债券周报：客观看待赎回潮，跟踪及评价
债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月11日 【债券周报】 客观看待赎回潮，跟踪及评价 ——债券周报20230911 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0904-0910）：赎回扰动，配置宜缓》 2023-09-10 《【华创固收】工业需求暖意初现——每周高频跟踪20230909》 2023-09-09 《【华创固收】抢筹行情下天津城投大幅退出高收益债市场——高收益债市场观察（第四十三期）》 2023-09-07 《【华创固收】增量政策预期升温，“金九银十”行情显现——9月可转债月报》 2023-09-04 《【华创固收】政策&止盈，债市盘整期顺势而为 ——9月债券月报20230904》 2023-09-04 上周宽信用政策预期、汇率贬值压力、理财赎回基金等负面扰动增加，债市调整加剧。流动性较好的短端品种（1年国债、国开债收益率上调超过10bp，存单收益率上调接近15bp）以及产品重仓配置的信用品种（1-3年的AA+城投 债、3年二级资本债和永续债收益率上调均超过20bp）调整幅度较大。 客观看待赎回潮：理财净值化转型背景下，底层资产价格快速调整时期产品的赎回现象已成常态；前期收益较好，机构“止盈”倾向或加剧这一行为。 2022年年末级别的赎回冲击，或难再现。 1、2022年11-12月赎回潮的规模较大，是多重因素共振的叠加。一是疫情防控政策转向显著提振市场对经济修复的信心和风险偏好，债市承压；二是净值化后银行理财首次遭遇因债市迅速调整带来的大规模赎回，处理经验有所不 足；三是恰逢跨年和春节，银行理财存在主动的流动性管理诉求，增加对债券的抛售压力。 2、本次赎回不同于2022年末，或难出现去年级别的负反馈扰动。 一是底层债券资产的调整压力要小于去年，也是最重要的因素。（1）本轮“宽信用”政策力度对市场风险偏好的提振或不及去年末：后续密切跟踪30个大中城市商品房成交面积、重点城市二手房成交面积、二手房出售挂牌价指数等高频数据；（2）受外部扰动和信心偏弱影响，权益市场表现弱于去年末。 二是经验增长，理财已提前通过增加委外比例来进行流动性管理，且自身操作偏稳健，投资者教育也已做过一轮，理财负债端赎回压力或有限。 三是不同于年末和春节的特殊时点，目前理财面临取现压力或也不及上一轮。 跟踪赎回的指标：理财负债端情况（净值、规模）以及机构二级净买卖债券（重点看理财、基金）的高频变化。赎回潮是否结束主要取决底层资产价格是否企稳，（1）对于赎回潮什么时候结束要客观看待，预判的准确率低，高频跟踪是重要方式；（2）莫因债市调整到了心理点位就过早介入；（3）持续关注赎回潮过程中资金回流的路径、堵点可能带来的交易机会和风险。 债市策略：短期顺势而为，跟踪赎回等机构行为的变化情况，再择机布局。当前赎回的扰动或弱于上一轮“赎回潮”，但受宽信用政策预期、汇率贬值压力、止盈盘等逆风因素影响，赎回持续时间仍存不确定性，可能会带来超调风险， 建议短期“多看少动”，中期持续跟踪赎回是否缓解，再择机把握资产重平衡机会。 （1）长端品种：顺势而为，短期多看少动，持续跟踪理财负债端以及机构二级净买卖情况判断市场赎回压力，待赎回缓解后叠加配置盘进场，再根据债券资产价格的安全边际和赔率变化择机参与。 （2）短端品种：短期保持相对谨慎，但通常赎回扰动结束后短端行情修复地更快，等待基金减持结束的信号，届时把握超调后的修复机会。 （3）信用品种：调整幅度或不及去年，“结构性资产荒”下中高等级品种的信用票息策略或延续，但长期限、低等级品种谨慎参与。 本周关注：（1）经济数据：8月极端天气扰动之后，供需两端存在一定回补，PMI数据也反映8月经济延续底部向上修复的特征，加之多个经济分项存在低基数支撑，预计读数或多有回暖。（2）MLF操作：9月MLF到期规模4000亿元，缴款、信贷冲刺及跨季压力下，资金仍有缺口，关注央行续作情况以及 降准是否落地。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、客观看待赎回潮，跟踪及评价5 （一）负面扰动增加，债市出现调整5 （二）客观看待赎回潮：逐步成为常态，但2022年年末级别的赎回冲击或难再现 .............................................................................................................................................61、赎回潮或成为净值化背景下的常态表现.............................................................6 2、2022年年末级别的赎回潮，或难再现7 （三）跟踪赎回的指标：理财负债端情况以及机构二级净买卖债券的高频变化11 （四）债市策略：短期顺势而为，跟踪赎回等机构行为的变化情况，再择机布局 ...........................................................................................................................................13 二、利率市场周度复盘：宽信用政策以及赎回扰动，收益率震荡上行17 （一）资金面：央行净投放大幅减少，资金面均衡偏紧18 （二）一级发行：国债净融资由负转正，地方债净融资小幅增加，政金债净融资继续为负，同业存单净融资大幅减少19 （三）基准变动：国债、国开期限利差均大幅收窄20 三、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率普遍下行20 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降20 （二）二级市场：成交活跃度小幅上升，中短票收益率普遍下行23 （三）期限利差和等级利差周变化24 （四）评级调整25 四、风险提示26 图表目录 图表1受稳地产政策超预期叠加赎回扰动，现券收益率震荡上行5 图表29月第二周（9月4日-9月8月），主要债券品种收益率均上行调整6 图表3产品赎回与市场行情的负反馈链条6 图表4中债综合指数及债基指数区间涨跌幅情况6 图表52022年四季度银行理财规模下降较快7 图表62022年11月疫情政策转向，债市迅速调整7 图表72022年年末银行理财破净率突破20%7 图表82022年末赎回潮期间城投和二永债调整显著7 图表9赎回潮后理财增加存款及拆放类资产配置8 图表102023年1月下旬理财规模企稳但仍在抛债8 图表11按周看，9月第一周新房成交季节性回落，同比在-21%左右9 图表129月第一周，17城二手房成交同比约+46%，高于上周（平方米）9 图表13权益市场趋势上涨容易带动债市收益率调整9 图表14近期股债比价指标边际有所回落9 图表15赎回潮后银行理财增加委外配置的比例10 图表162023年Q2以来债基ETF规模迎来较快增长10 图表17各类机构正回购余额（加杠杆程度）对比11 图表18本轮赎回基金持续卖出债券但理财还在买入11 图表19目前银行理财规模基本维持11 图表20各类型理财产品净值变化11 图表21市场行情未能企稳可能会导致赎回潮反复12 图表22理财二级净买卖可作为赎回潮跟踪指标12 图表232022年末赎回潮过程中，不同券种的收益率变动情况13 图表242022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整接近1-1.5个月 ...........................................................................................................................................14 图表25去年年末赎回潮及当前赎回摩擦阶段收益率及利差调整情况15 图表26存单募集率明显下降15 图表27当前阶段基金减持，农商行加速配置15 图表28与去年赎回潮时有所不同，当前存单和国债价差分位数偏低16 图表29赎回冲击过后部分信用品种的配置性价比有所提升16 图表30上周活跃券与老券利差走阔（%，BP）18 图表31国债期货下跌和国开现券收益率上行（元，%）18 图表32央行净投放大幅减少19 图表33资金面均衡偏紧19 图表34国债净融资由负转正19 图表35地方债净融资小幅增加19 图表36政金债净融资继续为负19 图表37同业存单净融资大幅减少19 图表38国债收益率曲线变化（%）20 图表39国开债收益率曲线变化（%）20 图表40国债期限利差变动（%，BP）20 图表41国开期限利差变动（%，BP）20 图表4210年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表435年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表44信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）21 图表45城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）21 图表46各品种净融资额（亿元）21 图表47发行等级分布（亿元）21 图表48发行期限分布（亿元）22 图表49发行企业性质分布（亿元）22 图表50发行行业分布（亿元）22 图表51取消发行额（亿元）22 图表52周度取消发行或发行失败22 图表53银行间信用债成交金额（亿元）23 图表54交易所信用债成交金额（亿元）23 图表55中短票收益率及信用利差周变化23 图表56中短票据收益率分位数24 图表57中短票据信用利差分位数24 图表58城投债收益率及信用利差周变化24 图表59城投债收益率分位数24 图表60城投债信用利差分位数24 图表61中短期票据期限利差变动25 图表62城投债期限利差变动25 图表63中短期票据等级利差变动25 图表64城投债等级利差变动25 图表65主体评级上调25 图表66主体评级下调26 一、客观看待赎回潮，跟踪及评价 9月第二周，受资金偏紧、稳地产政策预期、赎回等因素扰动，债市行情震荡偏弱，现券收益率震荡上行。周初，受一线城市“认房不认贷”政策落实叠加核心区域限购限价政策可能放开预期的影响，权益市场情绪回暖，债券市场表现明显偏弱，带动10年期国债收益率上行至2.6650%附近。周中，随着大行融出规模减少，资金面边际收敛，理财赎回基金加剧债市调整，10年期活跃券上行至2.67%附近。周🖂，债券市场弱势情绪有所缓解，10年期国债收益率大体持平。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率上行5.25bp至2.6375%，10年期国开债活跃券230210收益率上行4.01bp至2.7613%。 图表1受稳地产政策超预期叠加赎回扰动，现券收益率震荡上行 资料来源：华创证券 （一）负面扰动增加，债市出现调整 宽信用政策预期、汇率贬值压力、理财赎回基金等负面扰动增加，债市调整加剧。 （1）宽信用政策预期偏强：继一线城市落实“认房不认贷”后，一线城市的“限购”政策放开以及“城中村”改造力度偏强等宽信用政策预期持续扰动债市情绪。（2）汇率贬值压力增加：9月8日，在岸、离岸人民币对美元汇率双双创下2010年6月汇改以来新 低，汇率
