专注光学器件的AI算力“追光者”

首次覆盖，给予“买入”评级。公司是领先的光通信基础元器件供应商，主要产品包括精密光学元组件和光纤器件等，广泛应用于光通信和光纤激光领域，部分应用于生物医疗、AR、车载等领域。公司在光学光电子领域技术沉淀深厚，滤光片、模压非球面透镜、以及镀膜光纤器件技术均具备较高的技术壁垒，在行业内占竞争优势较强，且与重要下游客户深度绑定。 市场此前担心其赛道较窄，规模扩张较慢，但未来伴随数据中心光模块的景气度不断提升，自动化以及数字化趋势不断发展，叠加AR、激光雷达等高端光学器件下游应用的不断拓宽，公司成长空间有望加速扩大。 技术壁垒深厚，新品研发不断推进。精密光学元组件以及光纤器件设计多个学科交叉，制造工序复杂，且产品可靠性要求较高，形成深厚的技术进入壁垒。公司在高功率激光光学薄膜的制备、精密光学元组件的加工、光纤器件的制作等方面已形成自主掌握的核心技术，产品具有较高的激光损伤阈值，是高功率光纤激光器的重要元器件。同时公司高度重视技术创新，陆续推出快轴准直镜（FAC）、波分组件（Z-block）等新产品，不断拓宽主营业务应用领域，其中Z-block是高速光收发的关键组件，可以满足新一代光通信趋势更小体积、更高密度与更高能效的要求。 光通信上游细分龙头，与全球主要客户深度绑定。凭借过硬的核心技术及深厚的行业积累，公司成为光学元器件、光纤器件细分领域的龙头，数通光模块用CWDM滤光片、WSS模块的光学元件、非球透镜管帽、高功率镀膜光纤线等产品在细分领域均有较高的市场影响力。公司已与全球主要的光模块/设备厂商如Lumentum、Finisar、华为、旭创和光纤激光器厂商锐科激光、nLIGHT建立合作关系，订单需求稳定有保障；公司新品体布拉格光栅元件，已送样多家行业头部企业客户，客户渠道有望进一步拓宽。 积极布局新兴领域及海外市场，成长空间进一步扩大。除了已有的光通信产业链，公司积极开拓布局生物医疗、消费类光学等新兴市场，已经在陆续在生物医疗诊断设备、车载光学和AR波导等领域完成重点客户送样，取得客户认证；此外公司不断加强海外市场开拓，提升服务全球客户差异化需求的能力，拓宽海外市场销售渠道。国内应用领域拓宽+海外渠道拓宽，公司有望在夯实已有业绩的基础上，进一步打开成长新空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为4.66/6.72/9.49亿元，归母净利润为0.83/1.20/1.78亿元，对应PE分别为78/54/36倍。公司是光通信上游细分龙头，产品与技术布局蓄势待发，未来伴随数通光模块的景气度不断提升，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：算力需求不及预期，AI发展不及预期，5G建设不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 我们区别于市场的观点： 市场对于光通信上游零部件的市场空间认知仍然不够充分。伴随AI发展加速，市场目前普遍认识到光通信尤其是光模块市场的成长空间，但是对于光通信产业链尤其是上游零部件的市场空间认知尚不充分。光通信中关键核心部件光模块是由光学元组件+光纤器件封装而成，光学元器件/光纤器件是光通信的关键基础，如光收发模块的主要构成就包括有滤光片、PBS、NPBS、透镜各类光学元件，以及环行器、准直器、合波分波组件等光纤器件，光电子元器件的指标水平和可靠性决定了光模块、光设备的性能和可靠性。 未来伴随800G时代加速到来，H100逐渐放量，数通侧光模块需求弹性巨大；同时，电信侧光模块在数据要素、东数西算等大趋势下有望迎来需求复苏，光模块的空间加速成长，对光电子元器件的需求也随之提高，精密光学元组件和光纤激光器有望迎来新一轮成长周期。 市场对于公司在光通信上游细分领域的竞争力认知较少。公司自2013年成立以来，深耕精密光学元件、光纤器件的研发、生产和销售，凭借过硬的核心技术及深厚的行业积累，公司成为光学元器件、光纤器件细分领域的市场龙头，其数据中心用CWDM滤光片、应用于WSS模块的光学元件、非球透镜管帽、高功率镀膜光纤线等产品在细分领域均具有较高的市场影响力。公司已与全球主要的光模块/设备厂商和光纤激光器厂商建立了合作关系，例如光通信领域的Lumentum、Finisar、华为等，光纤激光领域的锐科激光、nLIGHT等企业。此外，公司不断研发新品，波分组件Z-block市场开拓进展顺利。我们认为，公司是精密光学元件、光纤器件细分市场龙头，有望充分享受AI光通信升级红利。 关键假设： 1.AI周期下，全球光模块需求持续放量，带动上游产业链进入产能扩张周期； 2.光通信上游元器件应用市场及客户进一步拓展； 3.800G光模块对CWDM滤光片需求倍增，且波分组件Z-block渗透率提升带来价值量升级。 后续股价催化因素： 1.公司新品进入头部客户； 2.公司新应用领域拓展顺利； 3.公司新增产能逐步放量。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入为4.66/6.72/9.49亿元，归母净利润为0.83/1.20/1.78亿元，对应PE分别为78/54/36倍。公司是光通信上游细分龙头，产品与技术布局蓄势待发，未来伴随数通光模块的景气度不断提升，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 算力需求不及预期，AI发展不及预期，5G建设不及预期。 二、厚积薄发的光学元件“专精特新”供应商 腾景科技股份有限公司前身为福州腾景光电科技有限公司，成立于2013年10月，以光电元器件与光电模块研发、生产和销售起家。公司主要从事各类精密光学元件、光纤器件研发、生产和销售。公司的产品主要应用于光通信、光纤激光等领域，其他少量产品应用于量子信息科研、生物医疗、消费类光学等领域。公司的盈利模式为向客户提供定制化产品，满足客户个性化需求，获得收入、现金流和利润。 从始至今聚焦于光学元件领域。2013-2014年，公司重点服务光纤激光领域，主营平面光学元件；2015-2017年，公司开拓光通信领域、突破核心技术，在平面光学元件的基础上，推出了球面光学元件、模压玻璃非球面透镜、光纤器件等产品；2017年，公司突破了光学薄膜窄带滤光片制备技术，实现了粗波分复用器（CWDM）滤光片规模化、低成本量产，进入了苏州旭创的供应链体；2018年至今，公司开拓新的应用领域，促进通信元器件国产化，逐步与生物医疗、消费类光学等领域厂商形成合作，拓展了广泛的产品应用领域。 公司与下游知名企业及科研机构建立了合作关系，包括光通信领域的Lumentum、Finisar、华为等；光纤激光领域的锐科激光、nLIGHT等企业。2019年公司从有限责任公司整体变更为股份公司，公司正式更名为腾景科技股份有限公司，2021年3月于科创板上市。 股权集中，有利于公司专注于主营业务。公司实际控制人为余洪瑞，直接和间接共持股18.29%。公司前五大股东如下： 图表1：公司前五大股东 作为科创板上市企业，公司核心领导层具有深厚产业背景。公司主要领导人背景如下： 图表2：公司主要领导人产业背景 营收稳步攀升，成本控制良好。公司自2018年以来营收稳步攀升，2022年公司实现营业收入同比增长13.74%，主要系公司积极把握市场结构性调整机遇，并稳步推进募投项目的实施和结项，提升订单的柔性交付能力所致。 图表3：公司2018-2023Q1营收及同比增速 公司2018-2020年毛利率维持在40%以上，2021-2022年毛利率下滑至32%-33%的水平，光学元件业务毛利率显著高于光纤器件毛利率。2022年以前的毛利率下滑主要是国内光纤激光器价格战加剧所致。2023Q1毛利率进一步下滑至23.5%，主要是由于光通信下游需求增速阶段性放缓、光纤激光下游处于缓慢复苏过程，收入增长未达预期，折旧、摊销有所增加。随着未来Z-block等高端产品的导入，以及公司在部分产品领域垂直整合能力的加强、成本控制能力提升、产品创新能力增强，我们认为光学元件的毛利率有望进一步提升，进而带动公司整体毛利率回升。同业横向比较看，纯无源光器件厂商2021年以来经历了行业平均价格的下探，行业龙头天孚通信积极布局有源光器件且拓展海外市场，毛利率表现最佳。 图表4：公司2018-2022各项业务毛利率水平 图表5：2018-2023Q1同业公司毛利率比较 期间费用率控制良好。公司销售费用率近三年维持在2%以下水平，反映公司产品销售风险较低、客情关系较好；管理费用率稳定，近两年维持在15%的水平。 图表6：公司2018-2023Q1期间费用率 研发费用率逐年攀升，有利于增强公司技术壁垒。公司近五年研发费用率呈稳定直线增长态势，略低于行业龙头天孚通信，但总体来看高于太辰光、东田微，体现公司对研发投入的重视，研发费用率增速对标天孚通信。2022年公司研发投入超过3000万，同比增长21.48%。 图表7：公司2018-2023Q1研发费用率变化情况及同行业对比 公司近五年归母净利润经历波动。2021年归母净利润下滑主要由募投项目新增人员及设备，以及新建厂房搬迁进度未达预期、成本上升较大、研发投入增加所致。公司2022年净利润同比增长11.67%，反映公司规模效应凸显、费用优化、效率提升的成果。公司2023Q1净利润同比下滑的原因主要是光通信下游需求增速阶段性放缓、光纤激光下游处于缓慢复苏过程，同时加大了高性能精密光学元器件技术方向的研发投入。 无源光器件行业属于“小而美”的赛道，规模增长的核心在于品类横向扩张和大客户导入。腾景起步于光学器件，但上市初期规模较小，400G的窗口期已过，叠加产能与产品的扩张周期，费用较高，拖累了利润增长。 图表8：2018-2023Q1归母净利润及同比增速 从业务拆分来看，公司主营产品可分为精密光学元组件和光纤器件，其中，近五年精密光学元组件贡献了70%-80%的营业收入；光纤器件占营业收入的20%左右。光学元组件毛利高于光纤器件，近三年公司光学元组件营收占比稳步提升。 按产品主要应用领域分类，2022年公司在光通信领域实现收入16,959.94万元，同比增长34.33%，光纤激光领域实现收入15,782.70万元，其他应用领域实现收入1,662.60万元，同比增长100.68%。2022年公司精密光学元组件产品收入同比增长19.76%，主要是应用于接入网光模块的非球管帽产品以及WSS元组件产品实现了较大幅度的增长，并直接带动光通信领域的营收增长。 图表9：公司2018-2022各产品营收（亿元） 图表10：公司2022年各应用领域营收占比 光学元组件依靠推陈出新保持稳定平均单价，光纤器件平均单价有波动。公司精密光学元组件产品单价较低且较为稳定，近六年在4.7-7.2元/片的范围内波动；其中，CWDM滤光片、光纤激光器反射镜等产品单价较低，棱镜和偏振分束器等产品单价较高。光纤器件产品单价自2020年高点后有所下滑。 图表11：公司2017-2022年公司主要产品单价变化 公司70%以上的营收由国内市场实现。国外销售毛利率稳定在45%以上，显著高于国内销售毛利率。2022年公司国外销售收入达8900万元，同比增长33.6%，远超国内销售同比增长率（8.16%），主要系公司深挖国外客户需求，积极开拓海外市场，不断提升服务全球客户差异化需求的能力所致，未来公司境外收入在营收中的比重有望进一步提升。 图表12：公司2018-2022年分地区营收占比及对应毛利率 经营活动现金流亮眼，投资规模近年持续扩大，流动性提升显著。公司近5年及2023Q1连续实现经营活动现金流入大于流出、投资活动现金流入小于流出、筹资活动现金流入大于流出，表明公司经营活动产生现金流的能力较强，且积极开展投资项目（2021年主要是用于扩张产能的‘光电子关键与核心元器件建设项目’），有利于公司持续扩大技术和产能优势。 图表13：2018-2023Q1公司现金流量方向（百万元） 三、光通信迎迭代周期到来，光纤激