海伦哲：特种车辆和特种机器人老牌龙头，专注主业重新出发

深耕特种车辆、特种机器人领域，2023上半年实现淡季业绩转正 公司成立于2005年，由江苏省机电研究所有限公司与外资股东共同出资成立；2 011年公司在创业板上市，成为国内高空作业车行业首家上市公司；2012年公司全资收购上海格拉曼国际消防装备有限公司，进入消防车领域。公司深耕特种车辆、特种机器人等智能装备制造领域。目前公司股东纠纷已解决，更换第一大股东，并发布股权激励计划，2023-2025年的目标净利润的触发值和目标值分别为1.60/2.24/3.13和2.00/2.80/3.92亿元。2023年上半年公司实现营业收入6.23亿元，同比+48.69%，实现归母净利润0.62亿元，同比+54.46%。 行业分析：高空作业车需求稳定增长，消防车迎政策利好 高空作业车伸缩臂和绝缘臂市场需求增长较快，租赁市场发展迅猛。根据底盘的性质划分，高空作业平台与高空作业车是两个标准的产品，替代性不强。我国近年来高空作业车销量稳健增长，基建、公用事业及电力不停电作业的发展，驱动大高度、绝缘臂高空作业车的销量占比上升。 政策增量+存量替换需求驱动，消防车的市场空间超百亿。近年来我国火灾事故、应急救援频发，消防相关政策密集出台，消防车产销逐年增长。根据测算，2 022-2023年消防车新增市场需求约为90亿元；《机动车报废年限一览表》规定，消防车使用寿命为10年，每年车辆更新需求约为40亿元，市场规模合计130亿元左右。行业竞争格局稳定，中卓时代/浩淼科技/海伦哲2022年消防车收入分别为9.52/4.50/2.57亿元。 老牌龙头企业具备深厚技术和客户底蕴，聚焦主业重新出发 坚持“技术领先型的差异化”战略，高空作业车等多项产品国内技术领先。公司已实现绝缘车国产替代，同时也已经成为国内产品种类多、功能全，解决方案完备的电力应急保障车系统提供商。 公司特种机器人产业起步早，消防机器人一枝独秀。公司的全资子公司上海格拉曼是我国消防车行业的骨干企业，是国内最早从事消防车和消防装备的企业之一，拥有百年历史，具有罐式类、举高类、特种类等消防车产品生产资质，目前拥有系列水罐泡沫消防车、抢险救援消防车、城市主战消防车、举高消防车、登高消防车、其他特种消防车、消防机器人等近百种型号的产品。 优质大客户资源，为公司稳定发展打下坚实基础。公司主要客户多为国家财政拨款单位和国企，实力强、信用好，通过多年的积累，凭借良好的产品质量、高效率的生产能力、快速响应的研发实力和服务体系，公司与多家客户建立了长期、稳定的合作关系，具备较强的客户资源优势。 管理优化制定三年发展目标，订单多点开花。2023年疫情影响消除，供应链逐步恢复，公司在手订单充裕，经营边际转好。公司制定2023年-2025年发展战略，努力实现“经营业绩翻两番、再造一个海伦哲”的经营目标。4月26日公司成功中标四川格瑞德资产管理公司物资项目，标的额4917.6万元。 聚焦特种车辆，开发应急排水车等新产品构建新的增长点。目前公司已经成功开发大流量排水抢险车、子母式大流量排水抢险车两款新型应急排水车与一款应急照明车，进一步丰富了公司产品线，也宣告公司深度开拓安全应急产业的决心。 公司正在加大市场推广，有望成为公司未来新的增长点。 公司作为高空作业车和消防机器人老牌龙头，下游需求稳健在手订单充足，制定三年目标重新出发，23年上半年经营情况边际好转。我们预计2023-2025年公司营收分别为17.3亿元、23.7亿元、29.6亿元；分别同比+69%、+37%、+25%； 归母净利润分别为1.73亿元、2.67亿元、3.39亿元，分别同比+138%、+54%、+27%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境因素变动的风险、供应链安全风险、报告对行业数据的测算误差、研报中使用的数据可能存在滞后或更新不及时的风险 1、公司介绍：特种智能装备制造的老牌企业 1.1、发展历程：高空作业车+电力保障车龙头，收购进入消防车领域 公司专注于专用车辆，通过收购拓展至消防车领域。公司成立于2005年，由江苏省机电研究所有限公司与外资股东共同出资，成立徐州海伦哲专用车辆有限公司；2009年公司成立电车事业部，开启电力应急保障车业务；2011公司在创业板上市，成为国内高空作业车行业首家上市公司；2012年公司全资收购上海格拉曼国际消防装备有限公司，进入消防车领域。主要从事包括高空作业车、电力应急保障车（包含电源车、抢修车）、消防车等在内的特种车辆产品的研发、生产、销售和服务业务。 图表1：海伦哲发展历程 1.2、主营业务：高空作业车、电力应急保障车、消防车三足鼎立 聚焦高端特种车辆，公司主要从事包括高空作业车、电力应急保障车、消防车等在内的特种车辆产品的研发、生产、销售和服务业务。2022 年公司10.24亿营业收入中，高空作业车占比42%，消防车占比25%，电源车占比22%，抢修车占比5%，备件修理占比5%。 图表2：2022年公司分产品营业收入占比 图表3：2022年公司分产品营收及毛利率 （1）高空作业车是公司第一大产品类别。公司是国内产品结构型式丰富、产品种类齐全、产品作业高度较高的高空作业车产品及服务提供商，作业高度覆盖7-45米，共60余个规格；在智能化、大高度以及绝缘臂产品系列中占据市场主导地位。近三年公司高空作业车收入占比呈上升趋势，从2020年的占比23.7%（4.8亿元，毛利率30.7%）提升至2022年占比41.6%（营收4.3亿元，毛利率36.7%）。预计未来随着毛利率相对较低的产品销售快速增长，公司高空作业车毛利率稳中有降。 图表4：高空作业车产品类型和特点 图表5：高空作业车产品收入占比及毛利率 图表6：电力保障车辆产品收入占比及毛利率 （2）电力应急保障车辆种类丰富，毛利率和收入占比稳定提升。公司电力保障车辆分为低压移动电源车、中压移动电源车、半挂式中压电源车、UPS电源车、混合UPS电源车、移动储能车、电力工程车、照明车、巡检车、大流量排水抢险车等，各类应急保障车辆是为电力客户和应急部门量身打造，致力于为各行业客户提供系统解决方案。作为公司第二大产品品类，收入占比逐年提升，从2018年的收入占比8.42%逐年提升至2022年的21.67%，毛利率波动提升，2022年毛利率达到33.66%，预计未来继续稳中有升。 图表7：电力应急保障车辆产品类型和示意图 （3）消防救援装备产品齐全国内领先，毛利率较稳定。公司子公司上海格拉曼国际消防装备有限公司是国家认定的定点研发生产和销售消防车等特种车辆企业，拥有百年历史，是我国消防车行业的骨干企业，产品覆盖罐式类、特种类、举高类和消防机器人四大类。2022年格拉曼受到疫情以及供应链的影响收入大幅下滑，但仍在民品市场拓展等方面成效明显，近五年毛利率稳定在在14%-19%之间，根据2022年报，格拉曼在手订单已超过6亿元；2023年半年报公司消防板块实现营收2.26亿元，同比增长186.9%。 图表8：消防车产品收入占比及毛利率 图表9：消防救援设备产品类型和特点 1.3、财务分析：公司上半年业绩转正，淡季不淡 公司聚焦主业，23年上半年实现营收和净利润转正。2022年由于上海格拉曼上半年开工不足营收下滑，公司实现营业收入10.24亿元，同比-38.52%；实现归母净利润0.73亿元，同比-44.34%。2023年上半年公司实现营业收入6.23亿元，同比+48.69%，实现归母净利润0.62亿元，同比+54.46%。2020年归母净利润-4.8亿元，出现大幅下降，主要是公司对连硕科技和巨能伟业一次性计提资产减值准备； 2021年公司营收下滑，主要由于公司聚焦主业，完成对连硕科技和巨能伟业的股权转让和出表。公司已完成非主业子公司的剥离和减值计提，根据公司公告，2023年目标实现营业收入17亿元。 图表10：2008-2023H1公司营业收入及增速 图表11：2008-2023H1公司归母净利润及增速 公司毛利率整体稳定，期间费用呈下降趋势。由于2020-2022年高毛利产品高空作业车、电力应急保障车辆收入的占比提升，公司毛利率呈上升24.1%提升至32.2%；2023H1由于低毛利产品销售快速增长，毛利率水平下降至27.8%。由于银行借款减少，公司贷款利息支出减少，近年财务费用率呈下降趋势；销售费用率保持稳定；2023年一季度管理费用率显著上升，主要由于披露22年年报的审计费用等增加，预计随着营收规模增长，后续期间费用率保持稳中有降。 图表12：公司毛利率及净利率变化趋势 图表13：公司期间费用率变化趋势 公司应收账款的占比较大，因而现金流与利润有一定错配。由于公司的主要客户为电网公司、路灯市政等国企、部队公安、行政事业单位大客户，实行预算管理，有一定账期，因此公司的应收账款和存货周转天数相对较高，但公司大客户的社会信誉度高，经营稳定，因此发生客户信用风险的可能性较低。2020年公司经营净现金流和净利润差异较大，主要由于公司加大应收账款的清收力度并加强对应付账款的账期管理，经营性现金流大幅增加。 图表14：公司应收账款和存货周转天数 图表15：公司经营净现金流和净利润的匹配情况 1.4、股权结构：第一大股东变更，实施股权激励计划 公司无控股股东和实控人，理清公司治理结构，更换管理层。2020年公司控股股东由江苏省机电研究所变更为中天泽控股集团，两任控股股东因表决权委托等事项存在诉讼纠纷，2022年公司解决了前控股股东之间的纠纷，海徳资产管理有限公司通过司法拍卖取得共计11.96%的持股比例，公司目前无控股股东和实控人。2022年新任董监高组成全新管理团队，高举高打，加强内部控制建设，不断规范运作及管理。 图表16：公司前十大股东（截止2023年半年报） 公布股权激励计划，高管与核心人员激励充分。公司发布2023年限制性股票激励计划，授予董事、高管、核心基数（业务）骨干等共计80人。根据业绩考核要求，2023-2025年的目标净利润的触发值和目标值分别为1.60/2.24/3.13和2.00/2.80/3.92亿元，授予价格（含预留授予）为每股1.96元/股。计划有利于充分调动员工积极性，实现公司经营目标。 图表17：激励对象获得的限制性股票情况 2、行业分析：高空作业车需求稳定增长，消防车迎政策利好 2.1、高空作业车：需求稳定增长，大高度和绝缘臂占比提升 高空作业车与高空作业平台是两个标准的产品，替代性不强。根据底盘的性质，高空作业机械可分为高空作业平台和高空作业车两大类。1）高空作业车的作业装臵与汽车底盘联结在一起，一般采用二类汽车底盘加装部分改装而成，因而造价相比高空作业平台更为昂贵，其优点在于移动较为快速方便同时可以用于长途机动之中。2）高空作业平台没有汽车底盘，是独立的作业装臵，如果需要远距离作业，则放臵在汽车上运输。按照底盘动力划分，高空作业平台可划分为自行走式、移动式、固定式，若进一步按照举升结构细分，目前市面常见，直臂式、曲臂式、剪叉式、铝合金桅柱式、门架式这几类高空作业平台。目前主要用于电器检修、高速公路、造船、建筑、园林等方面。二者的替代性不强，高空作业平台主要应用于建筑施工行业，而高空作业车主要应用于市政领域。 图表18：高空作业车和高空作业平台对比 欧美高空作业车发展起步较早，我国尚处于发展期。欧美从20世纪20年代就开始研制高空作业车，已有近百年的发展历史，产品技术水平高、作业高度大、规格齐全，技术和市场均已很成熟，典型产品具有高空作业、抢险、救援．消防等功能，适应在各种场地作业。高空作业车的主要制造商品牌包括欧洲RUTHMANN、BRONTO．CTE．OIL&STEEL；美国TEREX、ALTEC．TIME等；日本AICHI、TADANO等。而我国自20世纪60年代开始研制、70年代才推出高空作业车商业化样机，逐渐引入国外高新技术及其产品，开始在市政、园林，电力等行业推广使用，与欧美的差距较大，目前仅用于电力保障、城市道路照