东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2023-09-11 宏观策略 宏观点评20230907：8月出口:政策的“油门”要不要松？ 经过了8月下旬最强“政策加速期”后，政策落地的速度似乎慢了下来进入了微妙的“数据观察期”，政策层可能希望据此调整节奏，市场也会更加纠结于政策的效果。那么观察什么数据？内看地产（销售、居民信贷、房价等），外看出口。8月出口同比跌幅收窄至8.8%（上个月是14.5%），怎么看？环比上止住了此前回落的趋势但弱于季节性，同比上主要受益于低基数（如果使用7月调整前的数据，8月出口同比增速为-9.5%），我们认为8月出口有改善，但不足以让政策“松开油门”。风险提示：美国劳动力市场紧张导致美联储紧缩程度高于市场预期；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；疫情二次冲击风险对出口造成拖累。 固收金工 固收点评20230908：博俊转债：汽车零部件制造业领头企业 博俊转债（123222.SZ）于2023年9月8日开始网上申购。我们预计博俊转债上市首日价格在127.39~141.66元之间，我们预计中签率为0.0012%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 行业 电力设备行业深度报告：工控在投资偏弱下仍有结构性机会，电网投资稳中有增，下半年整体可期 工控&电力设备行业2023H1收入+14%、归母净利润+11%，2023Q2收入+12%、归母净利润-3%。1）行业2023H1营收&归母净利润稳定增长全行业2023H1实现收入/归母净利润3861.72/295.97亿元，同比 +14%/+11%；其中2023Q2收入2114.94亿元，同比+12%；归母净利润为 159.86亿元，同比-3%。2）行业整体毛利率水平小幅下降。2023H1/2023Q2行业毛利率为22.88%/22.37%，同比-0.18pct/-0.98pct（2023Q2环比-1.13pct）。3）2023H1应收账款/合同负债/存货较年初+13%/-4%/+10%，可能原因为随营收规模增长等；4）2023H1经营性现金流净流入135.66亿元，同比明显提升。风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧，市场拓展不及预期等。 东吴金融&金工财富管理月报（2023/08）：基金赎回情绪仍较强，新发基金环比增长 公募基金：8月各类型基金保有量小幅上升，份额总体持平。2023年8月全部基金保有量上升，份额总体持平。截至2023年8月末，国内市场公募基金保有量合计为27.51万亿元，环比增加0.31%。权益基金保有量保持不变，为7.20万亿元，环比持平；非货币基金保有量较7月略有上升 为16.03万亿元，环比上升0.53%。全部公募基金份额为26.1万亿份，环比上升0.73%，其中债券型基金份额为7.78万亿份，环比增长0.78%。封 2023年09月11日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/11 证券研究报告 闭式基金份额为716亿份，环比持平。私募基金：7月存续规模平稳增长，新备案规模和数量下降。截至2023年7月末，存续私募基金152,878 只，存续基金规模环比上升0.26%至21万亿元，较上月增加540亿元。 新备案规模492亿元，环比下降12.12%，新备案私募基金数量1,390只较6月减少190只，环比下降12%。风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。 推荐个股及其他点评 长安汽车（000625）：8月销量同比+51%，新能源转型持续推进 盈利预测与投资评级：我们维持长安汽车2023~2025年归母净利润为90/82/98亿元，对应EPS为0.91/0.82/0.99元，对应PE为15/16/14倍，维持长安汽车“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期，终端消费恢复低于预期。 长城汽车（601633）：猛龙/高山开启预订，持续加码电动转型 盈利预测与投资评级：我们维持长城汽车2023~2025年归母净利润为 43/80/112亿元的预测，对应EPS分别为0.50/0.94/1.32元，对应PE估值 46/25/18倍。维持长城汽车“买入”评级。风险提示：需求复苏进度低于预期；乘用车市场价格战超出预期。 理想汽车-W（02015.HK）：8月交付同比+663.8%，供需正循环加速突破盈利预测与投资评级：考虑公司今年交付持续超预期突破，2023~2025年新品上市节奏加快，我们维持理想汽车2023~2025年营收为1191/2144/3274亿元，归母净利润为89/224/407亿元，对应EPS分别为 4.28/10.77/19.54元，对应PE分别为38/15/8倍，考虑公司强势产品周期带来的销量业绩持续兑现，以及智能驾驶加速迭代提升产品竞争力，我们认为公司应该享受更高估值溢价，给予2024年30倍目标PE，对应股价为343港元，给予理想汽车“买入”评级。风险提示：新平台车型推进不及预期；智能驾驶落地节奏低于预期。 小鹏汽车-W（09868.HK）：8月交付环比+24%，G6爆款引领销量提升盈利预测与投资评级：鉴于公司与滴滴战略合作车型预计明年落地开启规模交付，我们维持公司2023~2025年营收不变，24-25年营收由577/1045亿元上调至为268/637/1225亿元，归母净利润为-82/-32/7亿元，对应PS为5/5/3倍。考虑智驾算法能力领先以及长期软件供应持续收费，我们认为公司应该享受更高估值，对比行业领先企业特斯拉，给予小鹏汽车2024年5X目标PS，对应目标价198.38港币，当前股价73.55港币（2023年9月4日），维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期；L3智驾政策推出节奏不及预期等。 2/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20230907：8月出口:政策的“油门”要不要松？ 经过了8月下旬最强“政策加速期”后，政策落地的速度似乎慢了下来，进入了微妙的“数据观察期”，政策层可能希望据此调整节奏，市场也会更加纠结于政策的效果。那么观察什么数据？内看地产（销售、居民信贷、房价等），外看出口。8月出口同比跌幅收窄至8.8%（上个月是14.5%），怎么看？环比上止住了此前回落的趋势但弱于季节性，同比上主要受益于低基数（如果使用7月调整前的数据，8月出口同比增速为-9.5%），我们认为8月出口有改善，但不足以让政策“松开油门”。虽然总量上一般，不过从结构上还是有亮点，一个是美国经济不衰退的效果开始显现，另一个则是出口数量明显上升，意味着后续价格对出口的拖累也将逐渐改善。具体数据来看：国别上，对美出口降幅收窄，欧日延续低迷。8月出口最让人惊喜的是对美出口降幅大幅收窄，开年以来美国在消费和投资的拉动下经济持续向好，需求旺盛，8月降幅收窄或指向美国不衰退的效果已经开始显现，后续对中国出口将形成有力拉动；此外，欧日对中国出口拉动仍较弱，前者主要受经济低迷、需求疲软影响；日本则是在贸易上与中国持续“脱钩”(图3)。“一带一路”国家中，对东盟出口增速大幅回升、对俄罗斯有所回落，今年以来我国出口结构中“一带一路升+欧美降”的趋势加速进行，新旧动能转化仍在延续（图4）。产品上，消费电子、劳动密集型产品降幅收窄。汽车、船舶增速回落，但仍是8月出口的主要支撑。家用电器增速上升，主要受美国地产回暖和暑期高温影响。此外，8月出口的重大利好在于劳动密集型产品和消费电子出口降幅普遍收窄，家具、塑料、纺服、玩具等劳动密集型产品增速普遍回升，消费电子中除手机增速下降外集成电路、音视频设备、自动数据处理设备等增速均有明显改善（图5）。数量因素驱动主要产品出口回升，PPI见底下价格拖累将逐渐改善。量价拆分8月产品出口，其中主要产品如汽车、家电、箱包、集成电路等主要受出口数量提升影响，价格端则是拖累（图6），近期人民币汇率贬值和PPI连续负增长影响较大。随着PPI跌幅的收窄，后续价格端的拖累也会逐渐改善，对出口形成有力支撑（图7-8）。除了整体出口增速降幅的收窄，令人惊喜的是，衡量出口的微观数据和海外需求指标普遍出现改善，这意味着8月出口的回暖并不完全是基数的影响，出口增速存在上行空间：多项微观指标共同验证出口回暖。除了基数效应影响外，8月港口货物和集装箱吞吐量明显上升（图9），运价指数如SCFI、CCFI综合指数也出现相应改善，均指向外需有所好转（图10）。此外，8月PMI新出口订单指数上升0.4pct至46.7%，虽然绝对水平仍不高，但是却是六个月以来首次表现环比正增长，边际利好值得关注，其中小型、大型企业分别上升2.4pct、2.2pct至45.2%、48.6%（图11）。出口端微观数据的全面回暖，说明8月出口的改善不完全是基数的影响，也不会是“昙花一现”。海外需求持续向好助力外需修复。作为全球需求的风向标，韩国8月出口同比为-8.4%，较7月-16.4%降幅大幅收窄，8月全球制造业PMI也回升至49，指向海外需求修复（图12）。当前为了进一步观察加息对经济的影响，美国基本确定9月暂停加息，而欧央行由于经济衰退风险加大也开始放缓加息进程，9月加息概率大幅下降，这给年内经济带来一丝“喘息”的机会，也将为中国出口的改善助力。年内后续时间，重点关注两个周期对出口的边际拉动：一是全球半导体周期的回升。全球半导体销售额自2021年年底达到峰 3/11 值后，开始进入下行周期，当前半导体市场“筑底”已经基本完成，并开始新一轮复苏，截至2023年6月同比开始出现明显改善（图13）。后续若能延续回暖，对缓解消费电子出口的低迷将有明显改善。二是美国库存周期的触底。在对“一带一路”出口份额加快上升，欧盟对中国“去风险”放缓已成定局的背景下，美国成为后续我国出口的最大变量。今年以来美国经济给了我们太多惊喜，对全球需求和贸易增速产生有效提振，8月我国对美出口更是出现明显好转。在此背景下，美国当前库存周期的位置对判断我国后续出口变化显得尤为重要。自2022年以来美国库存持续去化，截至2023年6月，美国制造业库存同比为-0.13%，已处于历史低位（图14），我们预计库存周期最晚将于三季度见底，届时将开始补库，对我国出口产生明显拉动。美国库存去化下，中国对美出口哪些产品有可能率先“突围”？截至2023年6月，美国耐用品库存中，家具家居、木材、电脑及电脑外围设备和软件等历史分位处于10%以下（图15），去库阶段基本完成，而这类产品多为地产链条产品。我们在之前的报告中提到，美国对中国地产链条产品进口依赖度较高（图16），在美国地产回暖叠加库存见底的背景下会对中国进口产生较大需求，后续我国此类产品出口或将有较好表现。此外，非耐用品库存中，化学品、农产品和食品、纸制品等库存分位值也处于历史较低水平，随着后续补库的开始，我国相关产品出口增速也将出现不同程度的回升。风险提示：美国劳动力市场紧张导致美联储紧缩程度高于市场预期；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；疫情二次冲击风险对出口造成拖累。 固收金工 （证券分析师：陶川证券分析师：邵翔） 固收点评20230908：博俊转债：汽车零部件制造业领头企业 事件博俊转债（123222.SZ）于2023年9月8日开始网上申购：总 发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“常州博俊科技有限公司年产5000万套汽车零部件、1000套模具项目”、“汽车零部件产品扩建项目”及“补充流动资金项目”。当前债底估值为 73.26元，YTM为3.12%。博俊转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎