宏观深度报告：美国库存周期，这一次有什么不一样？

宏观深度报告 美国库存周期：这一次有什么不一样？ 海外宏观 2023年8月2日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 一、美国库存周期主流观点以及疑点。主流研究用1993年以来名义库存 同比增速来观察库存周期。结论是，美国库存周期平均3年左右，2022年中已经开始主动去库存，按周期规律，2023下半年或完成去库、开启补库周期。然而过去一年，尤其2023年以来，美国去库存对经济的拖累并不明显，美股表现积极，似乎与传统库存周期规律相背。 二、本轮美国库存周期有何不同？1）更受价格扰动。本轮名义库存与实 际库存周期的偏离较大。纳入1968-1992年的数据，以及综合观察名义和实际库存指标，可以发现美国实际库存周期规律更为稳定，平均一个周期46个月。此外，1970-80年代高通胀时期，库存周期也更长。据此判断，本轮库存周期受价格扰动较大，周期时间可能延长，且主动去库节点可能 略有滞后。2）更受供应链扰动。2021年，美国制造业供应链出现阻塞， 程度可能是1970年代以来最深，令美国中下游批发和零售商库存过度紧张。2022年以来供应链问题缓解，部分前期积压的补库需求延迟释放，美国零售商库存加快增长，并与制造商库存增速明显错位。美国汽车零售 库存的急剧下滑以及延迟补库，是最为生动的一例。3）库存周期与制造 业投资周期错位。2022下半年以来，美国制造业投资建厂规模急剧上升， 成为固定资产投资增长的关键动能。1993年以来，只有2011-12年和2015-16年，美国去库阶段恰逢制造业投资走高，而这两次美国去库的幅度也相对较缓。美国制造业投资周期强势开启：一方面，当前美国或处于投资建厂库兹涅茨周期（15年左右）的上升期；另一方面，美国政策大力引导基建、新能源、芯片等相关投资，鼓励制造业“回流”，初见成效。 三、美国库存周期下一步及影响。1）库存周期判断：本轮去库存的开启 可能介于2022年Q3-Q4，去库周期长度可能约为2年，继而当前美国仅处于去库周期前半段、即将走入后半段，补库周期的开启可能在2024年 Q2-Q3。2）对美国经济的影响：本轮去库存的节奏或较平缓，对经济下 行的放大作用或不明显。2011-13年的美国去库周期与当前较为类似，均是去库阶段恰逢制造业投资周期开启。在该轮去库周期，美国实际GDP 同比增长平均为1.9%，最低也有1%左右，美国经济并未被NBER官方定义为衰退。3）对美股的影响：本轮美国去库存对美股的冲击或相对有限。2011-13年美国主动去库阶段，标普500（月度均值）在主动去库期 间的收益率达到16%，在1998年以后8轮主动去库周期中表现最优，对本轮美股表现具借鉴意义。4）对中国出口的影响：有关今年下半年“中美库存周期共振”利好中国出口的判断还需进一步检视。 风险提示：美国企业补库存提前开启，美国非制造业韧性不及预期，美联储货币紧缩超预期，国际地缘局势超预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、美国库存周期主流观点及疑点4 二、本轮美国库存周期有何不同？7 2.1本轮库存周期更受价格扰动7 2.2本轮库存周期更受供应链扰动9 2.3本轮库存周期与制造业投资周期错位12 三、美国库存周期下一步及影响14 图表目录 图表11993年以来美国经历了9轮完整的库存周期4 图表21993年以来美国9轮库存周期详情5 图表3库存周期四个阶段的划分5 图表42022下半年以来美国处于“主动去库”阶段5 图表5美国主动去库周期中，美国实际GDP同比可能受到拖累拖累而进一步走弱6 图表61993年以来，美股几次较大极别调整，多发生在主动去库周期6 图表7近一年美国库存变动保持正增长7 图表8今年以来美股表现积极7 图表9美国库存价格具备周期性特征，供给冲击出现时周期延长8 图表101968年以来美国名义和实际库存周期平均时长一致，但实际库存周期更为稳定8 图表11库存价格与实际库存变动节奏通常较为一致，但当价格剧烈变化时可能错位9 图表122021年美国制造业交付时长指数显著高于新订单指数，反映供应链扰动较大10 图表13新冠疫情后，美国零售商库销比大幅下滑、并显著低于批发和制造商，目前也尚未恢复至疫情前水平.10 图表14历史上，美国零售商库存变动通常领先于制造商，但本轮库存增速的回落却滞后于制造商11 图表152020年以后美国汽车库存急剧下滑11 图表16美国汽车行业库存分布以零售商为主11 图表17美国零售库存中汽车占比仍明显低于历史水平12 图表18近一年美国零售和批发汽车库存保持较快增长12 图表192022下半年以来，美国投资建厂规模急剧上升12 图表20美国本轮去库周期恰逢制造业投资上升周期，在历史上并不多见13 图表21当前美国或处于投资建厂库兹涅茨周期（15年左右）上升期13 图表22近年来拜登政府出台相关法案引导基建、新能源、芯片等投资14 图表232023年以来美国计算机、电子等投资大幅上升14 图表24近年来美国制造业“回流”初见成效14 图表25美国本轮去库存的开启可能介于2022年Q3-Q4，去库周期长度可能约2年15 图表261968年以来，美国实际GDP增速对实际库存同比增速通常呈现1-3个季度的领先性15 图表272011-13年去库周期中，美国经济呈现韧性16 图表282011-13年主动去库期间，美股表现积极16 图表29美国名义库存周期对中国对美国名义出口表现通常是同步的，有时呈现一定滞后性17 主流研究认为，美国制造业自2022下半年以来步入去库存周期，已持续约1年，2023下半年有望开启补库存周期。然而，近一年美国经济呈现较强韧性、美股表现积极，与过往库存周期经验相背，暗示本轮美国库存周期可能“不一样”。 我们研究后发现，本轮美国库存周期受到持续高通胀和供应链阻塞的影响，且与制造业投资周期错位。据此判断，相较主流预期，本轮美国去库存的开启可能更为滞后、幅度更为平缓、持续时间可能更久，补库存的开启或将延后至2024年中左右。也因此，本轮去库存对美国经济下行的放大作用或不明显，但也不宜据此对美国经济和股市的前景过度乐观；由于中美库存周期的错位，有关今年下半年“中美库存周期共振”的判断亦需进一步检视。 一、美国库存周期主流观点及疑点 美国商务部普查局（U.S.CensusBureau）公布的名义库存总额（TotalBusinessInventories），有时也被称为“制造和贸易库存”（Manufacturing&TradeInventories），该数据起始于1992年，月度更新。目前主流研究主要参考1993年以来名义库存总额同比增速，以观察库存周期。主要结论包括： 1)1993年以来，美国经历了9轮完整的库存周期。一个库存周期平均历时36个月，去库存（库存增速下滑）平均历时 16个月，补库存（库存增速上升）平均历时20个月。 2)当前，美国正处于第10轮库存周期的“去库存”阶段，本轮库存增速于2022年6月达峰，截至2023年4月已经连续10个月下滑，但仍保持同比正增长。 3)往后看，按照往常周期规律，美国库存增速低点可能在2023下半年，届时将完成去库存并开启补库存。 图表11993年以来美国经历了9轮完整的库存周期 %美国名义库存同比增速 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind,美国商务部,平安证券研究所 图表21993年以来美国9轮库存周期详情 波峰 波谷 完整周期(月) 去库时长(月) 补库时长(月) 1995年4月 1997年1月 35 21 14 1998年3月 1999年2月 29 11 18 2000年8月 2002年1月 32 17 15 2003年4月 2003年9月 21 5 16 2005年1月 2005年8月 19 7 12 2006年8月 2007年8月 57 12 45 2011年5月 2013年9月 38 28 10 2014年7月 2016年10月 58 27 31 2019年5月 2020年7月 37 14 23 2022年6月 平均 36 16 20 资料来源：Wind,平安证券研究所 传统库存周期理论认为，商品需求（销售）是企业库存变动的领先指标。进一步引入需求指标（销售同比增速），可以将一个库存周期划分为四个阶段：主动去库（库存和销售同比下降）、被动去库（库存同比下降、销售同比上升）、主动补库（库存和销售同比上升）和被动补库（库存同比上升、销售同比下降）。本轮美国商品销售同比增速在2021年4月达到高点， 此后保持回落趋势，截至2023年4月已经同比负增。继而，2022年6月以来，美国库存和销售同比增速均出现下滑，处 于“主动去库”阶段。 图表3库存周期四个阶段的划分图表42022下半年以来美国处于“主动去库”阶段 主动去库被动去库 主动补库被动补库 %美国名义库存同比美国名义销售同比 40 20 0 (20) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022 2023 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 2022下半年以来，随着美国主动去库周期的确认，市场普遍认为美国经济下行压力可能加剧。理论上，在主动去库存阶段，面对已经走弱的商品需求，企业选择更大幅度减少生产，这可能加大经济下行压力。经验上，1993-2020年之间的9轮主动 去库阶段，平均历时11个月。其中多数时期，美国库存变动对实际GDP季度环比形成拖累，且美国实际GDP同比可能走弱，尤其在去库存周期后半段，经济走弱的概率更大。 图表5美国主动去库周期中，美国实际GDP同比可能受到拖累而进一步走弱 %10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 19931995 主动去库美国实际GDP季度同比美国实际GDP季度环比拉动率:库存变化 19971999200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind,平安证券研究所 同时，主动去库的出现一度引发市场对于美股调整的担忧。理论上，企业在主动去库时面临“产销双弱”，利润收缩，继而美国上市公司盈利端（分子端）可能承压。经验上，相较其他三个阶段，主动去库阶段的美股指数上涨概率较低，平均区间收益率也较低。1993-2020年中的9轮主动补库周期，标普500指数（月均）在周期内平均下跌3%，明显逊于美股长期走 牛的趋势，其中包括2000-2001年（互联网泡沫）、2008-2009年（次贷危机）以及2020年初（新冠疫情）的三轮较大极别的调整。 图表61993年以来，美股几次较大极别调整，多发生在主动去库周期 指数主动去库美国标普500指数(月均)5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind,平安证券研究所 然而2023年以来，美国去库存对经济的拖累并不明显、美股表现积极，似乎与传统库存周期规律相背。从库存对经济的直接影响看，用于GDP核算的美国私人库存变动水平，无论是名义还是实际值，自2022下半年至2023年上半年，都持续保持环比正增长。