原油三季度回顾与四季度展望：OPEC+超预期减产 油价估值进一步抬升

原油期货季报CrudeoilFuturesSeasonalReport 作者：能源化工研究中心隋晓影 执业编号：F0284756(从业)Z0010956(投资咨询)联系方式：010-68578690/suixiaoying@foundersc.com投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2023年9月10日星期日 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 请务必阅读最后重要事项 OPEC+超预期减产油价估值进一步抬升 ——原油三季度回顾与四季度展望 宏观层面，中国经济呈现弱复苏态势，随着通胀水平的回落，欧美加息周期接近尾声，年底前欧美大概率会逐步退出加息，在此背景下，欧美经济衰退概率在降低，尤其是美国经济未来“软着陆”概率较大，宏观经济未来存在企稳修复预期，大方向预计延续回暖。 原油供需面，OPEC+持续控产收紧原油供给，OPEC+产量将至近两年来新低，沙特、俄罗斯将额外减产延长到今年年底将令原油供给维持在低位水平，但伊朗供给回归以及俄罗斯出口预期增长或削弱产油国减产效果，另外美国页岩油上游勘探活动持续放缓，反应上游活跃度的各项指标仍在走弱，虽然单井产油效率有所提高支持页岩油产量增长，但预计年内增量有限。全球经济出现企稳复苏迹象，但对石油消费提振作用仍未显现，同时全球石油消费逐步从旺季步入淡季，炼厂检修增加将令原油加工需求环比回落，欧美成品油裂解价差已经开始走弱。整体来看，虽然年底前OPEC+延续减产措施，但伊朗、俄罗斯潜在的供给回升或缩小供给侧减量，而在石油消费季节性弱化的背景下，预计四季度原油供需缺口将缩小。 第1页 从油价走势来看，宏观复苏预期叠加原油市场维持供应缺口将持续推升油价估值，中长期仍认为油价运行重心将逐步抬升，但短期宏观面复苏仍不稳固且面临不确定性，而原油供需矛盾也有边际弱化的可能性，均会成为未来抑制油价上涨的潜在因素。整体上，预计年底前SC原油波动区间预计在640-740元/桶，Brent原油波动区间预计在84-97美元/桶。 风险点：欧美超预期加息；伊朗原油供给进一步回归；俄 罗斯原油出口增加； 目录 一、原油价格走势回顾3 二、宏观：欧美加息近尾声宏观预期整体向好3 三、供给：OPEC+持续深化减产加速原油供给收缩4 （一）OPEC+超预期减产4 （二）6月以来俄罗斯海运原油出口持续下降6 （三）美国放松对伊朗制裁伊朗供给显著回升7 （四）上游投资仍然低迷美页岩油产量增量将受限9 四、需求：全球石油消费逐步进入淡季10 （一）全球石油消费增幅预计低于去年10 （二）全球航煤消费仍有进一步提升空间11 （三）美国汽油消费将季节性转弱13 （四）中国原油进口及加工需求大幅增长14 五、供需平衡分析15 六、基金持仓分析16 七、技术分析18 八、原油期权分析19 （一）原油期权成交持仓分析19 （二）原油期权策略分析20 九、后市展望20 附：原油相关股票涨跌幅度22 一、原油价格走势回顾 今年6月份以来，原油整体保持运行重心抬升,宏观预期回暖叠加OPEC+持续减产推动原油供需平衡表改善，欧美原油最高升至91美元附近，涨幅超20%，国内SC原油最高升至近700元/桶，为去年11月份以来最高水平，涨幅超35%，而8月中旬以来。从价差来看，近几个月Brent-WTI价差基本维持在3-5美元之间波动，整体变化不大，而由于中东等主要产油国持续减产以及国内原油期货仓单持续流出，一度令SC原油受到明显提振，8月Brent-SC价差大幅走跌，而SC-Oman也明显回升。 图1-1：四大基准原油价格走势图1-2：WTI与Brent原油走势及价差数据来源：Bloomberg、方正中期研究院数据来源：Bloomberg、方正中期研究院 二、宏观：欧美加息近尾声宏观预期整体向好 今年上半年，全球宏观经济表现仍然低迷，但近几个月，随着欧美加息步伐的放缓，宏观指标出现一定回暖。7月中、美制造业PMI环比有所走升，虽然7月欧元区制造业数据仍在下滑，但8月欧元区制造业初值出现回升。当前中国经济持续呈现弱复苏态势，美国经济未来“软着陆”概率也在逐步加大，欧洲经济仍然面临一定的下行风险。 另外，今年欧美持续加息推动通胀水平回落，7月美国CPI同比降至3.2%，虽然环比有所走升，但在过去1年持续回落，7月欧元区CPI降至5.3%，较去年四季度10%以上的高通胀水平也有明显下降，但当前美国及欧洲通胀水平仍远高于历史正常水平，年底之前欧美均有可能再度加息，但下半年欧美均可能逐步结束加息，货币政策正在逐步转向。 整体来看，虽然当前全球经济表现仍然偏弱，但随着通胀水平的回落，欧美货币政策收紧接近尾声，下半年欧美大概率会逐步退出加息，在此背景下，经济层面存在企稳修复预期，宏观预期整体出现一定回暖。IMF预计2023年全球GDP将增长3%，尽管仍低于去年的3.5%的增长，但高于4月份2.8%的预测。 图2-1：全球主要经济体制造业PMI 数据来源：Bloomberg、方正中期研究院 图2-2：机构对全球经济增长的预测 数据来源：方正中期研究院 三、供给：OPEC+持续深化减产加速原油供给收缩 （一）OPEC+超预期减产 5月以来，在OPEC+产油国减产166万桶/日的基础上，7-9月份沙特、俄罗斯进一步深化减产，沙特在7-9月额外减产100万桶/日，俄罗斯8、9月份分别减产50和30万桶/日，而9月初，沙特、俄罗斯分 别将各自100万桶/日及30万桶/日的减产措施延长至2023年底。从实际减产效果来看，5-7月OPEC+9月减产量均接近减产目标，尤其是在沙特额外减产的推动下，7月OPEC+9国减产量达到249万桶/日，其中沙特7月减产量达到134万桶/日，俄罗斯7月减产量达到47万桶/日。而7月OPEC总产量将至2731万桶/日，较2月份下降了156万桶/日，为近两年来新低。从出口来看，5月以来OPEC+9国原油出口量在持续下降，7、8月份出口量分别下降146、254万桶/日，其中沙特8月出口量下降了142万桶/日，对供给减量贡献较大。 整体来看，过去几个月OPEC+减产执行效果较好，尤其是7月份在沙特额外减产以及俄罗斯降低出口的背景下，OPEC+产油国对外供给进一步下降，预计年底前，在沙特、俄罗斯继续落实额外减产的基础上，OPEC+出口有望维持低位。 图3-1：OPEC+海运原油出口量 数据来源：Bloomberg、方正中期研究院 图3-2：沙特海运原油出口量 数据来源：Bloomberg、方正中期研究院 图3-3：OPEC原油产量图3-4：沙特原油产量 数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院 图3-5：伊拉克原油产量图3-6：科威特原油产量 数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院 （二）6月以来俄罗斯海运原油出口持续下降 今年3月份俄罗斯宣布减产50万桶/日，5月与OPEC+产油国同步减产，同时8、9月份俄罗斯宣布额外减供50及30万桶/日。根据IEA的数据，俄罗斯2月份的石油产量为987万桶/日，而5、6月俄罗斯产 量降至945万桶/日，产量降幅达到42万桶/日，7月产量进一步下降至940万桶/日。而在今年3-5月俄罗斯石油出口量大幅增长后，6月以来俄罗斯原油出口量持续下降，7、8月份出口量较2月份降幅分别达到30和41万桶/日，其中对中国及印度的出口均有明显下降，尤其是对印度出口减量较为明显。 整体来看，近几个月俄罗斯原油出口削减明显，但夏季其国内炼厂开工维持高位一定程度上消耗了原油供给，而8月底俄罗斯国内炼厂将进入新一轮季节性检修，该国炼厂开工降至近3个月以来最低水平，其国内原油加工需求下降有可能推动出口增加。 图3-7：俄罗斯海运原油出口目的地 数据来源：Bloomberg、方正中期研究院 （三）美国放松对伊朗制裁伊朗供给显著回升 近期，伊朗原油供给增长引发市场关注。有消息称，美国官员私下承认，他们已经逐步放松了针对伊朗销售石油的制裁执行力度，这使得伊朗原油产量及出口量出现增长。数据显示，近几个月伊朗原油产量有所增长，7月产量达到282.8万桶/日，较今年一季度增长了25万桶/日，但较历史峰值水平仍然低100 万桶/日，伊朗石油部长表示，到9月底，原油产量将达到340万桶/日。而从出口来看，今年伊朗原油及 凝析油出口水平较去年整体抬升约40-50万桶/日，尤其是二季度单周出口量一度超过200万桶/日，8月出口量创近三个月以来新高。未来在美国进一步放松对伊朗制裁的背景下，若伊朗原油产量如预期增长，则其原油出口量也有望继续回升。 图3-8：伊朗原油产量 数据来源：OPEC、方正中期研究院 图3-9：伊朗海运原油及凝析油出口量 数据来源：Bloomberg、方正中期研究院 （四）上游投资仍然低迷美页岩油产量增量将受限 近期，美国原油产量有所增长，截止9月初，美国原油产量为1280万桶/日，较年初增长60万桶/日，一方面在8月初EIA对产量基准进行了调整，另外一方面油井产油效率的提高也助推了产量的增长，但目前北美油气上游投资活动景气度仍然较低。今年5月以来，美国七大页岩油产区单井产量均回升明显，增 幅达到30-50万桶/日，这在上游投资活动保持低迷的情况下，支撑了页岩油产量的增长。 但美国七大页岩油产区钻井数和完井数自去年四季度也在持续下滑，显示美国页岩油行业上游勘探活动在持续转弱。在经历了疫情之后，北美油气公司注资股东回报而减少上游勘探投资的策略并没有变化，维持较高的现金流以及约束上游再投资比例仍然是当前这些企业的主要经营方向，此外当前较高的利率水平也令页岩油企业资金成本上升，进一步制约其上游的投资行为。 整体来看，由于产油效率的提高，美国原油产量暂时出现回升，但美国页岩油行业上游勘探投资活动仍然低迷，很难支撑产量的增长，因此我们预计年内美国原油产量整体增量相对有限。 图3-10：美国七大页岩油产区产量图3-11：美国原油产量 数据来源：Bloomberg、方正中期研究院数据来源：Bloomberg、方正中期研究院 图3-12：美国石油钻机数与产量同比图3-13：美国石油钻机数与WTI价格数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院 图3-14：美国七大页岩油产区钻井、完井及库存井数图3-15：美国七大页岩油产区库存井（DUC） 数据来源：EIA、方正中期研究院数据来源：EIA、方正中期研究院 四、需求：全球石油消费逐步进入淡季 （一）全球石油消费增幅预计低于去年 今年以来，全球经济整体表现低迷，对全球石油消费形成明显打压。今年上半年美国炼油输入量低于去年同期水平，虽然三季度略有回升，但今年1-8月美国炼油输入量仍然低于2019年平均水平，欧洲及亚太地区炼油输入量大部分时间显著低于去年同期水平。当前机构普遍预计今年全球经济增速将低于去年，而基于此判断，预计2023年全球石油消费增幅较2022年也将有所下降，EIA、IEA、OPEC预计2022年全球石油消费增幅分别为187、220、249万桶/日，2023年增幅预计分别为176、220、234万桶/日。我们认为，2022年全球石油消费增速在2%-2.5%之间，预计2023年增速会回落到2%左右。 图4-1：全球经济增速与原油需求增速 数据来源：Wind、方正中期研究院 图4-2：机构对全球石油需求增长的预测 数据来源：EIA、IEA、OPEC、方正中期研究院 （二）全球航煤消费仍有进一步提升空间 疫情影响下，2020年全球航空业跌入低谷，此后几年由于疫情防控以及经济环境低迷影响，航空业恢复步伐缓慢，而经历了3年的恢复后，2023年上半年全球航空业多指标均已回到或接近疫情前水平，但国际航班恢复相对慢于国内航班，且各地区恢复情况并不均衡，欧美国家恢复相对较快，今年上半年亚洲地区恢复步伐显著加快，但亚洲地区国际航线恢复显著偏慢，较疫情前仍有30%左右的差距。中国作为目前世界上最大的航空市场，在今年政策放开的背景下，航空出行