白酒行业板块2023年半年报总结：逐步复苏中的分化发展
中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 分析师：范劲松S0740517030001 fanjs@zts.com.cn ｜证券研究报告｜ 白酒板块2023年半年报总结： 逐步复苏中的分化发展 2023.09.09 分析师：何长天S0740522030001 hect@zts.com.cn 目录 CONTENTS 板块报表分析：稳定增长，不乏超预期亮点。 产业层面表现： 需求：宴席带动中高端迅速恢复、商务场景仍在修复；供给：行业不断出清，渠道良性收缩； 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 投资逻辑及标的推荐 TS 所 目 CONTENTONT 中泰 板块报表分析：稳定增长，不乏超预期亮点 N 1 ｜领先｜深度 白酒板块23H1实现营收2154.35亿同增16.54%，地产酒龙头增速领先版块（20.65%），其次为高端酒（16.70%），次高端（11.49%）；白酒板块23Q2实现营收838.66亿同增17.84%，地产酒龙头增速领先（22.06%），其次为次高端酒 （21.93%），高端酒（16.95%），高端地产酒龙头整体在去年22Q2基础上依旧实现稳健增长，次高端增速环比抬升部分得益于22Q2低基数效应； 个股表现来看，高端酒中贵州茅台、泸州老窖，地产酒中口子窖收入增速较为超预期； 22Q2开始地产酒增速领先于板块，反馈出消费场景逐渐放开和需求逐步好转的大背景下，强动销属性叠加宴席等高周转消费场景的恢复带来报表端的强健； 资料来源：Wind、中泰证券研究所单位：亿元 白酒板块23H1销售收现2080.04亿同增18.79%高于板块收入增速，地产酒收现增速最快（24.55%）和收入增速趋势一致；其次为高端酒（20.46%）、次高端（13.15%）； 白酒板块23Q2销售收现900.58亿同增8.60%，次高端增速最快（24.86%）、其次为地产酒（23.24%）、高端（4.2%）； 次高端、地产酒23Q2销售收现增速快于营收增速，高端慢于营收增速，整体次高端和地产酒受益于场景恢复和低基数影响，高端回款频繁单月回款周期带来季节间波动。 资料来源：Wind、中泰证券研究所单位：亿元 白酒板块23H1实现净利润亿元同增19.41%，地产酒增速领先版块（22.36%），其次为次高端酒（19.79%）、高端 （19.26%），趋势和营收一致； 白酒板块23Q2实现净利润亿同增19.80%，次高端增速最快（35.93%）、其次为地产酒（25.27%）、高端（17.68%）； 整体净利润增速仍快于收入，其中贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒较为超预期； 资料来源：Wind、中泰证券研究所 白酒板块23H1末合同负债总额392.3亿元同减4.91%，次高端增速领先版块（16.54%），其次为高端酒（-6.90%）、地产酒（-17.02%）； 次高端受益于上半年渠道调整和去年同期低基数影响，高端年中渠道调整部分影响合同负债但整体占收入比较小，地产酒合同负债正常逐季释放； 资料来源：Wind、中泰证券研究所单位：亿元 毛利率层面，综合去年全年和今年一季度来看，高端酒一直稳定提升，背后主要来源于品牌力催生的结构稳定提升 （茅台酒的吨价和非标1935等提振、老窖的1573Q1稳定增长等）； 地产酒毛利率上半年提升明显主要由于稳定的结构提升尤其是今年上半年较为火爆的宴席场景，腰部中高档产品拔升明显； 次高端主品受宏观和行业beta影响下中高档品类放量或部分影响毛利率； 净利率层面，23Q2次高端同比提振明显，主要由于销售费用率的同比下降，一方面是对于价盘的控制渠道费用管控更为规范，另一方面得益于费用结构的调整、经销商的费用支持转向终端，地产酒和高端较为稳定。 资料来源：Wind、中泰证券研究所 销售费用率方面，虽然上半年因为产品导入和渠道竞争加大普遍费用提升，但费用率来看一方面是对于价盘的控制渠道费用管控更为规范，另一方面得益于费用结构的调整、经销商的费用支持转向终端、以及对于经销商的筛选；高端酒主打品牌力和强动销以及规模效应，整体销售费用率稳步下行；地产酒方面，徽酒在结构拉动同时费用率下行竞争力凸显，苏酒在次高端以上布局23H1销售费用率上升； 管理费用率方面，龙头得益于规模化效应均稳步下行。 资料来源：Wind、中泰证券研究所 多数企业省外增速高于省内增速。 不管是洋河、汾酒、今世缘、舍得还是迎驾贡酒、金徽酒，其2023年上半年在省内外市场均有着亮眼的成绩和表现。对于省外市场占比超过50%的洋河、汾酒和舍得来说，其2023年上半年在省外市场的发展依旧迅猛。 资料来源：Wind、中泰证券研究所单位：亿元 TS 所 目 CONTENTONT 中泰 产业层面表现： 供给：行业不断出清，渠道良性收缩； N需求：宴席带动中高端迅速恢复、商务场景仍在修复； 2 ｜领先｜深度 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 供给：行业不断出清，渠道良性收缩： 酒厂层面的集中度提升产品层面的集中度提升是渠道的集中度提升 12 上半年白酒产量下降：根据国家统计局发布的数据，2023年1-6月，全国规模以上企业白酒产量209.7万吨，同比下降 14.8%。 白酒基础消费出现明显分化：据中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》，今年以来，白酒基础消费出现了明显的结构性分化，流通端、供给侧都出现不同程度内卷态势； 上半年龙头酒企增速更强：茅汾泸、古井规模增速都超过20%，远高于平均速度（16.71%），全年维度茅台一年销售额净增加超过200亿、五粮液一年增加接近100亿，相当于再造一个龙头企业。 1.酒厂层面的集中度提升： 根据国家统计局发布的数据，2023年1-6月，全国规模以上企业白酒产量209.7万吨，同比下降14.8%。 2.产品层面的集中度提升：头部高端次高端品牌不断向下挤压式推出产品布局多场景多价格带： 今年上半年，五粮液推出尖庄荣光、舍得推出藏品十年、汾酒推出玻汾献礼版、洋河推出百元以下蓝瓷天蓝瓶、古井贡推出古井贡酒怀旧版、金种子推出头号种子，上海贵酒推出了最®酒等战略性产品。 3.渠道的集中度提升： 经销商层级贡献较多回款蓄水池，在最近的工作总结和开门红沟通来看厂家对于优商的重视程度不断提高，各价格带头部去年任务完成质量较好、今年增速规划较为积极； 河南百荣终端店的大幅出清、今年任务普遍给到大商均体现供给端的集中度提升； 经销商数量来看，头部占有量增速明显，舍得新增247家、汾酒新增138家、洋河新增215家，渠道资源不断向龙头靠拢。 一方面是稳价格和去库存需要，一方面是端午、升学宴的需求竞争； 落地层面，很多酒企都将“开瓶扫码”、甚至消费者红包、升学宴赠酒等方式加码宴席需求拉动。四码合一、五码合一等举措带来的不仅是对于终端消费的更为精准的数字化把握，也是将渠道利润分配不断向消费者倾斜的费用投放方式改革。 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 需求：各维度持续分化 消费场景来看，宴席带动中高端迅速恢复、商务场景仍在修复；价格带来看，宴席带动中高端迅速恢复、商务场景仍在修复； 区域来看，四川、贵州、江苏、安徽块整体稳增长，华北、西北板块表现相对较弱。 16 1-6月社会消费零售总额同比增长8.2%环比一季度加速、其中烟酒类增速8.6%，限额以上餐饮增速23.5%，消费明显恢复。 房地产政策暖风频吹： 8月31日晚中国人民银行、金融监管总局联合发布房贷政策调整，涉及①全国统一首付比例下限；②下调二套住房利率下限、③存量房贷利率可通过贷款置换降低等重点内容。结合前日广州、深圳等城市放开“认房不认贷”，我们预计政策有望进入密集落地期； 政策面催化，情绪面提振，地产端有望持续修复，当前经营周期缓和，估值弹性有望放大。 二季度以来虽然白酒消费进入淡季，除了挺价及渠道去库存工作的顺利进行外，端午和谢师宴也带来宴席、送礼等部分消费场景的小高潮，而中高端价位段和宴席场景占比高的单品此间表现良好，尤其“五一”期间，受益于婚宴市场爆发开瓶率、动销提振明显。红花郎官方也发布上半年翻番的业绩，再次印证了次高端在当前市场环境中的开瓶能力。 相较宴席市场的火爆和竞争，商务尤其是中小企业商务用酒需求乏力，也导致除了飞天、青20等少数次高端以上产品二季度价格向上外，价格走弱产品偏多； 我们认为随着中秋国庆假期的临近，白酒消费将迎来传统旺季、预计板块景气度将持续抬升，当前或是逆势布局机会，长期来看我们认为整体白酒行业复苏节奏仍符合前期判断：当前需求端处于弱修复阶段，全年消费动能及经济复苏趋势下，中秋国庆前后旺季更旺，全年基本面改善预期不变。 分价格带来看，宴席和送礼占比较高的次高端恢复较好，地产酒春节以来修复较好，中高端产品普遍放量显著，一方面得益于宴席和三四线送礼的火爆、一方面得益于部分次高端产品的消费降级； 二季度次高端、高端部分产品开瓶乏力，并由此引发了高端酒渠道流通价下滑、厂家密集走访市场、加强终端动销拉动等一系列市场举措； 低端上市公司整体乏力，除了顺鑫农业白酒表现低迷外，酒鬼酒湘泉系列收入下滑了76.69%； 整体终端渠道观望程度较高、对于近期价格提升或稳定品种打款意愿程度更高；中高档地产酒宴席的消费升级明显、放开后二三线城市及乡镇的送礼场景预计火爆，看好地产酒的消费场景火热带来库存消化和全年进度顺利推进；旺季有真实动销尤其是宴席消费场景产品线的高端次高端品牌，如老窖特曲、汾酒预计表现也有望超预期。 TS 所 目 CONTENTONT 中泰 N 投资逻辑及标的推荐 3 ｜领先｜深度 投资逻辑及标的推荐 站在当下的时间点，我们认为后市商务宴请有望起来，高档以及次高端有望更为受益，考虑到动销、报表、估值等要素，我们认为投资重点从地产酒转向高档酒，次高端一季报之后或许更优：持续推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、洋河股份，择机布局次高端白酒； 当前白酒板块估值PE-TTM为29.9X，中期看当前处于年底估值切换窗口弹性品种优势更大，消费边际改善和低基数一致预期下，白酒在食品饮料和消费里的性价比更高；目前人流及消费场景有放松迹象，消费有望逐步回归正常水平。 21 资料来源：Wind、中泰证券研究所注：股价日期截止至2023年9月5日 【高档酒】推荐：坚定看好贵州茅台的稳定增长和渠道改革以及新品对于营收利润的不断转化；坚定看好泸州老窖各产品线的量价表现超预期可能；持续关注五粮液的价格和渠道梳理以及产品线的拔高； 【全国化次高端】推荐：坚定看好汾酒的终端势能和清香复苏带来的全国化趋势以及中档酒的省外开拓； 【地产酒】推荐：坚定看好区域经济α和消费经济双加持的徽酒龙头古井贡酒的稳定增长和产品升级；看好洋河增长极突破带来的增速维持；关注省内市占率不断提升对于今世缘和迎驾贡酒增速的拉动、口子窖产品和渠道改革带来增速回归。 22 板块投资逻辑 首先锚定确定性增长： 首先把握高端酒和次高端、地产酒龙头确定性增速，持续推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份，关注迎驾贡酒等； 关注有超预期逻辑的演绎： 茅台非标产品的投放量和渠道改革、古井洋河今世缘在渠道改革和内部动力释放带来的增长转化；其次关注次高端库存和动销恢复后的增速反弹； 新品或改版亦可贡献增长：海之蓝的增速释放、梦9手工版的改版、品味舍得5代的推出效应、酒鬼酒的文创等；渠道或产品价格梳理工作的体现：五粮液的经典重新增长、今世缘V3价格费用的梳理、酒鬼酒的渠道管理改善等。 23 食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都可能导致销售业绩下滑。 省内消费升级不及预期或竞争加剧风险。尽管省内政府大力促进经济发展，加快消费升级态势，但仍存在消费者可能不愿意接受等问题的出
