存单周报：赎回扰动，配置宜缓

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月10日 【债券周报】 存单周报（0904-0910）：赎回扰动，配置宜缓 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】二手房价小幅回暖——每周高频跟踪20230805》 2023-08-05 《【华创固收】政策双周报（0717-0730）：政治局会议提振信心，稳增长政策密集出台》 2023-08-01 《【华创固收】8月，布局机会还是止盈窗口？— —8月债券月报20230731》 2023-07-31 《【华创固收】政策定调积极，转债择机而为— —8月可转债月报》 2023-07-30 《【华创固收】存单周报（0724-0730）：需求仍有支撑，存单定价维持》 2023-07-30 供给方面，本周存单净融资持续为负，期限结构缩短。本周（9月4日至9月10日）存单发行规模为2307.1亿元，相较上周的2170.1亿元，发行规模小幅增加；净融资额-3669.5亿元，上周为-48.9亿元。截至9月10日，本月存单净融资额-4376.4亿元。供给结构上，本周国有行发行占比大幅下降，由上周 48%下降至28%；股份行发行占比由上周23%上行至34%；城商行发行占比由上周23%下降至22%。期限方面，本周6M及以上存单发行占比大幅下降，由上周85%降至59%，其中1M期存单占比由5%升至6%，3M期存单占比由 10%升至35%，6M期存单占比由28%大幅降至11%，1Y期存单发行占比由 50%回落至38%，存单发行加权期限下降至7.22个月附近（上周为8.65个月）。 下周到期情况来看，存单到期规模为4012.7亿元，周度环比减少1963.9亿元到期主要集中在国有行、股份行和城商行，基于期限视角，3M、6M和1Y存单到期金额最高，分别为1113.3亿元、785.2亿元和1472.2亿元。 需求方面，赎回扰动下，三农低价入场，配置需求大幅增加，理财机构配置需求边际下降，全市场募集率明显下滑。（1）就配置机构而言，三农需求大幅增加，本周净买入973.6亿元（上周为156.3亿元），为需求端最大支撑；理 财机构配置下降，由上周474.8亿元降至181.1亿元；其他机构而言，货币基金及基金公司为最大卖出方，分别为-997亿元、-428亿元；城商行存单需求增加，为227亿元（上周为-358亿元）。（2）本周全市场募集率为81%，较上 周明显下降，国有行、股份行、城商行和农商行存单募集率均有下降，分别由 97%降至94%，由92%降至89%，由74%降至69%，由94%降至91%。 定价方面，股份行存单各期限利率均有上行，其中短久期上行幅度更大，1Y-3M期限利差缩窄。（1）本周，股份行存单各期限利率均有上行，具体来看，1M品种大幅上行27BP，3M品种大幅上行20BP，6M品种上行12BP，9M品种上行4BP，1Y品种上行17BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差 缩窄，由25BP缩窄至22BP，下行至24%左右的分位数水平（2019年以来，下同）。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周收窄4BP，利差分位数由17%下行至8%左右，农商行与股份行利差较上周下行19BP，利差 分位数位置由45%下行至1%附近。 估值方面，赎回扰动下，存单净融资维持为负，三农机构配置增加，国股行1Y存单定价上行至2.42%附近。9月1日至9月8日，1Y股份行存单发行利率上行17BP至2.42%附近，R007:15DMA小幅下行0.14BP左右至2.06%附近， 存单与资金价差上行17BP，处于37%左右的分位数位置；1Y国债利率上行14BP至2.10%，存单与国债价差走扩，分位数上行至12%附近；此外，MLF-存单价差下行至8BP附近，价差分位数下行至26%附近，AAA等级中短票利率上行21BP，中短票-存单的价差上行至91%的分位数水平。 受政策预期升温影响，理财赎回加剧市场调整，隔夜和7D资金价格震荡上行至政策利率上方，1年期国债、存单及中短票短端品种周内上行14-21bp。往后看，供给端，提价压力下，存单净融资持续为负，期限结构明显压缩，存单发行动力减弱；需求角度来看，赎回扰动下，存单一级募集率下行至80%附近的偏低位置，二级市场货币基金和其他基金产品大幅减持，但农村金融机构加速入场（周度净买入规模上行至974亿元，上周仅为156亿元），及城商行配置需求转强或对存单形成一定保护。比价方面，去年赎回潮存单调整结束时1y国股行存单与MLF价差在4bp附近，就当前位置而言，在理财负债端整体稳定，负反馈链条影响不及去年年底的环境下，存单进一步大幅调整的空间或较为有限。总体来看，考虑短期资金面仍然承压，且短端品种受赎回扰动的时间更长，调整幅度更大，建议机构短期仍以偏谨慎态度为主，待市场情绪明显修复后再择机布局。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：存单净融资连续为负，期限结构压缩4 二、需求：三农加速入场，理财机构配置边际下降5 三、发行定价：各期限利率均有上涨，期限利差缩窄7 四、估值：赎回扰动，存单大幅提价9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额-3669.5亿元，净融资连续为负4 图表2截至9月10日，本月存单净融资额-4376.4亿元4 图表3各类型银行发行进度有所放缓4 图表4国有行发行占比下降至28%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至59%5 图表6存单发行加权久期降至7.22个月附近5 图表7下周存单到期规模在4012.7亿元5 图表8三农需求增加，理财机构配置下降6 图表9分机构看，三农为需求侧最大支撑6 图表10理财机构配置下降6 图表11存单募集率较上周下降6 图表12各类银行存单募集率均有下降6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平缩窄至24%分位数附近8 图表16城商行、农商行与股份行利差缩窄8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19去年赎回潮调整时，存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价变化 ...........................................................................................................................................10 图表20存单二级收益率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表21农村机构加速入场布局10 图表22货币基金加速减持存单10 图表23存单-R007价差上升至37%的分位数位置11 图表24存单-国债价差上行至12%的分位数水平11 图表25MLF-存单价差下行至26%分位数附近11 图表26中短票-存单价差上行至91%分位数位置11 一、供给：存单净融资连续为负，期限结构压缩 供给方面，本周存单净融资持续为负，期限结构缩短。本周（9月4日至9月10日） 存单发行规模为2307.1亿元，相较上周的2170.1亿元，发行规模小幅增加；净融资额 -3669.5亿元，上周为-48.9亿元。截至9月10日，本月存单净融资额-4376.4亿元。供给结构上，本周国有行发行占比大幅下降，由上周48%下降至28%；股份行发行占比由上周23%上行至34%；城商行发行占比由上周23%下降至22%。期限方面，本周6M及以上存单发行占比大幅下降，由上周85%降至59%，其中1M期存单占比由5%升至6%，3M期存单占比由10%升至35%，6M期存单占比由28%大幅降至11%，1Y期存单发行占比由50%回落至38%，存单发行加权期限下降至7.22个月附近（上周为8.65个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为4012.7亿元，周度环比减少1963.9亿元，到期主要集中在国有行、股份行和城商行，基于期限视角，3M、6M和1Y存单到期金额最高，分别为1113.3亿元、785.2亿元和1472.2亿元。 图表1本周存单净融资额-3669.5亿元，净融资连续为负 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至9月10日，本月存单净融资额-4376.4亿元图表3各类型银行发行进度有所放缓 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 2023/5/31 2023/6/30 2023/7/31 2023/8/31 截至2023/9/102023/10/31 2023/11/30 -6000 90000 82476 71987 59008 56.21% 68.44% 57.42% 19216 54.95% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比下降至28%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至59% 12000 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2. 2. 2. 2. 2 1. 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 97.00 252.00 0.00 0.00 709.00 1058.0 0 股份行 89.90 204.40 136.40 124.30 285.00 840.00 城商行 272.40 431.10 411.80 6.10 448.20 1569.60 农商行 16.80 181.00 227.90 2