野村中国投资年会·媒体分享会·中国宏观经济展望速记摘要

2023野村中国投资年会·媒体分享会中国宏观经济展望速记摘要 （2023年9月5日，上海） 演讲人： 野村中国首席经济学家陆挺博士 一、［主题演讲］ 首先非常感谢各位到会场参加我们的媒体见面会。确实现场的见面会，上次是2018、2019年的时候了。首先非常高兴，又一次在线下与大家见面。接下来简单介绍一下我对中国经济的看法。 首先，我们看到今年中国经济的亮点。我们一直非常强调和关注中国经济增长今年亮丽的一面。比如今年疫情之后，中国经济快速复苏，尤其是旅游、餐饮方面，我个人过去七八个月有一半的时间都在内地，我也去了好多地方，我自己亲身经历了很多地方的排队、抢高铁票等。我自己非常享受这样的过程，在这个过程中可以看到中国人的流动，看到整个国家欣欣向荣的局面，这确实是很亮丽的一面。我也参观了很多地方的投资项目，比如今年实地看新能源汽车、电池方面的投资项目，也为我们国家在有些方面产业的快速发展感到非常自豪和高兴。这是亮点的一面。 另外，确实要看到中国经济今年表现出来低于大家预期的一面。在哪些方面？比如去年11月、12月，今年年初大家的预期比较高，到后面可能有些方面低于预期。有些方面是高于预期的，比如国内旅游业的发展；但另一方面确实有低于预期的一面，比如到目前为止跨境航班的复苏也就是恢复到2019年50%多一点。今年让大家经济预期有点失望的很重要一点——房地产。这两天政府出的很多政策也是围绕房地产的，所以我们不用避讳这样的话题，应该直面这样的问题。 这是我对今年经济的分析。这次中国经济复苏和以往熟悉的几次复苏之间的区别，我认为研究这些区别非常重要。我们在过去十来年中经历了两次大的复苏，一次是雷曼危机以后，一次是2015年的股灾以后。当然，其间经济也有波动，还有一些小幅度的经济下行和复苏，但是如果相比那两次大复苏，这一轮疫情之后的复苏有几个方面很不一样。 如果我们要说第一个不同，其实就是跟外界的关系方面，外贸、外需方面的不同。 1 今年不仅没有出现外需的上行，实际出现了出口的下滑。出口的下滑是不是中国的竞争力减弱？我们不要从这个方面悲观地理解。实际是因为中国复苏的周期跟其他国家不一样，因为复苏的起点跟什么时候结束疫情有关，当然因为种种原因中国结束疫情确实比较晚，也许是全世界最后的。当我们结束疫情以后，要迎来疫后复苏的时候，其他国家处于疫后复苏1年多，不仅复苏高点已经过去，而且因为疫情过程中有些国家大规模使用货币和财政刺激导致高通胀，高通胀之后必须以收缩货币政策和财政刺激政策抑制通胀，这就是美国的故事、欧洲的故事。 当然其中也有俄乌冲突等其他事件的影响，使得中国经济在今年疫后复苏时面临的外需环境，因为其他国家已经开始进入加息周期，其他国家的经济已经在放缓，对我们的外需有一定影响。实际中国的外贸出口本身也有高基数，疫情时，尤其是2020年下半年和2021年中国的出口特别强，当时我们是全世界治理疫情做得最好的国家，而其他很多国家确实处于混乱之中。中国出口在2020年、2021年和2022年高速增长，形成了高基数，这也为今年的中国经济复苏带来了向下的压力。 第二方面也与外面有关，涉及我刚刚讲到的航班，地缘政治确实对某些方面带来了影响。以前地缘政治的影响更多是对未来经济的冲击，好像对当下中国经济的冲击有限。但今年大家已经意识到是有冲击的，比如FDI(外商直接投资），经济学上特别容易理解，FDI进入越多，也能形成当期的需求，也能够拉高经济、带来繁荣。但我们看到国家外汇管理局的数据，二季度FDI只有49亿美金。这样的数据确实对我们的经济产生了一些向下的影响。 另外，从其他口径的融资角度来看，地缘政治也产生了一些影响。美元基金，PE、VC方面，我们叫做早期投资的一级市场的资金现在进入中国的已经很少了。另一方面，香港作为中国最重要的国际金融中心，以前承担着极为重要的导引国外各个领域、各个区域的到中国来的作用，香港是一个极为重要的地方。今年上半年香港IPO融资量只有不到200亿港币。它对国内的高科技投资、产业投资也产生了一些影响，今年有一些高科技企业明显放慢了投资步伐，原因也是海外对设备、技术、人才、材料等各方面的封锁，使得经济遭受了冲击。这是一些客观的情况，与2008年、2015年后面几年不一样的地方。 第二个不同，房地产行业。到今天我们要说这个问题已经很简单了，几个月前说这个问题的时候大家都觉得今年房地产可能会明显复苏，实际上并没有出现这样的情况。 2 在2月份、3月份、4月上旬确实出现了一定程度销售的反弹，尤其是二手房市场的反弹，但那是在疫情那几年被积压的很多需求在短时间之内的释放。实际上中国的房地产行业即使在去年11月份“十六条”和“三支箭”以后，并没有真正有起色。 原因是什么？长话短说，我认为有几个原因： 1）长期的结构性影响。确实经历了多少年的房地产行业高增长，很多客观的需求减弱，尤其是整个中国人口已经停止增长，城市化速度明显减慢。 2）2015年—2018年中国货币化棚改，在中国广大三四五线（低线城市）确实提前消耗了很多需求，也一定程度上在有些地方制造了泡沫，泡沫之后的价格下跌，使得很多居民的资产负债表受损，买房的信心受损。 3）同期那几年，在中国大城市，一线、二线以及部分三线，为了抑制房价上涨、为了房住不炒，引入各种各样的限制措施，限购、限售、限价、到贷款上的各种抑制政策摆在那里，有些政策最近正在调整，我们欣喜地看到了这些变化。 4）总体来讲，大家的信心原因。大家对未来的预期确实有所减弱。这也会影响大家购买房子的信心。 房地产是一个极为重要的板块，它带动的上下游各行业确实非常多，确实它占中国家庭居民的财富在65%—75%，根据不同地方的估算，所以这个板块极为重要。 现在房地产经过2021年中期以来两年多的下跌之后，我认为一定程度上出现了一些连锁反应。这是很正常的，因为房地产行业太重要了，不仅上下游企业受其影响特别大，中国地方政府的财政受其影响也特别大。还有很多高净值人士，很多家庭的理财产品，整个中国的银行系统受房地产行业的影响也不小。虽然直接贷给房地产企业的贷款有限，也就十几万亿，但是我们有庞大的按揭贷款，我们还有其他方面，包括银行系统间接或者直接拥有房地产企业发行的各种非标和债券，还有房地产上下游很多企业跟银行之间不少的牵连。这些都是银行系统跟房地产企业之间千丝万缕的联系，远远不止表面上十几万亿直接放给房地产企业的贷款那么简单。整个经济好像综合体一样，有紧密的联系，环环相扣。 第三个方面，年初大家对中国消费行业过于乐观的估计。当然有些方面我认为很符合后来的发展，但我们对耐用品等很多产品的需求没有超预期，甚至低于预期。对服务的需求明显超预期。 另外，居民的资产负债表受到一定伤害，认为其中最重要的还是整个经济增速下降。 3 第四个方面，这两天中国发改委成立一个专门的民营企业的部门。中国民营企业首先非常重要，这是国家政策一直非常坚定的，民营企业要“两个坚持”，这确实非常重要。另一方面，客观来看，过去几年因为种种原因民营企业确实受到一些影响，这些因素对今年的经济复苏确实产生了一些下行压力。 这是向下的因素，既解释过去七八个月有一些经济指标低于预期，也强调了一点，未来几个月经济向下压力还是存在的。因为很明显，大家都特别想知道现在经济有没有见底。我认为未来几个月经济向下压力仍然存在。为什么？即使我们已经有了过去一个多月很多宽松政策的出台，但我认为还是不够的。 现在出来的很多房地产政策力度已经很大，但可能还不够大，而且还不够全面，它能够拉动一些一线城市和大二线城市的房地产，但在这个过程中也造成了大量放盘，即使在一线和强二线城市，可能最后的结果也有待考证。目前这样的宽松方法很有可能造成广大三四五线（低线城市）的房地产并没有得到真正促进或者刺激，甚至有可能有些资源被吸附到大城市中。当然我认为这是未来总的来讲非常正确的方法，但我们要将这个过程管理好。为什么？因为现在出最大问题的房地产企业主要经营项目、主要资产、主要储备土地不在一线和强二线城市，恰恰是在容易被吸附资源的广大低线城市。 有关我对未来两个季度的预测。我们预测三季度环比0.2%，同比3.7%，可能相对是比较谨慎的。四季度4%。全年平均4.6%，还是在5%左右，所以我们认为中国经济今年能够完成4.6%左右的目标。 对政策的展望，刚才我讲的预测也表明了我对整个政策的观点，政策已经一步一步明显加码，而且政策越来越围绕房地产。我认为这一轮的经济要复苏，实事求是能够做的事情还是应该紧紧地抓住房地产。当然还有一点围绕股市的包括印花税等等。但只有让中国最大的经济板块房地产板块稳住，中国经济才能稳住，中国股市才有希望真正有一次相对比较可持续的反弹。 最后，对政策的预期。我认为未来几个月还会有更多政策出台。用几个字总结：1）放。我认为接下来还是要放，我认为让中国经济复苏起来不仅仅是增加政府支出，首先还是要“放”、要松绑。包括在房地产方面，当我们真正开始松绑，包括在怎么样认定一套房、二套房，认房、认贷方面，主要是松绑。 至于有些人说存量贷款、按揭贷款的利率下调多少，有多少促进作用，我认为有限，实际量不会太大，而且是以压缩存款利率作为代价的，一来一去对于整个中国居民净增 4 加的收益是有限的。为什么一定要这么做？因为如果不压缩存款利率，只压缩贷款利率，很多银行的存贷利差、净利差太缩窄了，银行也会面临很大的问题。从宏观角度来看，影响是有限的。我认为限价、限售这些应该“放”，限购应该有节奏、有步骤地“放”。 到最后也许限购只存在于一线城市的一些核心地方，在我看来这是非常有必要的。 2）救。最重要的是首先把开发商已经卖掉的但还没有建完房子的“保交房”任务完成。为什么？这不仅是社会稳定的问题，这也是政府责任的问题。因为保交房是由政府监管的，预售款是由政府监管的，保交房出问题也有政府的责任，所以这时应该由政府担当。另一方面，把房子建了也有很多好处，拉动需求，同时又能够提升老百姓买房的积极性。 但这个过程中又涉及怎么样处理现在有问题房地产企业的问题，我认为最后不免要迈出这一步，要借助这些房地产企业。当然这个救助不仅仅是救那些房地产企业，我认为更多是救买房的人和上下游的企业，有很多原材料企业、建筑企业。救房地产板块也要救很多上下游企业，在这个过程中可以把房地产企业的股东、高管用不同的方式进行管理，但是这个“救”还是有必要的。 3）投。注意投资的方向。政府要投钱，但是投的钱方向特别重要。一方面我非常认可在资产负债表受影响的情况下，中央政府要增加财政支出，我认为非常有必要；另一方面，我认为一定要注意投钱的方式方法，在中国这样一个中等收入国家，国土面积是日本的30倍，我们的人口是日本的10倍，这样的背景之下很多地方政府债务已经有了很多问题，投的方向非常关键，要注意效率。我认为中国还是应该在城市方面注重大城 市、中心城市、城市群的发展。中国房地产未来的出路还是给大城市、中心城市这些地方松绑，无论是保障房的“投”还是支持大城市方面的“投”应该联系在一起。 补充一点，“放”的方面很重要的一点是供地结构要改革。发改委前面也讲了供地方面的改革，实际上供地非常重要。之前的很多问题是在人口流失的地方供了太多，但在人口流入的地方供地不够，造成很多地方房地产过剩供应和过高需求，造成泡沫的破灭，但在很多大城市房价过高。这样的结构改变就能带来正确的投资方向，这里跟房地产相关的还有很多基础设施的投资，我认为也非常相关。 4）理。理顺什么？刚才我讲的事情已经包括理顺的成分。现在整个中央政府最关键的问题之一就是未来房地产应该城市化、应该以什么样的思路做，与此相关的极为关键的问题是中国地方政府的债务化解，最近这也是一个热门话题。在我看来，这两个问 5 题高度相关，一定要把中国的资源包括将来负债的能力、负债的空间逐渐引导到大城市、中心城市，对于人口流失的很多地方债务要更严格管理，不是不允许借债，但管理应该更为严格。只有这样，才是