债券周报：赎回潮中哪些信用债更容易成交？

债券研究 证券研究报告 债券周报2022年12月01日  【债券周报】 赎回潮中哪些信用债更容易成交？ 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】央行降准如期而至，提振市场情绪——可转债周报20221127》 2022-11-27 《【华创固收】债市跟踪（1121-1127）：降准落地，稳地产政策再发力》 2022-11-27 《【华创固收】降准后的债市还有什么盼头？ 20221127》 2022-11-27 《【华创固收】悲观预期再度反弹——每周高频跟踪20221126》 2022-11-26 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十三期） ——2022年11月5日至11月18日》 2022-11-22 11月14日开始，债券市场大幅波动调整，主要由于资金面收紧，叠加防疫政策、地产支持政策调整所致。11月第二周同业存单发行利率大幅抬升导致资金预期转弱，11月11日国务院联防联控机制综合办发布优化防控政策的20条措施，11月13日央行与银保监会联合发布支持房地产平稳发展的“金融十六条”，同时机构赎回和踩踏行为进一步放大了债券市场波动。 通过对本轮赎回潮下信用债成交情况进行复盘，可以发现： 1、流动性好的信用债较早达成成交。整体来看，本轮赎回潮下其他金融债(主要为银行普通债、券商普通债)率先成交放量，银行二永债紧随其后，其次为城投债、产业债，然后为券商次级债，持续一周后各品种信用债成交开始修复并先后缩量； 2、流动性优质主体往往信用资质较高。11月以来银行二永债前�大成交金额主体分别为农行、工行、中行、建行、交行；券商次级债前�大成交金额主体分别为招商、建投、国信、国君、中金；产业债前�大成交金额主体分别为国家电网、国家电投、南方电网、伊利股份、中国石化。 银行二永债成交方面，在本轮赎回潮压力之下，银行二永债作为流动性较佳与高资质的品种，较早达成成交，其中银行二级资本成交金额大于银行永续债。国有大行二永债为成交主力，11月11日以来成交金额大幅上升，收益率快速上行，随后股份行、城商行二永债成交也显著放量。随着赎回潮进入尾声， 11月17日开始二永债成交金额开始回落。 券商次级债成交方面，高等级券商次级债受债市调整冲击相对较大。相较于银行二永债，券商次级债流动性偏弱，成交放量相对滞后，11月16日开始成交金额明显上升，以隐含评级AA+、AA成交为主。从行权剩余期限看，中短 期限(0-2年)流动性相对较好，成交活跃度较高。从成交金额前十大主体看，招商、建投、国信、国君、中金等优质券商次级债成交较为活跃。 城投债成交方面，城投债于11月14日开始成交放量，以隐含评级AA、AA(2)城投债成交为主。从行权剩余期限看，中短期限(1年以内、1-2年)城投债为成交活跃主力，11月中下旬中短期限城投债成交持续放量；从成交金额前十大 省份来看，江西、河南、安徽、山东等收益率处于中等水平的省份城投债换手率较高，总体更容易达成成交。 产业债成交方面，中债隐含评级AAA+、AAA高等级产业债率先抛售，成交金额快速上升。从行权剩余期限看，短期限(1年以内)产业债由于流动性较好率先成交。产业债成交以1年以内到期债券为主，占比在50%左右，1-2年、 2-3年债券成交合计占比在40%左右。从成交金额前十大行业来看，成交活跃产业债主要分布在公用事业、综合等行业。从成交金额前十大主体看，隐含评级均在AAA-及以上，且8家为中央国企，高等级央企产业债成交较为活跃。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、赎回潮下的信用债成交复盘4 （一）银行二永债成交情况5 （二）券商次级债成交情况6 （三）城投债成交情况8 （四）产业债成交情况10 二、风险提示12 图表目录 图表111月以来分品种信用债成交金额情况(亿元)4 图表211月以来银行二级资本债成交情况5 图表311月以来银行永续债成交情况5 图表411月以来商业银行二永债成交金额前十主体概况6 图表511月以来分隐含评级券商次级债成交金额情况(亿元)7 图表611月以来分剩余期限券商次级债成交金额情况(亿元)7 图表711月以来券商次级债成交金额前十大主体概况7 图表811月以来分隐含评级城投债成交金额情况(亿元)8 图表911月以来分剩余期限城投债成交金额情况(亿元)8 图表1011月以来城投债成交总额前十大省份概况9 图表1111月以来城投债成交金额前十大主体概况9 图表1211月以来分隐含评级产业债成交金额情况(亿元)10 图表1311月以来分剩余期限产业债成交金额情况(亿元)11 图表1411月以来产业债成交总额前十大行业概况（亿元）11 图表1511月以来产业债成交金额前十大主体概况11 一、赎回潮下的信用债成交复盘 近期债券市场大幅波动调整，主要由于资金面收紧，叠加防疫政策、地产支持政策调整所致。11月第二周同业存单发行利率大幅抬升导致资金预期转弱，11月11日国务院联防联控机制综合办发布优化防控政策的20条措施，11月13日央行与银保监会联合发布支持房地产平稳发展的“金融十六条”，同时机构赎回和踩踏行为进一步放大了债券市场波动。关于赎回潮发生的原因及后续预判，具体参见我们此前发布的报告《赎回，快结束了》，本文主要聚焦信用债各版块主体成交情况，观察哪些主体面临市场流动性冲击时更容易达成成交。 从信用债成交金额看，本轮赎回潮下其他金融债(主要为银行普通债、券商普通债)率先成交放量，银行二永债紧随其后成交大幅增加，城投产业债随后成交放量，券商次级债由于存量规模不大且流动性偏弱，整体成交金额较小，成交放量较晚，持续一周后各品种信用债成交开始修复并先后缩量。11月10日开始，其他金融债成交金额率先放 量，主要系银行普通债、券商普通债等金融品种偿债顺序优先于其次级债，流动性更为贴近利率债品种，因而率先达到成交。11月11日以来银行二永债成交金额随后大幅增加，11月第三周（14日-18日）二级资本债、永续债成交金额周内分别增加116.04%、103.74%，尤其11月16日成交金额达到峰值，较月初分别增加237.10%、436.10%。随后城投债、产业债成交活跃度也有明显提升，11月14日以来城投债、产业债成交金额逐日增加。持续一周后各品种成交陆续缩量，其他金融债、二级资本债、永续债于11月17日成交开 始缩量，而城投债、产业债成交缩量始于11月21日，随后成交金额持续回落。 图表111月以来分品种信用债成交金额情况(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 通过对本轮赎回潮下信用债成交情况进行复盘，可以发现： 1、流动性好的信用债较早达成成交。整体来看，本轮赎回潮下其他金融债率先成交放量，银行二永债成交放量紧随其后，其次为城投债、产业债，然后为券商次级债； 2、流动性优质主体往往信用资质相对好。11月以来银行二永债前�大成交金额主体分别为农行、工行、中行、建行、交行；券商次级债前�大成交金额主体分别为招商、建投、国信、国君、中金；城投债前�大成交金额主体分别为蜀道投资、河南航空港、天津城投集团、山东高速、青岛城投；产业债前�大成交金额主体分别为国家电网、国家电投、南方电网、伊利股份、中国石化。 （一）银行二永债成交情况 在本轮赎回潮压力之下，银行二永债作为流动性较佳与高资质的品种，较早达成成交，其中银行二级资本债成交金额大于银行永续债。 从二级资本债成交来看，国有大行二级资本债为成交主力，11月11日以来成交金额大幅上升，收益率快速上行，随后股份行、城商行二级资本债成交也显著放量，对应成交收益率上行，且成交金额占比有所上升。随着赎回潮进入尾声，11月17日开始二级资本债成交金额开始回落。 图表211月以来银行二级资本债成交情况 日期 银行二级资本债成交金额（亿元） 分银行类型成交金额占比 分银行类型平均成交收益率（%） 国有大行 股份行 城农商行 国有大行 股份行 城农商行 2022/11/1 256.21 64.72% 22.27% 13.02% 3.43 3.68 4.17 2022/11/2 287.84 73.83% 13.53% 12.64% 3.47 3.58 3.99 2022/11/3 260.46 74.46% 10.73% 14.81% 3.50 3.74 4.25 2022/11/4 281.61 70.56% 19.86% 9.58% 3.49 3.71 4.33 2022/11/7 307.72 74.35% 15.83% 9.82% 3.47 3.72 4.31 2022/11/8 359.53 83.98% 8.15% 7.36% 3.48 3.52 4.25 2022/11/9 244.92 63.38% 16.50% 20.12% 3.46 3.52 4.36 2022/11/10 242.41 67.31% 21.30% 11.40% 3.51 3.60 4.54 2022/11/11 376.12 81.21% 10.91% 7.88% 3.46 3.59 4.16 2022/11/14 371.29 71.88% 18.69% 9.43% 3.48 3.80 4.05 2022/11/15 573.86 66.35% 23.88% 9.69% 3.64 3.91 4.40 2022/11/16 863.67 72.19% 18.37% 9.40% 3.64 3.86 4.11 2022/11/17 715.94 61.67% 22.71% 15.52% 3.69 3.96 4.46 2022/11/18 802.15 63.86% 22.04% 14.08% 3.74 4.04 4.41 2022/11/21 355.29 56.19% 30.09% 13.66% 3.58 3.75 4.15 资料来源：Wind，华创证券 相较于二级资本债，银行永续债成交金额较少，主要系其存量规模低于二级资本债所致。从本轮赎回潮来看，银行永续债、二级资本债成交金额开始放量至缩量前的复合增长率分别为37%、56%，反映出银行永续债成交放量程度要大于二级资本债，一定程度表明市场对银行永续债的成交意愿更强。 图表311月以来银行永续债成交情况 日期 银行永续债成交金额（亿元） 分银行类型成交金额占比 分银行类型平均成交收益率（%） 国有大行 股份行 城农商行 国有大行 股份行 城农商行 2022/11/1 113.85 44.55% 31.27% 24.18% 2.77 3.02 3.93 2022/11/2 117.04 59.34% 19.61% 21.05% 2.73 3.05 4.08 2022/11/3 157.13 47.72% 32.70% 19.58% 2.77 3.29 3.71 2022/11/4 127.51 71.36% 21.73% 6.91% 2.72 3.31 4.21 2022/11/7 179.34 61.49% 15.91% 22.17% 2.75 3.12 3.85 2022/11/8 137.72 49.53% 26.11% 24.36% 2.75 3.23 4.11 2022/11/9 119.03 54.27% 27.59% 18.14% 2.78 3.05 4.15 2022/11/10 102.14 53.65% 14.40% 31.95% 2.74 3.24 4.04 2022/11/11 155.92 57.30% 22.42% 20.16% 2.83 3.1