国产发光的点灯人，逆风出海的追光者

投资要点 推荐逻辑：1）化学发光正当时，集采利好国产替代。百亿发光市场长期被外资龙头占据，IVD集采将助力国产替代步伐，利好国内IVD龙头。2）23H1海外端收入增速超过30%，中大型机占比提升至55%（+21pp）。随着仪器装机提速和后续试剂放量，海外将成为第二条成长曲线。3）化学发光试剂布局完善，小分子夹心法与质谱结果相关性达0.98，助力差异化检测。 化学发光正当时，集采利好国产替代。免疫诊断是我国体外诊断（IVD）市场最大的细分赛道，2017年市场规模为184亿元，预计2022年达到445亿元，CAGR为19.3%。其中化学发光以高灵敏度、高特异性、快速稳定的特点成为免疫诊断的主流技术（占比约90%）。化学发光市场长期被海外巨头垄断，化学发光试剂集采利好性价比更高的国产厂商，有望实现国产替代。公司试剂毛利率接近90%，位于行内前端水平且检测种类齐全，在集采中处于优势地位。 海外中高速装机提速，有望打造第二条成长曲线。公司拥有全类型测速的化学发光仪器，满足海外客户对低、中、高速各类检测需求，2017-2022年海外新增装机量高速增长，CAGR为36.3%。随着X系列上市海外和8家海外子公司的设立，中大型仪器占比逐年升高，21H1、22H1和23H1中大型机占比分别为18%、34%和55%，仪器结构逐渐向中大型机转移。23H1海外端收入为6.5亿元（+31.6%），占比达到34.8%，随着仪器装机和后续试剂发力，海外端有望成为公司第二条成长曲线。 化学发光试剂布局完善，小分子夹心法助力差异化检测。公司拥有国内获批最多的化学发光检测试剂，截至2023H1已获批国内化学发光检测试剂158个（223个注册证），涵盖肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病等各类检测项目，满足终端客户多元化需求。2017年公司布局小分子夹心法，攻克临床上免疫竞争法检测小分子难的痛点，与质谱检测相关性达到0.98，助力在小分子检测领域“弯道超车”海外龙头。现已获批25-OH Vitamin D、E2、ALD等多个小分子夹心法试剂。 盈利预测与估值。考虑国产替代和海外放量两条线对公司业绩的催化作用，未来盈利能力提升可期。综合以上假设测算，我们预计2023-2025年营收为40/52/68亿元，同增31%/30%/30%。预计2023-25年归母净利润为17/21/28亿元，同增25%/29%/30%，对应PE估值为29/23/17倍。采用相对估值法，给予公司2024年28倍估值，对应目标价76.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。 指标/年度 1新产业：深耕体外诊断28年，打造国产发光龙头 专注体外诊断行业28年，打造化学发光行业领导者。深圳市新产业生物医学工程股份有限公司成立于1995年，2020年5月在深交所创业板上市。自成立以来公司始终专注于体外诊断领域产品的研发、生产、销售及服务，其中化学发光为其核心业务。2010年公司成功研发并推出了国产第一台全自动化学发光免疫分析仪，打破了海外巨头对中国化学发光市场的长期垄断，填补了国内在化学发光领域的空白。截至2023H1，公司共10款全自动化学发光免疫分析仪全球累计销售/装机约29500台，配套的化学发光试剂共计194项，涵盖肿瘤标志物、甲状腺、传染病、性腺、心肌标志物、炎症监测等多个检测项目。 新产业是中国首家拥有“免疫磁性微球”专利并将其用于化学发光系统分离材料的公司，是中国首家拥有“人工合成的小分子有机化合物-ABEI”专利并将其代替酶作为发光标记物的公司，同时也是中国首家应用上述专利技术实现批量生产全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂的公司。 图1：公司发展历程 横向补足诊断领域+纵向挖掘产品性能，搭建多维产品矩阵。化学发光是公司的主营和优势领域，公司不断挖掘全自动化学发光免疫分析产品的纵向深度：1）以MAGLUMI X8为代表的高通量大型仪器（检测速度可达600T/H），单机测速相当于一条流水线，能满足三级医院等大型客户对高通量、高效率、高灵敏度的检测需求；2）以MAGLUMI X3、MAGLUMI 600（检测速度分别为200、180T/H）为代表的低通量小型仪器综合了价格、检测速度、性能和占地面积等多方面的考量，为检测体量流量较低的二级以下或基层医疗机构提供高性价比的诊断工具；3）中通量的MAGLUMI X6进一步完善了公司免疫产品线的纵向维度（检测速度为450T/H），填补了X8和X3的中间市场。 立足化学发光，积极拓展全体外诊断产品线的布局。1）生化诊断产品线方面，公司面向全球销售5款全自动生化分析仪器及61项配套试剂，代表产品为Biossays C8、Biossays BC2200、Biossays BC1200，配套生化试剂涵盖肾功能、肝功能、特种蛋白、脂类等检测项目；2）分子诊断产品线方面代表产品为全自动核酸提取纯化仪器MolecisionMP-96、Molecision MP-32及配套试剂；3）全实验室智能化方面，目前公司已经推出2款超高速生免一体机CX8、HX8以及4款流水线SIB、新产业-赛日立TS、新产业-赛日立PAM和新产业-赛默飞SATLARS-TCA。 图2：公司主要产品 公司实际控制人和控股股东为翁先定先生。翁先生为新产业发起人，同时兼任新产业投资董事长、总裁和西藏新产业执行董事，于2012年8月担任新产业生物董事至今，不直接参与公司经营活动，曾供职于国家计委财政金融司、国家计委财金司证券处、深圳市计划局和国家证券监督管理委员会。 图3：股权结构图（截至2023H1） 董事长饶微具有前瞻性的发展眼光，高管团队组成稳定。饶博士是公司的技术领头人和战略决定人，兼具研发、管理、布局能力。1997年加入新产业后着手攻克高难度的化学发光赛道，创新性的将纳米复合磁性微球、ABEI发光物的合成、免疫分析技术相结合，建立磁分离直接化学发光免疫分析系统，带领团队研发出国内首个全自动化学发光免疫分析仪器，为成就新产业化学发光龙头企业奠定坚实的基础。在饶微的前瞻性领导下，公司在接连布局了出海、小分子夹心法等一系列未来增长新趋势，助力公司长远发展。目前公司主要高级管理人员团队稳定，均由公司长期担任管理团队的老员工组成，研发、销售经验丰富。 表1：公司高级管理人员团队 公司业绩呈良好的成长性。2017年-2022年，公司营收从11.4亿增长至30.5亿，CAGR为21.8%；归母净利润从5.4亿增长至13.3亿，CAGR为19.8%。2020-2022年受到海内外疫情等因素影响，医疗机构诊疗端尚未完全复苏，公司体外诊断业务（除新冠业务）收入增速放缓。2021年受疫情和仪器降价两个主要因素影响，公司营收和利润端出现明显下滑： 1）2021年新冠检测试剂收入明显降低。2020年新冠检测试剂实现3.2亿销售收入，因防疫政策调整2021年新冠业务收入下降至0.7亿元。若扣除新冠产品对收入的影响，公司2017-2022年CAGR为18.5%，常规业务端仍然保持稳健的增长趋势，未明显受到疫情的扰动。2）采取降价促销策略拓展全球市场。重磅化学发光仪器MAGLUMI X8、X3分别于2018年、2021年3月上市，2021年公司采取了更积极的销售策略，通过下调销售价格加大仪器产品的市场开拓力度，仪器端毛利率下降，引起公司总营收和净利润增速放缓。受疫情和仪器降价两个主要因素影响，2021年利润增速出现较明显的下滑。 2022年受益于销售策略正向反馈和疫后常规业务复苏，海内外仪器收入和中大型仪器销量占比均有提升。仪器装机进一步拉动试剂销售增长，2023H1公司业绩显著提速，营收和归母净利润同比提高31.6%、31.2%。 图4：公司2017年-2022营业收入和归母净利润情况（截至2023H1） 化学发光为封闭式系统，先发、高性能产品具有明显优势。化学发光为封闭式系统，即同一厂家的仪器和试剂必须配套使用。同时化学发光检测仪器涉及多学科交叉，对企业研发能力有较高要求。“专机专用”的特点和技术的高壁垒使化学发光市场具有先发优势，早期入院装机的厂家市场占有率较为稳定。新产业布局化学发光赛道已有28年，市场认可度和技术储备水平较高。截至2023H1已累计销售化学发光免疫分析仪约29500台，2023H1仪器端收入为5.5亿元（+28.6%），占比达到29.4%。 试剂：仪器比值约7：3，诊断试剂是业绩的主要贡献者。随着仪器装机量的不断增加，需求量大、毛利率高的诊断试剂逐渐成为IVD公司后期业绩的主要贡献者。公司试剂品类丰富，截至2023H1，已获NMPA注册化学发光试剂158项（共228个注册证），生化试剂61项（共65个注册证）。从公司产品收入结构来看，2013年试剂：仪器比值为1.6，随着装机量累加，刺激试剂快速放量，2019年试剂：仪器比增长到3.7。2020~2022年试剂：仪器比分别为3.5、3和2.6，原因包括：1）疫情封控导致常规试剂放量减速；2）海外仪器装机加速，仪器端营收加快。2023H1试剂端收入为13.1亿元，同比增长32.8%，占比为70.6%。 随着未来海外装机逐渐达到平稳阶段，公司整体试剂：仪器比值有望继续提高并稳定至8：2。 图5：2013-2023H1年收入结构（按产品类别，亿元） 公司长期保持高毛利率。试剂类产品毛利率常年维持在88%~90%区间，在公共卫生安全、市场波动、政策出台等复杂条件下保持良好的抗干扰能力。相较于试剂，仪器类产品的毛利率偏低且波动较大，2013-2020年仪器毛利率维持在40%左右，2021年公司采取降价促销的手段拓展全球市场，仪器毛利率降低至17%。新销售策略成效显著，2021-2023H1海内外新装机量分别为4600、5800和3077台，中大型仪器占比不断提升。2022年公司对降价策略及时进行回调，2023H1仪器类毛利率逐步回升至29.7%。公司总毛利率主要受试剂端调控，2021年仪器降价背景下仍能维持71.2%的毛利率，同比下降6pp，显示了公司优秀的盈利水平。 图6：2013年-2023H1毛利率（按产品类别） 公司三费略有下滑，研发投入持续增强。销售、管理费率在2020-2022年期间维持较低水平，随着疫后复苏、公司在海外市场拓展力度加大，2023H1销售费率和管理费率开始逐步回升。财务费率波动主要与外汇汇率波动相关。在研发方面，公司始终坚持研发创新，持续优化产品研发流程、加强研发实力，继续推进各类体外诊断仪器及试剂的研发。研发投入从2017年的5%增长至2022年的10.4%，在同行业中属于前端水平。 图7：2017年-2023H1年各项费用率情况 图8：2022年同类公司研发费用率（研发投入/营业收入） 2化学发光正当时，集采利好国产替代 体外诊断（InVitroDiagnostic，IVD）是现代医学的重要组成部件。体外诊断是指通过采集人体血液、体液、细胞、组织等生物样本进行体外检测，定性或定量的判断体内物质组成及人体生理状态的检测方法，从而进行疾病预防、诊断、治疗监测、预后观察以及健康状态评价和遗传性疾病预测等，是检验医学的重要工具。临床诊断信息的80%左右来自体外诊断，而其费用占医疗费不足20%，是疾病预防检验、治疗监测和健康状况评价中必不可少的组成部分。 根据检测原理，体外诊断主要分为生化诊断、免疫诊断、血液/体液诊断、分子诊断、微生物诊断和即时诊断（Point-of-careTest, PO Ct ），其中生化、免疫和分子是我国IVD三大主要诊断方法。 表2：体外诊断分类 2.1百亿化学发光市场，罗雅贝西仍是主旋律 全球体外诊断市场稳定增长，北美、欧洲是主要需求端。全球IVD市场规模由2016年的617亿增长至2021年的856亿美元，年复合增长率为6.8%，保持平稳增长的趋势。2020年IVD市场突然提速至系受到新冠疫情的冲击，海内外各类新