深度研究报告：国产发光领先企业，发光出海标杆

国产发光领先企业，发光出海标杆。公司成立于1995年，深耕化学发光行业已近30年。通过前瞻性的产品布局，公司建立了自己的先发优势，2012-2022年，公司营收及归母净利润CAGR分别为28.0%、33.3%，业绩长期稳健增长，驱动公司成为国产化学发光领先企业。同时，公司是国产化学发光企业中的出海标杆，公司海外业务布局较早，海外拓展持续发力，截至2023年半年报，公司销售网络已覆盖151个国家及地区，设备海外累计销量已达17400台。 公司发光国内业务突破三级医院指日可待。化学发光是国内IVD中最大的细分市场，在我国2021年市场规模已超300亿元，但70%以上市场份额被“罗雅贝西”四家外企占据，国产替代空间广阔。其中三级医院是发光主要市场，但突破难度更大。此前国产厂商的快速发展受益于二级医院的大规模发光装机，但随着二级医院红利期结束，三级医院市场已成为国产发光厂家的必争之地。新产业凭借三大优势有望突破三级医院市场。1）设备：率先推出600速高通量设备，大、中、小发光和流水线等产品组合丰富；2）试剂：技术领先、种类丰富、原料自产率高；3）服务：配套服务体系完善，提高品牌影响力。 发光集采规则趋于温和，预期降价幅度低于生化集采，此外加上国产替代政策的助力，新产业等国产头部企业有望加快提高国内市占率。 公司发光海外业务正进入快速发展阶段。全球IVD市场规模有望于2025年突破千亿美元，其中免疫诊断占比最高，而化学发光技术作为当前免疫诊断的主流技术，全球市场空间广阔，出海是企业不断打开成长天花板的必经之路。从市场端情况来看，亚太等新兴市场为国内企业出海切入口，且化学发光产业终端中的ICL市场增长潜力大。从公司端情况来看，我们认为，三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段：1、海外中大型机装机占比提升，机型得到升级；2、大型ICL客户得到突破，客户得到升级；3、营销策略从扩面转为聚焦，营销得到升级。 横向拓展IVD其他细分赛道，助力平台化转型。IVD行业细分赛道众多，罗雅贝西等全球知名IVD厂商均进行多元化布局，产品多元化可增强渠道协同效应，提高整体竞争力及市场天花板。新产业布局生化领域，并与发光形成生免流水线；在高增速的分子诊断行业，公司自主研发与战略合作并重，加快产品推出；在凝血领域，公司已经陆续补全测试项目，并且发光技术优势加强凝血竞争力。 投资建议：考虑到公司拥有体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势，有望在国内三级医院和海外市场实现突破。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.4、21.2、27.2亿元，同比增长23.5%、29.1%、28.7%，对应23-25年EPS分别为2.09、2.69、3.47元。参考可比公司，我们给予公司2024年30倍估值，对应目标价约81元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、IVD集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从国内、海外两个市场的结构特点阐明了当前发光市场的突破方向，国内发光市场重点在于三级医院，海外发光市场可以关注亚太等新兴市场。之后报告从新产业体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势出发，详实地论证了新产业为何有望在三级医院和海外市场实现突破。 投资逻辑 公司发光国内业务突破三级医院指日可待。随着二级医院红利期结束，三级医院市场已成为国产发光厂家的必争之地。新产业凭借三大优势有望突破三级医院市场。1）设备：率先推出600速高通量设备，大、中、小发光和流水线等产品组合丰富；2）试剂：技术领先、种类丰富、原料自产率高；3）服务：配套服务体系完善，提高品牌影响力。发光集采规则趋于温和，预期降价幅度低于生化集采，此外加上国产替代政策的助力，新产业等国产头部企业有望加快提高国内市占率。 公司发光海外业务正进入快速发展阶段。亚太等新兴市场为国内企业出海切入口，且化学发光产业终端中的ICL市场增长潜力大。从公司端情况来看，我们认为，三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段：1、海外中大型机装机占比提升，机型得到升级；2、大型ICL客户得到突破，客户得到升级； 3、营销策略从扩面转为聚焦，营销得到升级。 横向拓展IVD其他细分赛道，助力平台化转型。IVD行业细分赛道众多，罗雅贝西等全球知名IVD厂商均进行多元化布局，产品多元化可增强渠道协同效应，提高整体竞争力及市场天花板。新产业已布局生化、分子、凝血领域。 关键假设、估值与盈利预测 考虑到公司拥有体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势，有望在国内三级医院和海外市场实现突破。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.4、21.2、27.2亿元，同比增长23.5%、29.1%、28.7%，对应23-25年EPS分别为2.09、2.69、3.47元。参考可比公司，我们给予公司2024年30倍估值，对应目标价约81元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、国产发光领先企业，发光出海标杆 （一）底蕴深厚，前瞻布局 深耕化学发光行业近30年，前瞻性产品布局造就先发优势。公司成立于1995年，成立以来，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究。从产品布局来看，公司具有前瞻性，2008年，公司研发出国内第一台全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂，并实现了产业化。2018年，公司研发出超高速全自动化学发光免疫分析系统MAGLUMI® X8，开启了化学发光超高速的新纪元。同时，公司是中国第一家拥有“免疫磁性微球”专利并将其作为化学发光系统关键分离材料的公司，也是中国第一家拥有“人工合成的小分子有机化合物-ABEI”专利并用其代替传统的酶作为发光标记物的公司。公司前瞻性的产品布局造就了其在行业内的先发优势，驱动公司成为国内化学发光领域领先企业。 图表1公司历史沿革 目前公司的主要产品线分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、全实验室智能化整体解决方案。其中，免疫诊断产品线包括10款全自动化学发光免疫分析仪（MAGLUMI X3、X6、X8等）及194项配套试剂。生化诊断产品线包括5款全自动生化分析仪（Biossays C8、BC2200等）及61项配套试剂。分子诊断产品线包括全自动核酸提取纯化仪、核酸提取试剂盒及配套试剂。全实验室智能化整体解决方案包括6条流水线（超高速生化免疫一体机CX8、超高速生化免疫流水线SIB等）。 （二）通过股权激励深度绑定核心员工 翁先定为新产业第一大股东及实控人，董事长&总经理饶微为新产业第二大股东。翁先定为新产业母公司西藏新产业投资的董事长，截至2023年三季报，翁先定直接&间接持有新产业股份的29.79%，为新产业第一大股东及实控人。饶微为新产业的董事长及总经理，同时为新产业第二大股东，截至2023年三季报，饶微与其女饶捷合计持有新产业股份的16.96%。 饶微为国产化学发光技术创新先行者，其余高管同样资历深厚且稳定。除董事长及总经理的身份外，饶微为公司的核心技术人员，也是国产化学发光技术创新的先行者，其突破性地将纳米复合磁性微珠、ABEI发光物的合成、免疫分析技术相结合，建立了磁分离直接化学发光免疫分析系统，研发能力强劲。此外，其余高管在行业内也都资历深厚，且皆于2012年和饶微同期上任并工作至今，高管架构稳定。 图表2公司股权结构 图表3公司高管情况 通过两次股权激励，实现了对于核心成员的深度绑定。2015年，公司推出了第一期员工持股计划，但此次激励对象仅包括了公司主管及以上中层管理人员及其他员工，但未包括公司高管，2015年的这次激励计划，共有458名员工参与认购。2020年，公司推出新一轮限制性股票激励计划，在此次股权激励计划中，总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等高管被包含进入股权激励对象，激励对象人数合计为412人。通过两次股权激励，我们认为，公司实现了对于核心员工的深度绑定，有助于公司稳定运营。 图表4公司两次股权激励情况 （三）业绩稳健增长，出海持续发力 业绩长期稳健增长。2012-2022年，公司营收、归母净利润CAGR分别为28.0%、33.3%； 剔除2022年汇兑收益6,898万元的影响后，经调整归母净利润CAGR仍有32.6%。 2023Q1-3，公司实现营业收入29.08亿元，同比增长26.62%，实现归母净利润11.87亿元，同比增长28.35%，增长维持稳健。我们认为，未来随着公司中大型化学发光仪器装机带来的试剂增量持续兑现，公司疫后常规业务增长仍有长期驱动力。 图表5公司营收及归母净利润增速 图表6公司收入构成 试剂端毛利率维持高位，仪器端毛利率持续提升。试剂端，2017-2023H1公司试剂毛利率较为稳定，维持在90%水平。仪器端，2021年公司仪器毛利率下滑至17.17%，主要系公司为加大仪器产品的市场开拓力度，在国内和海外市场整体下调了仪器的销售价格。但随着公司国内仪器推广策略的调整，2022年开始，公司X系列及中大型发光仪器销量占比增加，驱动公司仪器毛利率持续提升（2022年上升至23.10%，2023H1进一步上升至29.65%）。 股权激励影响逐步消除，期间费用率整体稳定。从销售费用率来看，2020年，公司销售费用率有所下降，主要原因系疫情减少了公司销售活动，驱动公司销售费用降低，同时疫情相关业务开始放量，驱动公司收入上升。从研发费用率来看，2018-2023Q1-3，公司研发费用率有所提升（6.1%→9.3%），主要原因系公司加大了X系列设备与生化、分子、凝血等诊断领域产品的研发力度。从管理费用率来看，2020-2023Q1-3波动的原因主要系公司2020年推出的股权激励计划存在费用冲回等影响。综合来看，2022年，公司期间费用率有所下降，主要原因系2022年股权激励费用冲回8,071万元，导致当年管理费用率存在显著下降，且当年存在6,898万元的汇兑收益，驱动当年财务费用率降低，但整体来看，2023年之后，股权激励带来的影响将基本消除，公司期间费用率会趋向于稳定。 图表7公司期间费用率情况 图表8公司毛利率和净利率情况 海外业务布局较早，出海持续发力。2007年，公司便已经开始布局业务出海，是国产化学发光企业出海的先行者。截至2023年半年报，公司的销售网络布局已覆盖151个国家或地区，设备海外累计销量已达17400台。2023H1，公司海外业务收入为6.49亿元，同比增长31.55%，其中试剂业务收入同比增长42.10%，仪器业务收入同比增长22.61%，增长态势良好。 图表9公司设备海外累计销量 图表10公司海外收入及增速 二、公司发光国内业务突破三级医院指日可待 （一）发光：IVD中最大赛道，进口替代空间广阔 化学发光为国内IVD最大细分赛道且增速较快。根据《中国医疗器械蓝皮书》的数据，2021年免疫诊断约占国内IVD市场36%的份额。免疫诊断市场可进一步细分为化学发光、酶联免疫和其他类型，化学发光已基本完成了对酶联免疫的替代，成为了免疫诊断中的主流技术，并成为国内IVD中最大的细分赛道。我国化学发光市场快速发展，根据德勤测算，2018-2021年，其市场规模以22.1%的复合增速增长至333亿元。 图表11化学发光为国内IVD最大细分赛道 图表12中国化学发光市场规模（单位：亿元） 我国化学发光市场仍由外资主导，国产替代空间广阔。化学发光设备壁垒较高，不同浓度被测物对设备的泛化能力提出了极高的要求，且设备与试剂采用专机专用的原则，高壁垒导致我国化学发光市场大部分份额被进口产品占据。2021年，“罗雅贝西”合计占据国内化学发光市场份额73%，国产替代空间广阔。目前，国内以新产业、迈瑞、安图为代表的一线厂商和其他多个体量稍小的企业经过创新发展，产品性能不断提高，已成功实现部分国产替代，占据了一定的市场份额。但总体国产化率仍不足30%，化学发光市场还有巨大的国产替代空间。 图表13 2021年国内化学发光市场份额（%） （二）三级医院是发光必争