白酒板块2022年半年报总结：中报平稳收官，品牌分化加剧

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月7日 行业研究 中报平稳收官，品牌分化加剧 ——白酒板块2022年半年报总结 食品饮料 收入端：22Q2板块收入增速放缓。22Q2白酒板块总营收711.69亿元，同比增长10.63%，增速较Q1（同比+19.36%）有所放缓，主要因Q2疫情反复，对宴席、餐饮等消费场景造成一定扰动，叠加部分酒企主动控制节奏、维护渠道秩序。按不同酒企划分，22Q2总营收同比增速：地产名酒（+16.24%）>高端白酒（+14.94%）>全国性次高端白酒（-1.34%）>中端及大众白酒（-13.15%）。地产名酒增速相对突出，徽酒受疫情影响较小，苏酒亦实现稳健增长。高端白酒疫情下彰显需求韧性，全国性次高端白酒受疫情反复影响、叠加主动控货，二季度略有承压，中端及大众白酒规模继续萎缩。 盈利端：稳中有升，存在分化。1）毛利率：22Q2白酒板块整体毛利率77.54%，同比提升1.72pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒毛利率同比+1.27/-0.41/-0.84pct。疫情期间次高端价格带受冲击相对明显，部分酒企中端价位产品增长较为亮眼，或对产品结构存在一定影响。2）费用率：22Q2白酒板块销售费用率11.19%，同比小幅提升0.11pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒销售费用率分别同比+0.39/+1.04/-0.96pct，多数全国扩张型酒企淡季依旧保持较高的费用投放，22Q2白酒板块管理及研发费用率6.36%，同比下降0.63pct。3）净利率：22Q2白酒板块整体净利率36.61%，同比提升0.41pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒净利率分别同比+0.24/-2.25/-0.74 pct，全国性次高端酒企净利率承压主因产品结构阶段性变化、费用投放较高，地产名酒剔除洋河非经损益影响后，净利率同比提升。 营运层面：现金流保持健康水平，预收款整体平稳。1）22Q2白酒板块销售现金回款829.28亿元，同比增长8.37%，略低于总营收同比增速（+10.63%）。其中，高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒同比+15.96%/-4.67%/-2.87%，次高端白酒受回款节奏调整、疫情影响等，回款小幅减少。2）22Q2白酒板块经营活动现金流净额152.29亿元，同比减少52.28%，整体维持健康水平。其中高端白酒/全国性次高端白酒经营活动净现金流同比减少45.76%/60.65%，地产名酒经营活动净现金流-5.37亿元，现金流为负估计与回款减少、支付税费增加等有关。3）截至Q2末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计425.64亿元，环比Q1末小幅减少6.06%。高端白酒经营节奏较为平稳；次高端中，汾酒/舍得预收款有所增加。 投资建议：从中报表现来看，疫情反复对行业存在一定扰动，但头部酒企中报及渠道动销反馈平稳。三季度为传统旺季，亦是酒企冲刺全年目标的重要窗口。结合近期调研反馈，下半年以来动销逐步恢复，虽然上海等少数市场恢复力度较弱，但江浙、湖南、河南等均明显改善。另外品牌继续分化，行业波动下头部酒企仍保持不错的增长势头，集中度继续提升。库存方面在经过二季度以来的控货消化，逐步进入良性状态，近期由于中秋将至推进备货、库存或将有所增加，但旺季后将回归正常水平。考虑之前市场调整、消化估值，我们预计白酒板块有望在近期迎来反弹，主要推荐：1）高端白酒品牌力和需求韧性较强，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。2）地产名酒疫情下实现稳健增长、具备抗风险能力，推荐龙头洋河股份。3）次高端板块Q3留有余力，下半年有望环比改善，推荐山西汾酒、舍得酒业。 风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情反复，行业竞争加剧。 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -22%-10%2%14%26%09/2112/2103/2206/22食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 业绩综述 .......................................................................................................................... 4 2、 收入端：22Q2收入增速放缓 ............................................................................................ 4 2.1、 高端白酒：Q2保持良好增长势头 ......................................................................................................... 5 2.2、 全国性次高端白酒：Q2收入短期承压 ................................................................................................. 6 2.3、 地产名酒：Q2表现相对突出 ................................................................................................................ 7 3、 盈利端：稳中有升，存在分化 .......................................................................................... 8 3.1、 毛利率：整体上行，部分产品结构短期调整 ........................................................................................ 8 3.2、 费用率：不同酒企费用投放呈现分化 ................................................................................................... 9 3.3、 净利率：高端平稳，次高端存在一定扰动 .......................................................................................... 10 4、 营运层面：现金流保持健康水平，预收款整体平稳 ......................................................... 11 5、 投资建议 ........................................................................................................................ 12 6、 风险分析 ........................................................................................................................ 13 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图1：白酒板块单季总营收及同比 ...................................................................................................................... 5 图2：分类型酒企单季总营收同比 ...................................................................................................................... 5 图3：茅台酒/系列酒单季收入及同比 ................................................................................................................. 5 图4：贵州茅台直销渠道收入占比提升明显 ....................................................................................................... 5 图5：酒鬼酒分产品收入及同比 ......................................................................................................................... 7 图6：舍得酒业分产品收入及同比 ...................................................................................................................... 7 图7：今世缘特A+/特A类产品收入占比继续提升 ............................................................................................. 8 图8：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平.................................................................................................... 9 图9：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct） ....................................................................................... 9 图10：2020年以来白酒板块销售费用率同比（单位：pct） .......................................................................... 10 图11：2020年以来白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct） ............................................................... 10 图12：白酒板块整体及分类型净利率水平 ......................................