存单周报（0911~0917）：赎回扰动弱化，存单“量价齐升”

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月17日 【债券周报】 存单周报（0911-0917）：赎回扰动弱化，关注超调后的配置价值 供给方面，本周存单净融资大幅增加，期限结构拉长。本周（9月11日至9月17日）存单发行规模为8686.1亿元，相较上周的2240.2亿元，发行规模大幅增加；净融资额4673.4亿元，上周为-3736.4亿元。截至9月17日，本月 存单净融资额230.1亿元。供给结构上，国有行发行占比上升，由上周28%上升至32%；股份行发行占比由上周34%下降至25%；城商行发行占比由上周22%上升至32%。期限方面，本周6M及以上存单发行占比明显上行，由上周 59%升至76%，其中1M期存单占比由6%降至5%，3M期存单占比由35%降 至19%，6M期存单占比由11%大幅升至38%，9M期存单占比由10%降至2%，1Y期存单发行占比由38%降至36%，存单发行加权期限上升至7.4个月附近 （上周为7.22个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为5446.4亿元，周度 环比增加1433.7亿元，到期主要集中在国有行、股份行和城商行，基于期限 视角，3M和1Y存单到期金额最高，分别为1122.2亿元和3055.2亿元。 需求方面，三农配置需求下降，理财机构减持，全市场募集率较上周小幅回升。（1）就配置机构而言，三农配置需求减少，本周净买入465.1亿元（上周为973.6亿元），为需求端最大支撑；理财机构配置转负，由上周181.1亿元降 至-401.8亿元；其他机构而言，货币基金及城商行为卖出方，分别为-282.9亿元、-391.6亿元；国有行存单需求增加，为202.5亿元（上周为126.9亿元）。 （2）本周全市场募集率为83%，较上周小幅回升，分机构看，股份行和国有 行存单募集率上升，分别由89%升至92%，由94%升至95%；农商行存单募 集率下降，由91%降至90%；城商行存单募集率维持70%不变。 定价方面，股份行存单各期限利率均有上行，其中短久期上行幅度更大，1Y-3M期限利差缩窄。（1）本周，股份行存单各期限利率均有上行，具体来看，1M品种大幅上行23BP，3M品种上行8BP，6M品种大幅上行13BP，9M品种上 行6BP，1Y品种上行7BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差缩窄， 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】二手房价小幅回暖——每周高频跟踪20230805》 2023-08-05 《【华创固收】政策双周报（0717-0730）：政治局会议提振信心，稳增长政策密集出台》 2023-08-01 《【华创固收】8月，布局机会还是止盈窗口？— —8月债券月报20230731》 2023-07-31 《【华创固收】政策定调积极，转债择机而为— —8月可转债月报》 2023-07-30 0724-0730 由22BP缩窄至21BP，下行至21%左右的分位数水平（2019年以来，下同）。 （3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周走扩2BP，利差分位数由6%上行至8%左右，农商行与股份行利差较上周上行10BP，利差分位数位置由1%上行至20%附近。 估值方面，本周存单净融资维持转正，发行大幅放量，需求侧走弱，国股行1Y存单定价上行至2.48%附近。9月8日至9月15日，1Y股份行存单发行利率上行6.6BP至2.48%附近，R007:15DMA上行1.9BP左右至2.08%附近， 存单与资金价差上行5BP，处于48%左右的分位数位置；1Y国债利率上行3.8BP至2.13%，存单与国债价差走扩，分位数上行至15%附近；此外，MLF-存单价差下行至1.7BP附近，价差分位数下行至16%附近，AAA等级中短票利率下行6.8BP，中短票-存单的价差下行至39%的分位数水平。 整体来看，本周理财赎回压力有所减轻，资金收敛的格局边际缓解，但存单发行动力明显增强，周度发行规模扩大至8686.1亿元（上周仅为2240.2亿元），在季末供给端仍有一定刚性压力的情况下，配置需求有所减弱（三农需求减少，理财机构转为减持），存单价格呈现“量价齐升”的状态。从价差角度看，受赎回摩擦影响，短端品种超调幅度更大，且9月降准、超额MLF续作以及14D逆回购操作重启再度确认央行对于流动性的偏呵护态度，资金价格明显收敛的预期或有所缓解，按照R007在2%的位置进行推测，50%分位数位置 （2019年以来）的存单和R007的价差在40bp附近，2.4%以上的一年期国股行存单或有较高配置价值，建议机构择机布局。 风险提示：流动性超预期紧缩。 《【华创固收】存单周报（支撑，存单定价维持》 ）：需求仍有 2023-07-30 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 目录 一、供给：存单净融资增加，期限结构拉长4 二、需求：三农需求下降，理财机构减持5 三、发行定价：定价上行，期限利差收窄7 四、估值：赎回扰动弱化，存单“量价齐升”9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额4673.4亿元，净融资转正4 图表2截至9月17日，本月存单净融资额230.1亿元4 图表3各类型银行发行进度较上周上升4 图表4国有行发行占比升至32%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比升至76%5 图表6存单发行加权久期在7.4个月附近5 图表7下周存单到期规模在5446.4亿元5 图表8三农需求下降，理财机构配置转负6 图表9分机构看，三农为需求侧最大支撑6 图表10理财机构配置转负6 图表11存单募集率较上周回升6 图表12国有行存单募集率上升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平缩窄至21%分位数附近8 图表16城商行、农商行与股份行利差走扩8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单二级收益率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表20三农机构配置需求边际小幅下降10 图表21理财机构减持存单10 图表22存单-R007价差上升至48%的分位数位置10 图表23存单-国债价差上行至15%的分位数水平10 图表24MLF-存单价差下行至16%分位数附近10 图表25中短票-存单价差下行至39%分位数位置10 一、供给：存单净融资增加，期限结构拉长 供给方面，本周存单净融资大幅增加，期限结构拉长。本周（9月11日至9月17 日）存单发行规模为8686.1亿元，相较上周的2240.2亿元，发行规模大幅增加；净融资 额4673.4亿元，上周为-3736.4亿元。截至9月17日，本月存单净融资额230.1亿元。供给结构上，本周国有行发行占比上升，由上周28%上升至32%；股份行发行占比由上周34%下降至25%；城商行发行占比由上周22%上升至32%。期限方面，本周6M及以上存单发行占比明显上行，由上周59%升至76%，其中1M期存单占比由6%降至5%，3M期存单占比由35%降至19%，6M期存单占比由11%大幅升至38%，9M期存单占比由10%降至2%，1Y期存单发行占比由38%降至36%，存单发行加权期限上升至7.4个月附近（上周为7.22个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为5446.4亿元，周度环比增加1433.7亿元，到期主要集中在国有行、股份行和城商行，基于期限视角，3M和1Y存单到期金额最高，分别为1122.2亿元和3055.2亿元。 图表1本周存单净融资额4673.4亿元，净融资转正 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至9月17日，本月存单净融资额230.1亿元图表3各类型银行发行进度较上周上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比升至32%左右图表56M及以上中长久期发行占比升至76% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在7.4个月附近图表7下周存单到期规模在5446.4亿元 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农需求下降，理财机构减持 需求方面，三农配置需求下降，理财机构减持，全市场募集率较上周小幅回升。（1）就配置机构而言，三农配置需求减少，本周净买入465.1亿元（上周为973.6亿元），为需求端最大支撑；理财机构配置转负，由上周181.1亿元降至-401.8亿元；其他机构而言，货币基金及城商行为卖出方，分别为-282.9亿元、-391.6亿元；国有行存单需求增加，为 202.5亿元（上周为126.9亿元）。（2）本周全市场募集率为83%，较上周小幅回升，分机构看，股份行和国有行存单募集率上升，分别由89%升至92%，由94%升至95%；农商行存单募集率下降，由91%降至90%；城商行存单募集率维持70%不变。 图表8三农需求下降，理财机构配置转负 资料来源：idata，华创证券；注：周度净买入单位（亿元） 图表9分机构看，三农为需求侧最大支撑图表10理财机构配置转负 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11存单募集率较上周回升图表12国有行存单募集率上升 资料来源：Wind，华创证券 注：募集率=实际发行规模/计划发行规模 资料来源：Wind，华创证券 三、发行定价：定价上行，期限利差收窄 定价方面，股份行存单各期限利率均有上行，其中短久期上行幅度更大，1Y-3M期限利差缩窄。（1）本周，股份行存单各期限利率均有上行，具体来看，1M品种大幅上行23BP，3M品种上行8BP，6M品种大幅上行13BP，9M品种上行6BP，1Y品种上行7BP。 （2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差缩窄，由22BP缩窄至21BP，下行至21%左右的分位数水平（2019年以来，下同）。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周走扩2BP，利差分位数由6%上行至8%左右，农商行与股份行利差较上周上行10BP，利差分位数位置由1%上行至20%附近。 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差 资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年起，下同。 图表14股份行存单各期限利率变动 资料来源：Wind，华创证券 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平缩窄至21%分位数附近 资料来源：Wind，华创证券 图表16城商行、农商行与股份行利差走扩 资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年起，下同。 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势 资料来源：Wind，华创证券 四、估值：赎回扰动弱化，存单“量价齐升” 估值方面，本周存单净融资维持转正，发行大幅放量，需求侧走弱，国股行1Y存单定价上行至2.48%附近。9月8日至9月15日，1Y股份行存单发行利率上行6.6BP至2.48%附近，R007:15DMA上行1.9BP左右至2.08%附近，存单与资金价差上行5BP，处于48%左右的分位数位置；1Y国债利率上行3.8BP至2.13%，存单与国债价差走扩，分位数上行至15%附近；此外，MLF-存单价差下行至1.7BP附近，价差分位数下行至16%附近，AAA等级中短票利率下行6.8BP，中短票-存单的价差下行至39%的分位数水平。 整体来看，本周理财赎回压力有所减轻，资金收敛的格局边际缓解，但存单发行动力明显增强，周度发行规模扩大至8686.1亿元（上周仅为2240.2亿元），在季末供给端仍有一定刚性压力的情况下，配