策略周报：库存周期能给出什么答案？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年07月16日 库存周期能给出什么答案？——策略周报（20230716） 近期我们能感受到，每一个内外宏观数据发布，资产价格都会有较大的脉冲反应（美债/美元/商品）。这种“混沌”的状态，也许就是周期临近拐点处的正常现象。6月PPI再度加速赶底，意味着国内库存周期底部进一步临近，本期周报我们从库存周期的视角，挖掘一些基本面线索。 当下库存周期的位置、弹性与行业线索。 以历史经验看，本轮PPI的低点大概率落在年中，也就是说，当下就是库存周期从主动去库向被动去库的转换时点。但现阶段，库存周期的症结点在于PPI见底后回升的弹性，客观上讲，需求侧受制于中外库存周期错位，国内地产与土地成交持续疲弱；供给侧也存在库存同比尚待去 化，工业产能利用率不高的制约。因此在节奏上，我们给出的判断是，本轮周期更可能年中见底，反转趋势的确立可能要等到Q4。同时，针对于需求弹性不足这一点，供给与需求两端结合可能是个更好的方法。 首先，从库存周期的视角来看，当前已进入主动补库的行业包括医药生物、轻工制造、食品饮料；已进入被动去库的工业行业包括有色金属、钢铁。从一个更长的视角看，库存处于相对低位（历史分位<15%）的行业，主要为钢铁、机械设备、纺织服饰、电子、石油石化。 其次，基于供给&产能的视角，工业企业产能利用率处于历史相对高位，对应A股申万行业有石油石化、煤炭、机械设备、有色金属、基础化工。 综合库存周期与产能供给的结论如下：1)库存周期改善：医药生物、轻工制造、食品饮料、有色金属、钢铁；2)产能供给低位：石油石化、煤炭、机械设备、有色金属、基础化工；其中，有色金属、石油石化、机械设备处于库存状况改善+产能供给偏紧的交集。 继续交易小贝塔——低位顺周期为矛，兼顾中报业绩。 谈谈年中以来宏观环境的变化。近期我们感受到，每一个内外部的宏观数据，对资产价格的边际定价都变得很强，这种“混沌”的局面来自于 现阶段的宏观环境：一是宏观波动放大，二是可预测性降低。 当然，宏观波动放大、可预测性降低，这可能就是周期临近拐点处的正常现象。面对这样的环境，策略上无非有三种应对：其一，紧跟高频指标与市场情绪变化，大幅提高换仓频率（但很难保证胜率）；其二，依托总量指标寻找预期低点，伺机波段取胜（赔率思维）；其三，基于中期的基本面变量，拿稳可作为“压舱石”的底仓，等待内外形势明朗化 （趋势思维）。当前，我们更建议采用第二和第三种应对策略。 H2展望中我们提到，“交易小贝塔”的核心就是寻找预期的低点，截至 当前，几个必要条件可以说是悉数达到，对于经济的悲观预期定价已较为充分。因此，我们有理由认为，当前依旧是A股小贝塔交易的窗口期，除了以赔率思维推荐低位顺周期，我们还建议兼顾中报业绩指引。行业配置建议：宏观波动放大+价格底&情绪底+赔率思维主导，维持年 中A股“小贝塔”交易窗口的判断：（一）赔率思维下的低位顺周期：家电、医美/零售、交运；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/电力。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（7月2周）——美元指数跌破100关口》2023-07-15 2、《投资策略：以史为鉴，国企并购重组如何布局？ ——中国特色估值系列（🖂）》2023-07-13 3、《投资策略：市场情绪仍处上升初期——交易与趋势周报3.0(第8期》2023-07-12 4、《投资策略：ETF互联互通再扩容，哪些方向更受益？——外资周报第165期》2023-07-11 5、《投资策略：当前仍是小贝塔交易窗口——策略周报（20230709）》2023-07-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：库存周期能给出什么答案？3 1、美元指数跌破100，港股A股共振回升3 2、当下库存周期的位置、弹性与行业线索4 3、继续交易小贝塔——低位顺周期为矛，兼顾中报业绩7 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：“TMT+中特估”成交结构逐步优化8 （二）市场复盘：美元指数跌破100关口10 图表目录 图表1：本周制约A股的内外因素均得到改善，港股A股共振回升3 图表2：PPI与“预期”需求指标存在领先滞后关系4 图表3：工业产能利用率（%）4 图表4：工业行业所属库存周期阶段（PPI同比截至2023年6月，产成品库存同比截至2023年5月）5 图表5：行业产能利用率（%）6 图表6：市场综合情绪指数历史走势图8 图表7：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表8：TMT、中字头板块拥挤度9 图表9：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表10：指数多数上涨，创业板指和上证50涨幅居前10 图表11：A股指数PE估值全面上行10 图表12：风格绝对表现来看，上游资源和科技TMT、大盘、中市盈率和绩优股占优10 图表13：行业多数上涨，电子、食品饮料和基础化工涨幅居前10 图表14：美股市场指数全面上涨，电信服务、可选消费和信息技术占优11 图表15：港股市场指数全面上涨，资讯科技、原材料和非必需性消费业占优11 图表16：商品价格普遍上涨，美元指数跌破100，人民币汇率升值11 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表18：标普500风险溢价回升，VIX指数有所回落12 策略观点：库存周期能给出什么答案？ 近期我们能感受到，每一个内外宏观数据发布，资产价格都会有较大的脉冲反应（美债 /美元/商品/港股）。这种“混沌”的状态，也许就是周期临近拐点处的正常现象。6月PPI再度加速赶底，意味着国内库存周期底部进一步临近，本期周报我们就从库存周期的视角，挖掘一些基本面线索。 1、美元指数跌破100，港股A股共振回升 上周周报（《当前仍是小贝塔交易窗口》）中，我们提出：年中即将迎来A股小贝塔交易的窗口期，除去“价格底&情绪底”外，支撑上行的潜在动力来自于：1）分子端，经 济悲观预期的修复，以及稳增长窗口再度打开；2）分母端，美债利率触及区间上沿，中美利差也阶段新低；3）风险偏好方面，A股情绪周期筑底回升至25%分位。同时，面对当前内外部宏观高波动的状态，除了以赔率思维“交易小贝塔”之外，我们还建议兼顾中报业绩指引。 海外从“紧缩交易”到“宽松交易”，美元指数跌破100，非美股市表现亮眼，港股展现出较大的弹性。海外因素是本周A股最大的催化，美国非农意外放缓、CPI与PPI超预期回落，使得“紧缩交易”直接切换到“宽松交易”，截至7月14日，10年期美债 回到3.83%，美元指数更是跌破100，直接驱动了全球风险资产的全面回暖，其中非美股市表现尤为亮眼。国内现实数据出现分化，尽管物价、出口仍在回落，但社融数据相对亮眼叠加地产“第一支箭”延期，推动了预期面边际改善。正如我们上期周报指出的“美债利率触及区间上沿”“经济悲观预期的修复”，本周港股A股出现共振式回升。 图表1：本周制约A股的内外因素均得到改善，港股A股共振回升 5.71 2.532.35 1.92 1.76 1.40 1.291.16 0.35 -0.03 98.39 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 本周涨跌幅(%) 300 50 恒恒创上沪生生业证深科指板 技数指 深万上 证得证 A 成全指 指数 中中科 50 1000 500 证证创 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、当下库存周期的位置、弹性与行业线索 PPI加速赶底，当下的库存周期的位置怎么看？6月经济数据在本周密集发布，其中值得注意的是，PPI同比再度下探，单月环比更是创下历史以来同期最低水平。显然，工业品价格正处于加速赶底的阶段。 以历史经验看，本轮PPI的低点大概率落在年中，也就是说，当下就是库存周期从主动去库向被动去库的转换时点。中期展望《渐入佳境：小贝塔与大趋势》中，我们提到： 经历过一轮预期起伏后，国内经济与A股盈利2023H2有望逐步确认上行趋势；我们独家构造的“预期-库存”周期模型，领先于经典库存周期（PPI&库存）约8个月，以此推算，年中左右国内库存周期有望结束主动去库。 图表2：PPI与“预期”需求指标存在领先滞后关系 “预期”需求指标PPI:全部工业品:当月同比（%，领先8个月，右轴） 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 15 10 5 0 -5 -10 但对于现阶段的库存周期（或者PPI），症结点在于PPI见底后回升的弹性，客观上讲，需求侧受制于中外库存周期错位，国内地产与土地成交持续疲弱；供给侧也存在库存同比尚待去化，工业产能利用率不高的制约。因此在节奏上，我们给出的判断是，本轮周 期更可能年中见底，反转趋势的确立可能要等到Q4。同时，针对于需求弹性不足这一点，供给与需求两端结合可能是个更好的方法。 图表3：工业产能利用率（%） 中国:工业产能利用率:当季值%中国:产能利用率:制造业:当季值% 中国:产能利用率:采矿业:当季值% 80 78 76 74 72 70 68 66 64 2013-032015-032017-032019-032021-032023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 首先，仅从库存周期的行业视角来看，当前已进入主动补库的工业行业包括医药制造、家具制造、酒类饮料、印刷，对应A股申万行业为医药生物、轻工制造、食品饮料；当前已进入被动去库的工业行业包括有色采矿、有色冶炼、黑色冶炼、黑色采矿、文体用品、废弃资源利用，主要对应A股申万行业为有色金属、钢铁。从一个更长的视角看， 库存处于历史相对低位（历史分位<15%）的行业也有望迎来库存见底回升，这类工业行业包括金属制品、纺服制造、通用设备、电子通信、化纤制造、橡胶塑料、油气开采，对应A股申万行业为钢铁、机械设备、纺织服饰、电子、石油石化等。 图表4：工业行业所属库存周期阶段（PPI同比截至2023年6月，产成品库存同比截至2023年5月） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 此外，如前所述，除库存周期先行改善外，供给侧紧张也有着重要的指向意义。我们通过产能利用率视角观察供给侧情况，如果产能利用率处于历史相对高位，认为当前行业 处于供给偏紧的状态。从2022年产能利用率历史分位（2016年以来）看，工业企业中油气开采、煤炭采选、通用设备、有色冶炼、化工制造处于历史相对高位，对应A股申万行业包括石油石化、煤炭、机械设备、有色金属、基础化工。 图表5：行业产能利用率（%） 工业企业 相关A股申万行业 产能利用率(%) 2022 历史分位 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 油气开采 石油石化 100% 92.0 89.8 90.1 91.2 88.3 88.4 85.4 煤炭采选 煤炭 100% 74.9 74.5 69.8 70.6 70.6 68.2 59.5 通用设备 机械设备 83% 79.2 81.0 77.3 78.6 77.3 76.7 71.1 有色冶炼 有色金属 67% 79.3 79.5 78.5 79.8 78.8 78.5 75.2 化工制造 基础化工 67% 76.7 78.1 74.5 75.2 74.2 77.0 74.7 化纤制造 石油石化 50% 82.3 84.5 80.5 83.2 81.8 83.7 81.4 专用设备 机械设备 50% 77.6 80.0 77.0 7