“碳中和”深度报告：碳市场蓄势待发，碳定价拾级而上

CCER年内重启预期渐强，还有什么值得期待？注册登记及交易系统已完成验收，新签发CCER将于北京绿交所统一交易，个人暂不具有开户资格。全国温室气体自愿减排市场纲领性文件《管理办法（试行）》征求意见期已于8月6截止，或于三季度发布正式文件；该文件发布后方能进行余下动作，包括（先后顺序）：审定与核查机构的认定，首批方法学的遴选公布，CCER审批正式重启。 《办法（试行）》相较旧版文件有多处升级，走向规范&时效性提升。项目类型上：新《办法》重申唯一性，我们认为，已加入其他机制如VCS、GS、绿证等的项目或不会再被纳入CCER；暂停前风光水电项目占到签发量68.1%。林业碳汇被明确纳入，新增节能增效项目，或利好绿色建材、生产流程优化。时间范围上：新增两个节点，进一步缩小项目建设及减排量时间范围。审批流程上：引入市监局参与认定”审定与核查机构”；新增公示环节提升透明度；行政时效由120天大幅提升至60天。重启后已获批764万吨CCER或可直接上市。 “双碳”本质：对内产业升级&对外开展贸易。我国为最大排放国占全球约31%的排放，在增长“由量转质”的节点，产业升级需求迫切。欧美以“碳关税”等形式针对“不够低碳”的中国产能设置贸易障碍，在争夺气候变化时代的国际贸易规则制定权。我国过去十年以年均3%的能源消费增速支撑年均同比6.6%的经济增长，退煤政策背景下，政府制定约束性目标可有效推动低碳技术创新。 市场一致预期碳价将稳步上升，总量缩紧&有偿拍卖是主要抓手。若碳市场进一步纳入水泥和钢铁行业，碳市场覆盖比例有望达到70%。随着第二履约周期将于23年底进入尾声，6月以来我国碳交易市场活跃度及价格均有提升，截至8月18日，收盘价已达72.85元/吨，释放积极信号。定量来讲：《2022年中国碳价调查报告》受访者预期2030年前达到130元/吨；目前碳价已高于少量技改成本，但碳中和或有赖于CCUS技术的成熟，据《通过CCUS技术改造实现中国煤电碳减排》分析，为实现CCUS部署目标碳价或需要达到200元/吨。目前我国碳市场存在责罚较轻&资产主体模糊等不足，立法需进一步完善；随着纳入行业增加&总量缩紧&引入配额分配有偿拍卖，市场价格发现机制将渐强。 投资建议：林业碳汇在CCER品种中地位独特，央企于林碳开发方面具有绝对优势。我国仅有国家或集体能拥有林地所有权，央国企同为“国家队”，与地方政府沟通更加顺畅&专业人员优势明显。推荐深度布局林业碳汇的岳阳林纸，公司为文化纸领军央企，在碳汇领域拥有逾200人专业团队，已奠定林业碳汇开发龙头地位。截至23H1公司碳汇项目布局拓展至12个省市，签订正式开发合同面积3,828万亩，公司预计25年签约林业碳汇5,000万亩。在减排量指标成功签发后，公司与客户将按合同约定分配收益或碳减排指标。CCER重启打开盈利弹性。我们预计公司23-24年EPS分别为0.4/0.47元，对应PE为16/13X，维持“推荐”评级。关注深度布局林业碳汇的福建金森，中林集团下属永安林业。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险，审批进度不及预期的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1CCER重启在即，还有什么值得期待？ 1.1交易场所&系统已完备，北京绿交所承担CCER交易任务 1.1.1绿交所/能环所/中碳登各司其职，碳交易蓄势待发 2017年底，中国启动碳排放权交易，至今有8个交易试点；2021年7月16日，全国碳市场启动仪式于北京、上海、武汉三地同时举办。截至23年9月9日，中国已有北京、上海、天津、重庆、湖北、广东、福建和深圳八省市开展碳交易试点工作，其中三机构组成国内碳交易市场： 北京绿色交易所（原北京环境交易所）：服务于CCER上海环境能源交易所：服务于CEA 碳排放权登记结算(武汉)有限责任公司(中碳登)：登记结算 图1：我国碳交易市场基础构成 分区域：地方区域交易品种丰富、覆盖行业范围广，已引入有偿分配。全国范围交易品种为CCER或CEA，地方区域交易品种还包括了各地特有的品种如上海有SHEA。全国范围覆盖行业基本为电力行业，地方试点覆盖行业范围比全国市场大，包括但不限于工业、航空业、有色金属、造纸以及交通业。地方区域分配方式已经引入有偿分配，如深圳试点于2021年实施97%无偿分配，3%有偿分配（以拍卖形式出售）。 开户要求：全国更为严格，地方市场已引入多重背景的参与者。全国范围仅允许机构开户或者企业（注册资金2000万以上）作为牵头投资人；地方区域则可以允许依法设立的企业、事业单位或是法人进行开户，注册资金至少不低于100万元或投资账户满一年且交易额超过50万元 CCER抵消上限：全国性为5%，地方自由度较大。除了上海为不超过3%以外，其余地方如广东（包括深圳）、天津、湖北、福建均为不超过年度碳排放量的10%，重庆不超过8%，北京不超过5%。 表1：我国碳交易市场交易场所 1.1.2开户功能开启，新签发CCER将统一于绿交所交易 注登&交易系统成功验收。23年6月27日，全国温室气体自愿减排注册登记系统和交易系统建设项目验收会在北京举行，两系统建设项目顺利通过验收；气候变化司司长李高表示，目前CCER相关的基础设施、登记及交易系统、相关规则已经基本完成，具备上线运行的基本条件。 绿交所开户功能现已开通，个人暂无资格。2023年8月17日，全国温室气体自愿减排交易系统开通开户功能，接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请；目前已明确的账户开立类型包括：1.全国重点排放单位，2.地方重点排放单位，3.项目业主，4.符合特定条件，自愿参与全国温室气体自愿减排交易的法人和其他组织；非项目业主的个人暂无开户权限。2017年3月14日前已经获得备案的减排量（“旧有CCER”）仍在北京绿色交易所等九家交易机构继续交易，重启后新签发CCER统一于新系统交易，交易功能开通时间另行通知。 图2：全新注册登记系统现已上线 1.2《管理办法（试行）》即将定稿，确立CCER交易框 架 《管理办法（试行）》意见征求至8月6日，有望在三季度发布正式《办法》。 为进一步规范全国温室气体自愿减排交易及相关活动，推动实现碳达峰碳中和目标，生态环境部联合市场监管总局对《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》进行了修订，编制形成《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，并面向全社会公开征求意见。相较于上一版的《暂行办法》，此次的《管理办法》对自愿减排市场的运行保障和发展都进行了更为详细的规范。 1.2.1CCER审批暂停前，风光水电占到总签发量的68.1% 暂停前的CCER项目的开发流程在很大程度上沿袭了清洁发展机制（CDM）项目的框架和思路，均需经过严格的项目备案和减排量签发流程。根据中国核证减排交易信息平台上的公示信息，目前我国审定公示的CCER项目总计2871个，其中已备案的项目861个，已完成签发的项目254个。2017年3月后CCER审批暂停，故该时点后暂未有新项目签发。 图3：各类型的审计公示项目数量 风光水电为主要项目类型，获得最多签发量。从CCER开发中最主要的项目类型为可再生能源利用，其又可进一步细分为风力发电、太阳能发电、垃圾焚烧发电、水力发电、生物质发电和地热供暖。农业项目则包括猪粪便沼气回收利用、禽类粪便利用和畜牧类粪便利用。此外，碳汇造林、低浓度瓦斯发电、工业余热利用、森林经营碳汇、热电联产等类型也均有10个以上的审定项目。 上一轮CCER核发量中，主要为新能源发电项目，林业碳汇量相对有限。截至2017年3月，共有254个项目完成签发，合计核发CCER额度5071.75万吨。 从类型来看，水力发电项目共获得1719.46万吨的减排量签发，风力发电/热电联产/猪粪便沼气/太阳能发电分别获得了1454.75/663.17/628.81/277.3万吨的减排量签发，林业碳汇仅获批5000吨。 图4：截至2017年不同CCER项目类型的减排签发量占比 1.2.2方法学或将有较大洗牌，林业碳汇明确被纳入 方法学制定主体发生变更：从各方法学开发者申请备案转为生态环境部统一负责。新版《管理办法（试行）》指出，将由生态环境部负责组织制定温室气体自愿减排项目方法学，作为相关领域自愿减排项目审定、实施和减排量核算、核查的依据。项目方法学应当根据经济社会发展、产业结构调整、行业发展阶段等因素及时修订，不再由各方法学开发者申请备案。在CCER暂停之前，据中城环境统计，累计备案200个方法学；CDM转化方法学173个，涵盖可再生能源利用、天然气利用、公共交通、建筑、固体废弃物处理、甲烷利用、生物质利用、农业等十几个行业领域，而新开发方法学27个。 图5：截至2017年CCER暂停前备案200个方法学来源（个） 林业碳汇被明确纳入，部分风电光伏或因不满足唯一性不再纳入。《管理办法（试行）》明确项目所属领域：温室气体自愿减排项目应当来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域，能够避免、减少温室气体排放，或者实现温室气体的清除。上述领域被明确纳入，除能够实现温室气体排放的替代、吸附或者减少外，一定程度上反应国家对于该领域的重视与支持。 表2：绿证与CCER的不同 新增节能增效，进一步鼓励企业生产/建造流程升级。《管理办法（试行）》新增节能增效项目，或包括工业锅炉改造、电机系统优化、建筑建材节能改造、余热余压利用、工艺流程优化等方面，此类项目针对已有工业生产流程的升级改造,如具备条件申请CCER减排量，有效补贴改造投入成本的同时还可以提升企业的环境友好形象，实现节能增效、绿色发展、降本增效的多赢局面。 1.2.3项目登记&减排量登记时间延后，项目门槛提升 此次发布的《管理办法》在文本中强调了对于温室气体自愿减排项目的基本原则要求，即真实性、唯一性和额外性。 唯一性：是指项目未参与其他减排交易机制，不存在项目重复认定或者减排量重复计算的情形。已加入其他机制如VCS、CDM、GS绿证等的项目或不会再被纳入CCER。 额外性：是指项目实施克服了财务、融资、关键技术等方面的障碍，并且相较于相关方法学确定的基准线情景，具有额外的减排效果，即项目的温室气体排放量低于基准线排放量，或者温室气体清除量高于基准线清除量。 譬如，森林天然具有吸收二氧化碳的属性，而只有通过人为手段对该林地进行抚育、经营，从而导致其产生额外碳汇量的部分，才能被申请CCER。 延后两个时间节点，对项目建设&减排量进一步提出限制： 项目登记时间延后：申请登记的温室气体自愿减排项目应于2012年6月13日（《暂行办法》印发时间）之后开工建设。相较《暂行办法》（2005年2月16日，《京都议定书》正式生效时间）延后了7年多。 减排量登记时间延后：减排量的产生时间应在2020年9月22日即我国作出双碳承诺之后，并且在项目申请登记之日前5年以内。即：若于2026年申报项目，最多可获得不早于2021年的减排量。 表3：我国温室气体自愿减排交易管理相关规定 1.2.4新增市监局参与批准审定与核查机构，监管透明度提升 申请主体/项目业主：境内登记的法人和其他组织，可以依据《办法》，申请温室气体自愿减排项目和减排量的登记。 咨询机构：咨询机构非主管单位指定的必要参与方，而是与项目主体合作，协助业主进行项目开发、编制项目设计文件、监测报告等一系列工作。目前主管单位对于咨询机构的资质未有统一要求，导致市场上各类机构水平良莠不齐，专业团队及其开发经验为核心竞争力。以岳阳林纸为例，公司拥有园林、林学专业人员超200人；其子公司森海碳汇自2006年成立以来发力林业CCER开发领域，截至23H1累计签订碳汇开发面积3828万亩。 咨询公司收取技术服务费用或收益分成。以岳阳林纸（乙方）与永州市零陵交通（甲方）签署的《碳汇资源项目开发合同》为例；项目主体向岳阳林纸购买碳汇开发服务；碳汇资产(CCER等)交易成功后，甲方按约定比例向乙方支付服务费（含项目投资和开发成本），并按奖励机制支付奖励。