2023年3月流动性展望：3月资金利率中枢料将回落但波动仍存

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 3月资金利率中枢料将回落但波动仍存 ——2023年3月流动性展望 2023年3月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 2023年3月流动性展望 2023年3月3日 截止3月初，央行1月资产负债表仍未公布，我们结合外生因素的季节性规律及央行的公开市场操作估计，2月的超储率可能相对1月反而有所提升。首先，春节后现金通常大规模回流银行体系，我们预计2月货币发行环比减少约1.2万亿；政府债净融资规模创下历史同期新高，而财政赤字规模偏低，我们预计2月政府存款环比增加5000亿元，对流行性形成拖累；公开市场方面，2月央行净回笼逆回购3400亿元，而对MLF超量续作1990亿元，我们预计2月央行对其他存款性公司债权环比下降约1300亿元；而外汇占款和缴准对流动性影响相对有限。综合来看，我们预计2月超储率或环比上升0.19pct至1.61%，略高于往年同期均值。 尽管2月超储率较往年偏高，但资金面波动反而加大，我们认为可能是央行重启了22年10月以来的政策正常化进程，用显性逆回购工具来代替前期的隐性支持，22Q4货币政策执行报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述也再度回归。尽管超储率有所抬升，但实际的增量流动性可能并未增加，相反依赖短期逆回购投放且非银机构杠杆率仍然相对偏高，导致资金面反而出现了中枢回归政策利率且波动加大的现象。 3月财政“支大于收”，我们预计其将向市场投放过万亿流动性；而3月现金回流进程仍在持续，也有望对流动性带来补充；公开市场方面，2月末逆回购余额仍处高位，我们认为降准存在必要性但似乎4月是更合适的时点，MLF大概率将更大幅度超量续作，同时缩量逆回购，央行对其他存款性公司债权或下降5900亿元；考虑缴准基数季节性上升，我们预计3月超储率或环比上升0.08pct至1.68%左右，仍将高于往年同期。 在央行强调“资金利率围绕政策利率波动”的2020Q3-2022Q1，DR007的均值都在政策利率上下5BP，而2月DR007均值已达2.11%，1-2月均值也已达2.02%，因此3月DR007中枢大概率将相对2月有所回落。而在传统的结构性流动性短缺的框架下，非银机构实际的融资成本与波动主要将受到超储率、超储的期限结构以及非银机构杠杆率影响。未来资金面能否回归稳态，首先取决于中长期的资金投放何时到位，其次是非银机构正回购规模何时下降。我们预计短期MLF投放量可能上升，但降准更可能在4月，这可能意味着中长期资金对于短期逆回购的替代需要一个过程。而近期理财正回购快速下降，但基金公司尤其是非货基的部分仍在相对高位，明显高于2022年4月之前的水平，这部分杠杆的消解同样需要一个过程。因此，我们估计3月资金面相对2月将有所缓解，但DR007均值仍将在2%左右，而R007的中枢可能仍在2.15%-2.2%，且我们预计波动仍然不小，税期、跨季等时间节点也存在阶段性紧张的可能。但波动后续大概率仍将逐步缓解，因此在方向上也无需过度悲观。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、2月超储率回升至1.61%但央行重启正常化资金面波动加剧4 二、3月超储率升至1.68%资金利率中枢料将下行但波动仍存8 风险因素12 图目录 图1：货币发行的季节性特征明显5 图2：2月人民币汇率再度贬值5 图3：2月政府债净融资规模显著高于往年同期6 图4：2月关键期限附息国债单期发行规模环比有所下降6 图5：1月人民币贷款信贷总量创历史新高6 图6：2月国股转贴现票据利率持续走高6 图7：大行净融出规模与DR0077 图8：2月逆回购余额持续处于高位7 图9：2月资金缺口指数有所抬升7 图10：3月现金回流规模基本占1月现金漏出规模的两成8 图11：2月以来美元指数反弹8 图12：部分省市2023年一季度地方债发行计划9 图13：若3月央行逆回购净回笼10000亿元、MLF超量续作，超储率或上升至1.68%左右（单位：亿元）10 图14：DR007-7DOMO利差走势11 图15：R007-DR007利差走势11 图16：通过质押回购数据构建新口径的资金缺口指数11 图17：近期理财产品正回购规模明显下滑，但公募基金变化不明显12 图18：2023年3月资金日历12 一、2月超储率回升至1.61%但央行重启正常化资金面波动加剧 截止3月初，央行1月资产负债表数据仍未公布，这使得对超储的预测可能存在较大的误差，但结合部分外生因素的季节性规律以及央行的公开市场操作来看，2月的超储率可能相对1月反而有所提升。首先，春节后现金通常大规模回流银行体系，我们预计2月货币发行环比减少约1.2万亿，或成为超储的最主要支撑因素；由 于政府债净融资规模创下历史同期新高，而财政赤字规模处于往年同期偏低水平，我们预计2月政府存款环比 增加5000亿元，对流行性形成拖累；公开市场方面，2月央行净回笼逆回购3400亿元，而对MLF超量续作1990 亿元，我们预计2月央行对其他存款性公司债权环比下降约1300亿元；而外汇占款和缴准对流动性影响相对有限。综合来看，我们预计2月超储率或环比上升0.19pct至1.61%，略高于往年同期均值。 具体从影响超储率的几个因素来看： 2月货币发行或减少约1.2万亿，或成为流动性的主要支撑因素。货币发行具有较强的季节性，而春节的时点 往往影响着现金在一季度的分布情况。结合我们对于22年12月至23年1月现金漏出的估计，并参考与今年春 节日期相近的2012年，我们预计2月现金回流规模或达到1.2万亿的较高水平，是流动性的最主要支撑因素。 2月外汇占款或恢复低波动态势，对流动性影响相对有限。22年末部分商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金，造成了外汇占款规模的上升，但这一影响近期估计有所下降。2月以来，由于美国经济展现了较强韧性叠加通胀回落速度放缓，市场对美联储加息预期再度转向升温，美元指数持续走强，人民币兑美元汇率一度跌破6.9关口，但考虑当前央行对于汇率的常态化干预仍然有限，我们预计外汇占款对流动性的影响较小，外汇占款的变化估计在百亿以内。 图1：货币发行的季节性特征明显 201720182019 亿元202020212022 30000 20000 10000 0 -10000 图2：2月人民币汇率再度贬值 亿元外汇占款即期汇率:美元兑人民币(右，逆)1000 800 600 400 200 0 -200 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -400 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 -20000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 2月国债和地方债发行规模均创历史同期新高，政府债净融资规模约6609亿元，较1月小幅增加，也显著高于 往年同期。2月地方债累计发行5761亿元，创历史同期新高，考虑到期511亿元后，净融资约5250亿元。2月 国债发行规模6730亿元，同样创历史同期新高，考虑到期5371.7亿元后，净融资规模1358.3亿元，其中关键 期限附息国债平均发行规模为767亿元/期，较1月下降83亿元，而贴现国债和超长期国债平均发行规模分别 为271亿元/期、230亿元/期，与1月基本持平。整体来看，2月政府债发行规模约1.25万亿元，净融资规模 约6609亿元，较1月小幅增加约200亿元，但显著高于往年同期。 图3：2月政府债净融资规模显著高于往年同期 2019年2020年2021年 图4：2月关键期限附息国债单期发行规模环比有所下降 2022-102022-112022-122023-012023-02 亿元 亿元 20000 15000 10000 5000 0 2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收入方面，2月以来国内经济活动逐步复苏，但恢复程度仍然与季节性规律大致相符，因此我们假设2月一般公共预算收入与近年同期接近。土地方面，自然资源部要求全面推行“预供地”制度导致土地的上市周期进一步拉长，2月供地节奏明显变缓，全国土地市场成交规模仍处历史低位，但由于宅地均价同比增加逾一成，出让金总额同比微增，我们预计2月政府性基金预算收入或与去年同期接近。综合来看，我们预计2月广义财 政收入约2.7万亿元，与近年同期水平接近。财政支出方面，财政部部长刘昆在全国财政工作会议上表示，要适度扩大财政支出规模，而今年专项债发行延续了去年节奏前置的特征，或将带动年初财政支出保持必要强度，我们预计2月广义财政支出将略高于往年同期水平，约3.0万亿，则2月广义财政赤字约3000亿元。综合来 看，我们预计2月政府存款或环比增加约5000亿元，对流动性产生负面影响。 1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比大幅多增9200亿元，创历史新高，企业融资需求回暖是1月贷款增长的主导因素，而由于居民购房意愿仍然较弱，居民中长期贷款同比仍大幅少增。2月以来票据利率持续上行，月末1Y期票据利率也创下去年4月以来的新高，全月中枢较1月大幅上行约28BP，并且考虑到今年2月的工作日也较去年有所增加，我们预计2月信贷投放总量仍将高于去年同期，新增人民币信贷约1.6万亿，同比多增约 3700亿元。在考虑非银存款、境外存款和政府存款等因素变化后，我们估计2月缴准基数或环比增加约3400 亿，这将推动2月法定准备金增加约300亿元，对流动性影响有限。 图5：1月人民币贷款信贷总量创历史新高 亿元2023-012022-122022-11 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：2月国股转贴现票据利率持续走高 %6M1Y 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 0.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 公开市场方面，2月有3000亿MLF到期，央行续作4990亿元，超额1990亿；而在逆回购方面，部分节前投放的逆回购在2月到期，尽管央行连续开展大规模逆回购操作，但仍然净回笼资金3400亿元；此外，考虑煤炭清 洁高效利用专项再贷款为按月操作，我们假设2月投放规模与前值接近，约80亿元左右。综合来看，我们预计 2月央行对其他存款性公司债权环比下降约1300亿元，对应2月超储率约1.61%，较1月环比上升约0.19pct，也高于往年同期均值约0.15pct。 尽管2月超储率较往年同期偏高，但资金面波动反而加大，我们认为可能是由于央行重启了22年10月下旬以来的政策正常化进程，用显性的逆回购工具来代替前期的隐性支持。尽管超储率有所抬升，但实际的增量流动性可能并未增加，相反依赖短期逆回购投放且非银