策略周报：二探库存周期，有什么新答案？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年09月10日 二探库存周期，有什么新答案？——策略周报（20230910） 近期，尽管指数普遍冲高回落，甚至本周股债汇出现了同步调整压力，但我们还是注意到一些积极信号，比如：8月PPI确认反弹、PMI连升3月、中债利率筑底回升。结合刚刚披露完成的中报线索，本文我们继续结合供给和需求两端，二探库存周期。 二探库存周期——供给&需求给出的新答案。 7月中旬，在PPI加速赶底的背景下，我们发布《库存周期能给出什么答案？》一文，提出了几个判断：1、本轮PPI的低点大概率落在年中；2、 本轮库存周期的症结点在于PPI见底后回升的弹性；3、针对于需求弹性不足这一点，供给与需求两端结合是个更好的方法。 事实上，本轮库存周期的价格底确实落在年中，自7月开始PPI已经连升2个月，考虑到需求回升弹性问题依旧存在，我们仍然需要采用供给与需求两端结合的方式。与此同时，上市公司中报已经悉数披露完毕。接下 来，我们可以基于工业企业和上市公司财报双重视角（也算是对前文的 升级），梳理当前各行业库存周期的供需线索： 总结来看，需求改善+供给偏紧的行业有：有色金属（工业金属）、钢铁 （普钢）、家电轻工（家具用品、照明设备、家电零部件、造纸），纺织服饰（纺织制造、服装家纺），以及电子等（详见正文）。 秋季攻势酝酿中，拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期。 本周资产价格端最显著的变化，一个是国际油价创下年内新高，另一个是人民币汇率大幅走弱——周�美元兑离岸人民币收于年内新低，并且 是发生在稳增长政策密集发力、中债利率自底部回升的背景下。显然，近期汇率的弱势无法由国内基本面原因解释，更多是源于海外的压力。 也就是，虽然中债利率底部回升，但美债利率上行幅度超过中债利率 （中美负利差再度拉大），这是本周A股、汇率延续弱势的重要原因。 尽管本周股债汇再度走弱，但就指数当前所处的位置，无论中期还是短期，我们都无需悲观。从中期来看，我们不止一次提到：底部反复拉 锯、不看预期看现实，是A股熊牛周期第二段的常态。从近期走势来看，A股隐含的情绪可能过度悲观了。一方面，基于资产比价、长期支撑线、政策底与市场底的规律，指数下行的空间不大了；另一方面，8月下旬开始，PMI连升3月、政策接连落地，国内利率、大宗品价格都开始回升，A股却依旧延续弱势。这些背离都指向，A股指数存在超跌的可能。 结构上，短期视角下，交易面、赔率面、政策面的线索都指向顺周期。1、一线城市松地产后，大概率有脉冲式回暖；2、压缩至历史极低位的中美利差，盈亏比上具备了较高的赔率；3、库存周期的中观线索指向上 游（工业金属、黑色）、部分消费（家电/纺服）等行业具备供需逻辑。中期配置视角下，我们依旧维持年内红利资产依旧是最好的“压仓石”。（持续推荐“红利+预期改善”20组合，今年以来15+%收益）。行业配置建议：短期越来越多线索指向顺周期，红利资产依旧作为中期 压舱石：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、交运、家电； （二）中期供给与需求格局改善：工业金属、商用车、电子；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9月2周）——股债汇再度回调》2023-09-09 2、《投资策略：七大风格细分行业财报全景梳理—— 23Q2财报分析（二）》2023-09-06 3、《投资策略：交易情绪低位待改善——交易与趋势周报3.0(第16期》2023-09-06 4、《投资策略：关于本轮外资流出的几个问题——外资月报（2023年8月）》2023-09-05 5、《投资策略：秋季攻势的条件基本具备——策略月报（2023年9月）》2023-09-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：二探库存周期，有什么新答案？3 1、内外利差反复，布油站上90关口，股债汇同步调整3 2、二探库存周期——供给&需求给出的新答案4 3、秋季攻势酝酿中，拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：悲观情绪已至历史极值8 （二）市场复盘：股债汇再度回调10 图表目录 图表1：结构上，本周军工、煤炭、石油石化涨幅靠前3 图表2：如何寻找库存周期的中观线索？4 图表3：有对应工企的申万行业得分情况5 图表4：无对应工企的申万行业得分情况（节选总得分=100%的行业）5 图表5：中美利差低位，红利指数相对占优6 图表6：市场综合情绪指数历史走势图8 图表7：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表8：TMT、中字头板块拥挤度9 图表9：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表10：指数全面下跌，中证1000和上证50相对抗跌10 图表11：本周A股指数PE估值多数下跌10 图表12：风格绝对表现来看，上游资源和金融稳定、小盘、高市盈率和亏损股占优10 图表13：行业多数下跌，国防军工、煤炭和石油石化涨幅居前10 图表14：美股市场指数全面下跌，能源、公用事业和电信服务占优11 图表15：港股指数全面下跌，原材料业、能源业和地产建筑业涨幅居前11 图表16：本周商品价格多数下跌，中美债利率回升，美元指数上涨，人民币汇率有所贬值11 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表18：标普500风险溢价回落，VIX指数回升12 策略观点：二探库存周期，有什么新答案？ 前几期报告，我们对利率&汇率&股市、指数下行空间以及松地产对A股的影响等一系列问题进行了讨论。近期，尽管指数普遍冲高回落，甚至本周股债汇出现了同步调整压力，但我们还是注意到一些积极信号，比如：8月PPI确认反弹、PMI连升3月、商品价格回升。结合刚刚披露完成的中报线索，本文我们继续结合供给和需求两端，二探库存周期。 1、内外利差反复，布油站上90关口，股债汇同步调整 9月月报《秋季攻势的条件基本具备》，我们重点讨论了松地产对于股市的影响，提出了几个核心结论：后续地产若有阶段回暖（哪怕脉冲式），A股大概率会开启一波行情；8月以来，A股与利率、商品以及PMI从同向转为背离，指向股市隐含的情绪可能过度 悲观了；后市的建议是：拿好红利压仓石，低位增配顺周期。 本周，美债利率又一次摸到新高，布油价格站上90关口，国内股、债、汇市场均回调。一线松地产政策陆续落地后，本周进入到政策效果考察的窗口。尽管国内经济预期边际 回暖（10年期国债本周从2.59%升至2.64%），但在美国非制造业PMI超预期、布油再度站上90美元等事件冲击下，美债飙升带动中美利差再度扩大，股市、债市、汇市均回调。结构上，煤炭、石油石化等行业受益于油价大涨、中美利差扩大，军工、电子等行业受益于华为新机型释放的产业利好。 图表1：结构上，本周军工、煤炭、石油石化涨幅靠前 本周涨跌幅(%) 4.3 2.21.9 1.20.90.50.50.40.3 0.0 0.0-0.3-0.5-0.7-0.8-0.8-1.0-1.0-1.0-1.0-1.1 -1.4-1.5-1.7-1.7-1.7-2.1-2.3-2.5 -3.2 -6.6 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 国煤石电机银基公社有综非通纺计建食钢汽轻房商环建家交农医美电传防炭油子械行础用会色合银信织算筑品铁车工地贸保筑用通林药容力媒 军石设 化事服金 金服机材饮 制产零 装电运牧生护设 工化备 工业务属 融饰料料 造售饰器输渔物理备 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、二探库存周期——供给&需求给出的新答案 7月中旬，在PPI加速赶底的背景下，我们发布《库存周期能给出什么答案？》一文，提出了以下的几个判断：1、本轮PPI的低点大概率落在年中，当下就是库存周期从主动去库向被动去库的转换时点；2、本轮库存周期的症结点在于PPI见底后回升的弹性； 3、针对于需求弹性不足这一点，供给与需求两端结合可能是个更好的方法。 事实上，本轮库存周期的价格底确实落在年中，自7月开始PPI已经连升2个月，考虑到需求回升弹性问题依旧存在，我们仍然需要采用供给与需求两端结合的方式。与此同时，上市公司中报已经悉数披露完毕，相较于此前基于工业企业数据的统计，财报 数据直接对应A股公司与行业，从中提炼的中观线索也更加有效。（但由于其披露滞后性问题，仍需要结合工业企业视角进行综合判断） 接下来，我们基于工业企业和上市公司财报双重视角（也算是《库存周期能给出什么答案？》一文的升级版），梳理当前各行业库存周期的供需线索： 图表2：如何寻找库存周期的中观线索？ 资料来源：国盛证券研究所 对于有对应工业企业数据的申万行业，我们可以结合工企与财报双视角加以分析：需求指标改善比例较高（≥80%）的行业有有色金属（工业金属）、电子、医药生物、钢铁 （普钢）；供给约束较强（≥75%）的行业有纺织制造、石油石化（炼化与贸易）。综合看，需求改善+供给约束偏紧（均分>63%，即超过全A）的行业有电子、纺织制造、有色金属（工业金属）、服装家纺、家具用品、白酒、造纸、钢铁（普钢）。 对于无对应工企的申万行业，只能通过财报数据得出结论，信号强度上相较有对应工企 的行业会弱一些，且披露频率低+信息滞后也导致无法及时跟踪此类行业信息。采用同样的方式打分，需求改善靠前+供给约束较强的行业（得分为100%）有纺织服饰、广告营销、照明设备、家电零部件。 图表3：有对应工企的申万行业得分情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：无对应工企的申万行业得分情况（节选总得分=100%的行业） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结来看，需求改善+供给偏紧的行业有有色金属（工业金属）、钢铁（普钢）、家电家居（家具用品、照明设备、家电零部件），纺织服饰（纺织制造、服装家纺），以及电子、白酒、造纸、广告营销等。但需提醒的是，库存周期不是万能的，要重视其适用边界，不是所有行业都适用库存周期、库存周期的规律也并不一定能传导至股价等。 3、秋季攻势酝酿中，拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期 本周资产价格端最显著的变化，一个是国际油价创下年内新高，另一个是人民币汇率大幅走弱——截至本周🖂，美元兑离岸人民币即期汇率收于7.365，创下了今年以来新低。并且，近期汇率贬值发生在稳增长政策密集发力、中债利率自底部回升、稳汇率工具强化的背景之下。显然，近期汇率的弱势已经无法单由国内基本面原因解释，更多是 源于海外的压力，也就是美债利率、美元的再度走强。 前文《拿好“压仓石”》中，我们就内外利率、汇率与A股的关系做了详细拆解：首先，近年来美债利率在A股分母端的影响力已经超过国内利率，美债利率走高会压制宽基指数估值；其次，中债利率对A股的影响主要体现在分子端，顺周期类板块与中债利率 （表征了增长预期）的走势更为一致；最后，中美利差被压制在低位，从A股资产定价机制可知，“红利”板块更占优。由此不难理解，为何政策密集落地、中债利率见底，但A股再度走弱——美债利率上行幅度超过中债利率（中美负利差再度拉大）。 图表5：中美利差低位，红利指数相对占优 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 中证红利/全A中美利差（%，右轴逆序） -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 尽管本周股债汇再度同步走弱，但就指数当前所处的位置，无论中期还是短期，我们都无需再悲观。从中期来看，我们不止一次提到：底部反复拉锯、不看预期看现实，是 A股熊牛周期第二段的常态（《底部拉锯是熊牛第二段的常态