“我们的有色宏观”系列报告（二）：库存周期+消费新结构，探有色金属长周期配置思路

期货研究 二〇 二2023年08月09日 三年度 库存周期+消费新结构，探有色金属长周期 配置思路 ——“我们的有色宏观”系列报告（二） 莫骁雄 投资咨询从业资格号：Z0019413 moxiaoxiong023952@gtjas.com 王蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong013179@gtjas.com 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691 jixianfei015111@gtjas.com 张航 投资咨询从业资格号：Z0018008 zhanghang022595@gtjas.com 国泰君安期货研究 所唐立（联系人）从业资格号：F03100274tangli026575@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 张再宇（联系人）从业资格号：F03108174zhangzaiyu025583@gtjas.com 报告导读： 本篇为“我们的有色宏观”系列报告（二），旨在探索有色金属长周期配置思路。 始于宏观定位——我们自上而下站在库存周期视角俯瞰其给予方向指引。回溯历史得出国内外有色金属均在中美库存周期的主动补库时上行概率偏强、涨幅显著，主动去库时价格则承压。不过不同品种间存在分化：伦铅和伦锡大涨的开启时点早于其他品种，我们倾向于将此差异归因于海外铅和锡的应用更集中于电子和电池等（历年来美国消费品库存周期领先于总库存）；国内铝和锌率先在被动去库周期录得较强的涨幅，或与其消费主要集中在以往推动国内库存周期轮换的主要力量——地产、基建等传统制造业领域有关。 展望后续，在美国主动去库终结前，有色金属大概率继续承压，被动去库后部分有色或迎来反转，其中铅和锡有可能录得较亮眼的涨幅。国内已然处在被动去库，当下中国库存周期的主要驱动因素不再是房地产和传统基建，铝和锌率先大涨的预判可能难以获得较强逻辑支撑。2024年之后，中美主动补库共振的定位或更明晰，有望开启有色全线上膛的牛市周期。单边以外，结构上同样显露出机会。结合中国库存拐点早于美国的判断，直至2024年一季度“内强外弱”都将是有色板块的结构交易主旋律，不过对空间需要审慎。 臻于微观探索——我们从供需的细节领略有色板块品种间的差异。目前有色金属矿端处于防御性资本开支阶段，原料产能瓶颈或在望，大多有色矿端供应的扩张周期将在2025年左右步入尾声。需求端大方向的指引已在宏观部分浮出答案，可聚焦结构性增量。综合新能源领域对有色消费的额外拉动程度和各品种供应侧瓶颈出现的时间点，最终得出铜更为明显的供需差异或赋予其更为广阔的上行空间，锡、铝次之。 综上，2024年一季度，中美主动补库共振周期将赋予有色金属板块更强的上涨确定性，在此之前演绎周期错位的“内强外弱”，在此之后关注产能天花板和新能源消费增量共同刻画的铜、锡、铝等金属上涨弹性。风险提示：警惕美国主动去库周期末端的信用和需求风险。 目录 1.宏观周期俯瞰——静候主动补库开启，灌溉有色金属牛市3 1.1库存周期映射至有色金属商品价格，过往主动补库阶段上涨概率最强3 1.2中美库存尚未共振——大涨未至但可期，内外分化有可为7 2.微观视角察探——上游产能天花板在即，消费结构性增量突出11 2.1有色金属供应端处于抵御性资本开支阶段，有望进入产能瓶颈期11 2.2全球新能源征途无尽，镍、铝和铜等金属受益显著13 3.总结：2024年有色金属大涨确定性转强，前后分别关注内外和品种分化15 （正文） 1.宏观周期俯瞰——静候主动补库开启，灌溉有色金属牛市 1.1库存周期映射至有色金属商品价格，过往主动补库阶段上涨概率最强 有色金属的消费之树根盘踞在与国民经济生活息息相关的终端行业土壤之中，不仅包括房地产、基础建设等传统重工业领域，而且不乏半导体、新能源等制造业前沿。因此，有色金属的价格走势通常与经济需求周期共振，体现出一定的周期性，故而有色金属具有强周期属性。纵观今昔，除不同品种间阶段性的供需差异赋予了其价格不同的弹性之外，有色金属板块长周期的走势方向几近相同，均受着经济周期轮换的深刻影响。开篇，我们将站在宏观经济周期的角度俯瞰有色金属未来方向。 宏观经济周期有多种划分方法，其中的库存周期主要基于需求与库存（考虑到农产品保质期相对偏短，产成品存货主要涵盖工业链条的成品，囊括了有色金属采选矿、冶炼、加工和应用等产业链条），所以有色金属计价预期所锚定的需求与库存变化均能在库存周期中有所体现。需求决定有色金属价格方向，补库意愿的边际变化刻画有色金属的涨跌弹性，库存周期转动之时常常能够映射到有色金属行情的跌宕。 库存周期的本质是企业微观短周期生产函数对宏观经济需求的滞后响应。库存周期划分为四个阶段：被动去库——需求呈现恢复趋势，企业订单情况回暖，不过生产和库存变动相对迟缓；主动补库——需求和销售端延续改善，企业调整为主动进行增产和补库；被动补库——需求边际回落，企业销售转向疲软，但生产和补库动作的调整存在滞后，表现为继续累库；主动去库——需求和销售状况进一步下滑，企业主动收缩生产和降低补库。 图1：历史上有色金属走势基本趋同，且呈现出作为强周期品种的周期性波动特征 图2：库存周期划分为被动去库、主动补库、被动补库和主动去库 铜铝锌 美元/吨 铅镍（右轴）镍（右轴） 10000 8000 6000 4000 2000 1993-01 1994-05 1995-09 1997-01 1998-05 1999-09 2001-01 2002-05 2003-09 2005-01 2006-05 2007-09 2009-01 2010-05 2011-09 2013-01 2014-05 2015-09 2017-01 2018-05 2019-09 2021-01 2022-05 0 美元/吨 49000 44000 39000 34000 29000 24000 19000 14000 9000 4000 被动补库主动去库被动去库主动补库需求库存 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 一方面，回溯近30年美国库存周期的变迁，探寻其与LME有色金属价格的联系。 1993年至今，美国经历了9轮完整的库存周期，目前正处于第10轮周期的末端即主动去库阶段。我们分阶段整理了美国不同库存周期内各阶段的LME有色金属的涨跌幅，并进行均值处理（为避免划分库存周期的主观因素扰动，采用剔除最大和最小值后计算平均值的方法），铜、锌和镍三种金属涨跌幅排序由大到小的阶段分别为主动补库、被动去库、被动补库和主动去库，需求上升阶段的涨幅更胜于需求下滑阶段，可以认为是与需求的同步性更佳；相对应的，铝的排序则为主动补库、被动补库、被动去库和主动去库，整体来看库存上升阶段的涨幅超过库存下降阶段；另外，铅和锡的排序序列则是被动去库、主动补库、被动补 库、主动去库。 LME有色金属板块在美国库存周期的主动补库和被动去库阶段上行概率偏强，分别达到90%和80%，而且平均上涨幅度靠前，分别触及18.96%和10.57%。这充分反映了生产、需求兼火热即主动补库时，作为工业原材料的有色金属价格能够获得强劲的上行动能，反之，企业需求和生产意愿双双熄火的主动去库阶段对有色金属价格施压。 表1：1993年至今美国10轮库存周期划分及对应周期内LME金属价格涨跌幅（%）变化 起 止 需求变化 库存变化 库存周期 长度 铜 铝 锌 铅 锡 镍 平均 1993-08 1994-04 升 降 被动去库 8 -1.63 6.35 0.11 12.97 8.34 7.60 5.62 1994-05 1994-12 升 升 主动补库 8 54.90 46.27 20.83 43.60 10.94 58.78 1995-01 1995-04 降 升 被动补库 3 -2.67 -2.63 -5.10 -4.95 -2.58 -13.27 1995-05 1996-02 降 降 主动去库 9 -12.47 -12.54 -2.53 23.83 6.33 10.33 1996-03 1997-01 升 降 被动去库 11 -10.91 -1.07 5.14 -9.01 -5.35 -13 1997-02 1997-07 升 升 主动补库 6 4.11 0.63 35.43 -7.58 -7.44 1997-08 1998-03 降 升 被动补库 8 -23.62 -9.73 -28.69 -13.45 -0.25 1998-04 1998-07 降 降 主动去库 4 -5.83 -8.66 -0.64 -3.08 0.94 1998-08 1999-02 升 降 被动去库 6 -14.12 -9.45 -3.18 -4.91 1999-03 2000-01 升 升 主动补库 11 31.01 40.22 16.14 -5.41 2000-02 2000-08 降 升 被动补库 7 0.11 -8.14 -2.28 -0.24 2000-09 2001-09 降 降 主动去库 12 -23.02 -11.91 -29.75 -2 2001-10 2002-01 升 降 被动去库 4 5.60 1.27 -1.07 2002-02 2002-09 升 升 主动补库 7 -2.19 -4.93 -4.85 2002-10 2003-01 降 升 被动补库 4 11.37 4.80 2.9 2003-02 2003-04 降 降 主动去库 2 -4.14 -2.35 2003-05 2003-12 升 降被动去库8 36.81 16.40 2004-01 2005-01 升 升主动补库13 38.10 16.33 2005-02 2006-08 降 升被动补库19 153.84 37 2006-09 2007-01 降 降主动去库5 -25.51 2007-02 2007-08 升 降被动去库7 29.56 2007-09 2007-11 升 升主动补库2 -5.6 2007-12 2008-07 降 升被动补库8 2008-08 2009-05 降 降主动去库10 2009-06 2009-08 升 降被动去库3 2009-09 2010-04 升 升主动补库 2010-05 2011-05 降 升被动补库 2011-06 2012-07 降 降主动 2015-09 2016-10 降升 2016-11 2018-05 2018-06 2019-05 2019-06 2020-020 2012-08 2013-09 升 降 2013-10 2014-04 升 升 2014-05 2014-07 降 2014-08 2015-08 2020-052020-082021-2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究备注：库存周期长度单位为月 表2：1993年至今美国不同库存周期阶段有色金属板块平均涨跌幅（%）排序：主动补库＞被动去库＞被动补库＞主动去库（剔除极大和极小值） 美国库存周期 铜 铝 锌 铅 锡 镍 平均 被动去库 8.74 3.84 8.38 17.44 9.36 14.5712.99 8.29 10.57 主动补库 22.69 19.34 19.85 26.07 18.96 被动补库 4.16 4.29 -2.02 -2.95 7.75 2.83 1.96 主动去库 -15.74 -12.38 -11.08 -4.45 -13.90 -14.80 -12.01 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表3：美国不同库存周期阶段有色金属上涨概率排序：主动补库＞被动去库＞被动补库＞主动去库，其中主动去库周期有色金属多表现为下跌 美国库存周期铜铝锌铅锡镍被动去库0.50.60.70.80. 主动补库0.70.80.8 被动补库0.6 主动去库 资料来源：国泰君安期货研究 有色金属板块内部不同品