疫情防控政策转向显著提振市场对经济修复的信心和风险偏好，债市承压；二是净值化后银行理财首次遭遇因债市迅速调整带来的大规模赎回，处理经验有所不足；三是恰逢跨年和春节，银行理财存在主动的流动性管理诉求，增加对债券的抛售压力。 2、本次赎回不同于2022年末，或难出现去年级别的负反馈扰动。 一是底层债券资产的调整压力要小于去年，也是最重要的因素。（1）本轮“宽信用”政策力度对市场风险偏好的提振或不及去年末：后续密切跟踪30个大中城市商品房成交面积、重点城市二手房成交面积、二手房出售挂牌价指数等高频数据；（2）受外部扰动和信心偏弱影响，权益市场表现弱于去年末。 二是经验增长，理财已提前通过增加委外比例来进行流动性管理，且自身操作偏稳健，投资者教育也已做过一轮，理财负债端赎回压力或有限。 三是不同于年末和春节的特殊时点，目前理财面临取现压力或也不及上一轮。  跟踪赎回的指标：理财负债端情况（净值、规模）以及机构二级净买卖债券（重点看理财、基金）的高频变化。赎回潮是否结束主要取决底层资产价格是否企稳，（1）对于赎回潮什么时候结束要客观看待，预判的准确率低，高频跟踪是重要方式；（2）莫因债市调整到了心理点位就过早介入；（3）持续关注赎回潮过程中资金回流的路径、堵点可能带来的交易机会和风险。  债市策略：短期顺势而为，跟踪赎回等机构行为的变化情况，再择机布局。当前赎回的扰动或弱于上一轮“赎回潮”，但受宽信用政策预期、汇率贬值压力、止盈盘等逆风因素影响，赎回持续时间仍存不确定性，可能会带来超调风险，建议短期“多看少动”，中期持续跟踪赎回是否缓解，再择机把握资产重平衡机会。 （1）长端品种：顺势而为，短期多看少动，持续跟踪理财负债端以及机构二级净买卖情况判断市场赎回压力，待赎回缓解后叠加配置盘进场，再根据债券资产价格的安全边际和赔率变化择机参与。 （2）短端品种：短期保持相对谨慎，但通常赎回扰动结束后短端行情修复地更快，等待基金减持结束的信号，届时把握超调后的修复机会。 （3）信用品种：调整幅度或不及去年，“结构性资产荒”下中高等级品种的信用票息策略或延续，但长期限、低等级品种谨慎参与。  本周关注：（1）经济数据：8月极端天气扰动之后，供需两端存在一定回补，PMI数据也反映8月经济延续底部向上修复的特征，加之多个经济分项存在低基数支撑，预计读数或多有回暖。（2）MLF操作：9月MLF到期规模4000亿元，缴款、信贷冲刺及跨季压力下，资金仍有缺口，关注央行续作情况以及降准是否落地。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0904-0910）：赎回扰动，配置宜缓》 2023-09-10 《【华创固收】工业需求暖意初现——每周高频跟踪20230909》 2023-09-09 《【华创固收】抢筹行情下天津城投大幅退出高收益债市场——高收益债市场观察（第四十三期）》 2023-09-07 《【华创固收】增量政策预期升温，“金九银十”行情显现——9月可转债月报》 2023-09-04 《【华创固收】政策&止盈，债市盘整期顺势而为——9月债券月报20230904》 2023-09-04 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 客观看待赎回潮，跟踪及评价 ....................................................................................... 5 （一） 负面扰动增加，债市出现调整 ........................................................................... 5 （二） 客观看待赎回潮：逐步成为常态，但2022年年末级别的赎回冲击或难再现 ............................................................................................................................................. 6 1、 赎回潮或成为净值化背景下的常态表现 ............................................................. 6 2、 2022年年末级别的赎回潮，或难再现 ................................................................ 7 （三） 跟踪赎回的指标：理财负债端情况以及机构二级净买卖债券的高频变化 .. 11 （四） 债市策略：短期顺势而为，跟踪赎回等机构行为的变化情况，再择机布局 ........................................................................................................................................... 13 二、 利率市场周度复盘：宽信用政策以及赎回扰动，收益率震荡上行 ......................... 17 （一） 资金面：央行净投放大幅减少，资金面均衡偏紧 ......................................... 18 （二） 一级发行：国债净融资由负转正，地方债净融资小幅增加，政金债净融资继续为负，同业存单净融资大幅减少 ............................................................................... 19 （三） 基准变动：国债、国开期限利差均大幅收窄 ................................................. 20 三、 信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率普遍下行 ......................... 20 （一） 一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降 ................................. 20 （二） 二级市场：成交活跃度小幅上升，中短票收益率普遍下行.......................... 23 （三） 期限利差和等级利差周变化 ............................................................................. 24 （四） 评级调整 ............................................................................................................. 25 四、 风险提示 ......................................................................................................................... 26 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 受稳地产政策超预期叠加赎回扰动，现券收益率震荡上行 ................................. 5 图表 2 9月第二周（9月4日-9月8月），主要债券品种收益率均上行调整 ................. 6 图表 3 产品赎回与市场行情的负反馈链条 ......................................................................... 6 图表 4 中债综合指数及债基指数区间涨跌幅情况 ............................................................. 6 图表 5 2022年四季度银行理财规模下降较快 .................................................................... 7 图表 6 2022年11月疫情政策转向，债市迅速调整 .......................................................... 7 图表 7 2022年年末银行理财破净率突破20% .................................................................... 7 图表 8 2022年末赎回潮期间城投和二永债调整显著 ........................................................ 7 图表 9 赎回潮后理财增加存款及拆放类资产配置 ............................................................. 8 图表 10 2023年1月下旬理财规模企稳但仍在抛债 .......................................................... 8 图表 11 按周看，9月第一周新房成交季节性回落，同比在-21%左右 ............................ 9 图表 12 9月第一周，17城二手房成交同比约+46%，高于上周（平方米） .................. 9 图表 13 权益市场趋势上涨容易带动债市收益率调整 ....................................................... 9 图表 14 近期股债比价指标边际有所回落 ........