油气及制品周报：超预期减产推升 原油价格领跑估值

中信期货研究所油气及制品组桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容，而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 超预期减产推升原油价格领跑估值 2023/09/10 原油周报目录 1 逻辑 油价评论 重点逻辑 供需进展 2 需求 中国 美国 欧洲 3 供应 俄罗斯 欧佩克 美国 4 库存 原油 汽油 柴油 5 价量 价格持仓 月间价差 裂解价差 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 *可在PDF阅读器中展开书签栏目，或点击链接直接跳转至对应章节 Brent原油期货连续合约 （美元/桶） INESC原油期货连续合约 （元/桶） 700 90 650 85 600 80 550 75500 450 01/01 01/15 01/29 02/12 02/26 03/12 03/26 04/09 04/23 05/07 05/21 06/04 06/18 07/02 07/16 07/30 08/13 08/27 01/01 01/15 01/29 02/12 02/26 03/12 03/26 04/09 04/23 05/07 05/21 06/04 06/18 07/02 07/16 07/30 08/13 08/27 70 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 超预期减产推升原油价格领跑估值 国际原油价格点评（2023/09/10） 原油价格：9月8日周五收盘，布伦特11月合约90.4美元/桶，周涨跌+4.2%。欧佩克超预期延长减产推升油价再上一程：9月5日沙特与俄罗斯双双发布声明，宣布将自愿减产延长至12月底。沙特自7月开始自愿减产100万桶/日，此前均为逐月宣布减产，此次直接宣布延长三个月超出市场预期。消息发布后推升Brent盘中快速拉升突破90美元/桶。本轮上涨的价格结构强度弱于七月:7月原油价格上涨主要体现为当期估值修复。沙特和俄罗斯兑现减产使原油供应大幅下降。原油期货价格、月间价差、现货基差、基金净多持仓、汽柴油裂解价差全面上行。本次上涨更多来自提前兑现部分未来估值上行预期。原油期货近月上行，而月差和裂解价差反而有所走弱，体现短期基本面现实改善程度滞后盘面预期。未来估值上行预期已部分兑现但仍有空间：目前OECD商业油品库存对应的历史价格区间约为70-85美元/桶。90美元已经处于同等库存水平下的绝对高位水平。沙特100万桶/日自愿减产延长三个月，原油库存将额外下降9000万桶，对应估值抬升约10美元。从85到90美元的涨幅可粗略认为已经提前兑现一半的估值上行预期。如果四季度库存继续下降，估值可能仍有5美元左右的额外上行空间。油价展望：①短期：目前价格已经较为高估，需要进一步巩固基本面支撑，等待库存实质回落后，开启下轮估值修复行情。关注美国对沙特产量政策的干预情况，以及油价上涨对美联储货币政策的负反馈效应程度。②中期：暂时维持70-100美元宽幅震荡预期。如果温和衰退导致需求回落，可能70-80；如果需求维持现状相对稳定，可能80-90；如果提前复苏启动去库周期，可能升至90-100。③长期：待衰退预期消退，经济共振复苏后，可能迈入下轮趋势上行周期。信号可关注：油品进入去库趋势、美国产量开始下降、美联储启动降息、经济数据回升等。风险提示：金融系统危机，极端地缘冲突。 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •周二夜盘交易时间，沙特和俄罗斯宣布延长自愿减产计划至2023年年底，减产规模分别为100万桶/日和30万桶/日，消息公布后国际油价直线拉升，收盘再创年内新高。 •七月原油期货、原油月差、汽油裂解、柴油裂解全面上行。共振驱动较强。 •近期原油期货上行、月差高位回落、裂解价差下行。尚未形成共振局面。 •原油价格与油品库存长期呈现较强相关性，可用来作为供需估值参考。目前，OECD商业油品库存约为28.05亿桶，原油价格90美元/桶，已经处于同等库存程度下，历史区间的最高水平。预计四季度库存或继续降至27.5-27.8亿桶左右。 OECD商业油品库存(纵轴，百万桶)vsBrent油价(横纵，美元/桶) 3300 3200 3100 3000 2900 2011.1-2014.6 2014.7-2015.12 2016.1-2019.12 2020.1-2020.6 2020.7-2022.5 2022.6-2023.9 目前位置 2800 2700 2600 2500 2030405060708090100110120130 •经济增速放缓抑制油品需求预期，欧佩克主动减产对冲需求疲弱，从而实现全球原油供需的动态均衡。基准情形预期下，2023年全球油品由累库逐渐转向去库，油价估值或呈前低后高。2024年全球油品供需缺口可能放大，原油价格远端估值逐渐抬升。 全球原油供需平衡（万桶/日） 库存净变化总供应（右轴）总需求（右轴） 200010500 150010000 10009500 5009000 08500 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 -5008000 2020H1 疫情爆发美股大跌原油累库共振下行 2020H2 政策托市央行宽松累库放缓跌幅修复 金融↑ 供需↑ 2021 供需→ 地缘↑↑ 2022 地缘支撑向上供需边际走弱金融压力向下 2023 金融压力仍存地缘减产支撑节奏动态均衡 地缘↑供需→ 2024 能否共振上行？ 供需↓ 金融↓ 疫后复苏美股新高原油去库共振上行 金融↓↓ 金融↓ 5000 100 4000 50 WTI原油标普500(右轴) 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 0 3000 2000 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363 本报告非期货交易咨询业务项下服务，观点和信息仅作参考，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 •八月沙特原油产量和出口898和555万桶/日；环比下降13和71万桶/日，同比均减少195万桶/日。其中对中国出口130万桶/日，是2020年6月以来最低值。对美国、日本、韩国出口均降至五年低位。 •七月开始额外自愿减产以来，沙特产量和出口分别下降100和111万桶/日，完全兑现减产承诺。是原油价格的重要支撑因素。 1200 1100 1000 900 800 700 600 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 500 沙特原油供应（万桶/日） 出口产量 3400 3200 3000 2800 2600 金2砖40国0家扩容前 全球经总量占比变 2014/04 2014/10 2015/04 2015/10 2016/04 2016/10 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04 2020/10 2021/04 2021/10 2022/04 2022/10 2023/04 2200 欧佩克原油产量（千桶/日） 同比（右轴）产量 俄 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 •八月俄罗斯原油和成品油海运出口约为319和214万桶/日；环比分别-2和-20万桶/日，同比-15和-11万桶/日。俄罗斯自三月开始主动减产50万桶/日以来，原油和成品油海运出口减少50和75万桶/日，均已降至年内低位。俄罗斯超额减产是除沙特外支撑原油价格的另一重要因素。近日俄罗斯副总理表示将把减产延长至十月。 800 700 俄罗斯石油海运出口（万桶/日） 原油成品油 120 俄罗斯成品油海运出口（万桶/日） 成品油(右)柴油燃料油石脑油汽油 300 250 600 500 400 300 200 100 100俄 80 60 40 金砖20国家扩容前 200 150 100 50 全球经 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 00 总量占比变 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 0 •美国石油钻机数量自年初以来持续回落。石油钻机是美国原油产量先行指标。美国产量自年初至今基本零增长；若钻机持续回落，不排除导致美国产量下降可能性。 •截至9月1日，美国原油产量1280万桶/日，同比+70万桶/日。石油钻机数量513座，同比-70座。 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1990/01 1992/01 1994/01 1996/01 1998/01 2000/01 2002/01 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 0 美国原油产量(千桶/日)全美石油钻机数(右) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 页岩油主产区钻探进展 钻井数完井数库存井 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 20