化债一周年，有哪些边际变化？

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《信用利率分化延续，长久期信用债强势》2024-09-23 2.《美联储降息开启，资产配置新格局2024-09-22 3.《信用债走势出现分化，基本面未变》2024-09-15 证券研究报告 核心观点 化债政策文件呈现出“力度加强、广度拓宽、时间延长”的变化趋势35号文指导商业银行参与化债，解决12个重点省市2025年之前到期的存量债；47号文围绕规范管理重点省份政府投资项目，压降融资规模为重点，严控债务增量；14号文在此前12个参与地方化债的重点省份之外，新增19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主。最新发布的134号文则全方位加强了化债政策的力度，不仅延长了相关化债政策的适用期限，还进一步扩大了化债工作区域范围，同时又将非持牌机构债务和境外债也纳入了置换和重组范围。 未来需关注非重点省份的非标压降和置换进展：降非标债务规模是本轮化债工作的焦点之一，重点省市中吉林、天津和贵州的非标规模在2023年的压降幅度较大。江浙地区的存量非标债务规模较大，天津的非标债务占城投有息负债的比例最高。上半年重点省份的非标风险事件数量呈下降趋势，重点省份中贵州和辽宁两地近两年的非标风险事件数量较多。 将非持牌金融机构债务纳入银行置换范围，其侧重点在融资租赁债务城投平台的存量非标债务大致可以分为租赁融资、信托融资、债权计划、资管计划以及其他非标融资5大类。其中租赁融资占比最高，截至2023年末大部分省份（直辖市、自治区）的租赁融资占城投非标债务的比例在40%~60%之间。从城投非标债务组成的角度来看，融资租赁债务是非持牌金融机构债务的重要组成部分，后续存量融资租赁债务规模较大的山东、四川等地或将得到来自银行方面的更多支持。 城投境外债存量规模不大，若置换或将纳入到银行间市场：当下境外债券的利率水平较境内债券高，发行境内债券来置换境外债券有助于融资平台降低债务成本和风险。境外债约占城投平台债务总体规模的4%，对境内债券市场影响不大，若使用境内债券置换或将纳入到银行间市场。 退平台后融资情况的边际变化值得关注：城投退平台节奏上半年有所放缓，江浙地区退平台的城投数量较多，重点省份当中，庆市退平台的数量城投公司数量最多。随着对融资平台监管的日趋收紧，部分区域谋求以退平台的方式开拓融资渠道，后续需密切关注其退平台后融资情况的边际变化。 风险提示：城投信用风险事件超预期、政策超预期、统计口径差异、数据时滞性与统计偏差 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1化债政策“力度加强、广度拓宽、时间延长”4 2非标债务和非持牌金融机构债务6 2.1非标债务：天津非标占比较高，贵州、辽宁两地风险事件需重点关注6 2.2非持牌金融机构有哪些？7 2.2.1担保公司：城投发债对担保公司的依赖度不断降低8 2.2.2商业保理公司：与城投平台之间形成了大量的债务关系9 2.2.3地方资产管理公司：近年来积极参与地方化债11 2.2.4融资租赁公司：新增业务约40%与城投相关12 2.3非持牌金融机构债务：关注融资租赁债务的置换13 3城投境外债：自2023年起进入净偿还状态，存量规模不大15 4退平台：上半年节奏放缓，重庆市密集公告退平台18 5风险提示20 图表目录 图1.近一年出台的多份化债相关政策文件4 图2.各地城投2023年非标债务规模变化幅度6 图3.各地城投非标债务规模以及在有息负债中所占的比例7 图4.重点省份非标风险事件数量有所下降（起）7 图5.重点省份中贵州和辽宁的非标风险事件数量较多（起）7 图6.我国的金融牌照类别和审批发放机构8 图7.存量担保债券中超过80%为城投债9 图8.城投债发行对担保公司的依赖度不断降低9 图9.正向保理和反向保理业务模式10 图10.在营商业保理公司金监局公示状态（家）10 图11.近年来新增租赁业务中约40%与城投相关12 图12.城投类租赁业务将于未来3年内密集到期12 图13.各地自2015年以来新增租赁业务登记金额及城投占比12 图14.多数省份的租赁融资占城投非标债务的40%~60%（亿元）13 图15.多数省份城投的未到期融资租赁登记额占租赁总登记额的30%~50%（亿元）14 图16.融资方为城投平台的非标资产违约数量（例）14 图17.城投境外债自2023年起进入净偿还状态（亿元）15 图18.浙江、山东和江苏等地发行的城投境外债规模较大（亿元）15 图19.各地城投境外债存量规模（亿元）17 图20.十年期国债及国开债收益率与十年期美债倒挂明显（%）17 图21.中资海外债中城投境外债占比约40%18 图22.城投境外债占城投平台全部债务的4%18 图23.2023年城投退平台节奏显著加快，今年有所放缓（家）19 图24.2024年江浙地区退平台的城投数量较多（家）19 表1.四轮化债工作的复盘和对比5 表2.多家地方AMC与当地政府和融资平台建立了合作关系11 表3.发行期限在365天及以下的城投境外债明细16 表4.重庆市近期密集公告退平台19 近期，134号文的推出给当前的化债政策和形势带来了一定的边际变化：不仅非标债务置换范围进一步扩大至非持牌金融机构债务，化债政策实施周期也得以逼近至10年化债周期的截止年份2028年，境外债和退平台的处置方式也再一次受到市场的关注。当前的化债进程逐步进入深水区，化债政策上呈现“力度加强、广度拓宽、时间延长”的趋势。我们认为非持牌机构当中的融资租赁债务、境外债的境内置换和退平台的提质加速这几个方面是后续需要关注的重点，本文将针对这些问题进行研究讨论。 1化债政策“力度加强、广度拓宽、时间延长” 近一年密集出台的多份化债相关政策文件总体呈现出“力度加强、广度拓宽、时间延长”的变化趋势。35号文指导商业银行参与化债，解决12个重点省市2025年之前到期的存量债；47号文围绕规范管理重点省份政府投资项目，压降融资规模为重点，严控债务增量；14号文在此前12个参与地方化债的重点省份之外，新增19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主。 而最新发布的134号文则全方位加强了化债政策的力度，不仅延长了相关化债政策的适用期限，还进一步扩大了化债工作区域范围，同时又将非持牌机构债务和境外债也纳入了置换和重组范围。 扩大地域范围 2023.7 2024.1 2024.7 2023.92024.3 延长时间、进一步扩大地 严控增量域范围和债务置换范围 134号文 ·将此前相关政策的适用期限延长至2027年6月 ·将非重点省份纳入化债范围 ·将非持牌机构也纳入城投非标债务置换和重组范围 ·境外债可以用境内债来做借新还旧 47号文 ·规范管理12个重点省份政府投资项目，压降融资规模 ·一方面是严格控制新建政府投资项目 ·另一方面是严格清理规范在建项目 中央政治局会议首次表态将通过“一揽子化债方案”来化解地方政府债务风险 14号文 在此前12个参与地方化债的重 点省份之外，新增19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主 35号文 ·指导商业银行参与化债 ·重点针对债务压力较大的12个省市 ·主要解决2025年之前到期的城投债券和非标债务 图1.近一年出台的多份化债相关政策文件 数据来源：财新，财联社，财通证券研究所 第四轮化债工作于2023年开启，2月份原银保监配合出台文件提出“积极配合化解地方政府债务风险”；2023年7月中央政治局会议首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险；同年8月份央行和国家外汇管理局召开的下半年工作会议指出要切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风 险化解工作。当前，包括特殊再融资债券、应急流动性借款（SPV）等措施在内的一揽子化债方案已推行一年，第四轮化债工作仍在进行中。 化债进程的延续或进一步缓释风险，持续释放利好。随着《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号文）等相关政策文件陆续出台，重点省份短期内的债务问题成为了市场的关注焦点，一揽子化债方案叠加“资产荒”主导了城投债市场的“化债行情”，利差不断压缩，而化债进程的延续或将进一步缓释风险，持续释放利好，收益率下行、期限利差和信用利差的收窄可能仍然是主要趋势，尽管其空间已经不大。另外，在政策的引导下，城投公司退出政府融资平台、逐渐转型为市场化经营主体是大势所趋，当前正在进行的第四轮化债工作或已接近整个化债周期的尾声。 第四轮 第三轮 第二轮 第一轮 表1.四轮化债工作的复盘和对比 事件通过发行地方政府债的形式进行置 换 设立首批建制县隐性债务风险化解试点 设立第二批建制县隐性债务风险化解试点、全域无隐债试点 一揽子化债方案 时间 2015-2018 2019 2020.12-2022.6 2023至今 背景 相关文件/会议 主要内容 城投平台长期大规模举债；2014年 新预算法出台后对地方债务进行了两轮甄别审计 《关于印发〈地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法〉的通知》（财预〔2014〕351号） 《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号） 《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号） 对截至2014年12月31日尚未清偿 完毕的债务进行清理；以2013年政府性债务审计结果为基础对地方政府性债务存量进行甄别，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理；地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过3年左右的过渡期（2015-2018），由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换 违规举债并未停止，隐债问题暴露 《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发 〔2018〕27号） 《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号） 选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务的方式，通过5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作 2020年财政收支压力愈发突出，地方政府偿债风险上升 广东省十三届省政府第164次常务会议作出部署，正式启动广东省全域无隐性债务试点工作，推动实现地方政府隐性债务“清零” 建制县隐性债务风险化解试点范围扩大；在广东、上海等地开展全域无隐性债务试点 地方财政承压，部分省份债务问题突出 《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号文） 《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（国办函（202414号） 银保监会《货币政策精准有力金融服务大有可为》 2023年7月中央政治局会议表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险 积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力；有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担 化债方式发行地方政府债券置换发行新增政府债券用于置换特殊再融资债特殊再融资债、贷款展期降息、债务 置换等一揽子化债方案 规模 特点 大规模、大范围，中央兜底 小范围试点，地方政府自行处置试点范围扩大，地方政府自行处置一揽子化债方案，央地协同，统筹管 控 （元）14.34万亿1428.5亿1.12万亿超过1.5万亿 数据来源：财政部，地方政府官网，新华社，财联社，财通证券研究所 2非标债务和非持牌金融机构债务 2.1非标债务：天津非标占比较高，贵州、辽宁两地风险事件需重点关注 压降非标债务规模是本轮化债工作的焦点之一，重点省份中吉林、天津和贵州的非标规模在2023年的压降幅度较大。2023年年末的城投非标债务规模较2022年 末有所下降的省份（直辖市、自治区）共有18个，其中的化债重点省份包括吉林、天津、贵州、青海、重庆、广西和云南。在遏制增量、化解存量的化