白酒板块2022年半年报总结：中报平稳收官，品牌分化加剧

收入端：22Q2板块收入增速放缓。22Q2白酒板块总营收711.69亿元，同比增长10.63%，增速较Q1（同比+19.36%）有所放缓，主要因Q2疫情反复，对宴席、餐饮等消费场景造成一定扰动，叠加部分酒企主动控制节奏、维护渠道秩序。 按不同酒企划分，22Q2总营收同比增速：地产名酒（+16.24%）>高端白酒 （+14.94%）>全国性次高端白酒（-1.34%）>中端及大众白酒（-13.15%）。地产名酒增速相对突出，徽酒受疫情影响较小，苏酒亦实现稳健增长。高端白酒疫情下彰显需求韧性，全国性次高端白酒受疫情反复影响、叠加主动控货，二季度略有承压，中端及大众白酒规模继续萎缩。 盈利端：稳中有升，存在分化。1）毛利率：22Q2白酒板块整体毛利率77.54%，同比提升1.72pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒毛利率同比 +1.27/-0.41/-0.84pct。疫情期间次高端价格带受冲击相对明显，部分酒企中端价位产品增长较为亮眼，或对产品结构存在一定影响。2）费用率：22Q2白酒板块销售费用率11.19%，同比小幅提升0.11pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒销售费用率分别同比+0.39/+1.04/-0.96pct，多数全国扩张型酒企淡季依旧保持较高的费用投放，22Q2白酒板块管理及研发费用率6.36%，同比下降0.63pct。3）净利率：22Q2白酒板块整体净利率36.61%，同比提升0.41pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒净利率分别同比+0.24/-2.25/-0.74 pct，全国性次高端酒企净利率承压主因产品结构阶段性变化、费用投放较高，地产名酒剔除洋河非经损益影响后，净利率同比提升。 营运层面：现金流保持健康水平，预收款整体平稳。1）22Q2白酒板块销售现金回款829.28亿元，同比增长8.37%，略低于总营收同比增速（+10.63%）。 其中，高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒同比+15.96%/-4.67%/-2.87%，次高端白酒受回款节奏调整、疫情影响等，回款小幅减少。2）22Q2白酒板块经营活动现金流净额152.29亿元，同比减少52.28%，整体维持健康水平。其中高端白酒/全国性次高端白酒经营活动净现金流同比减少45.76%/60.65%，地产名酒经营活动净现金流-5.37亿元，现金流为负估计与回款减少、支付税费增加等有关。3）截至Q2末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计425.64亿元，环比Q1末小幅减少6.06%。高端白酒经营节奏较为平稳；次高端中，汾酒/舍得预收款有所增加。 投资建议：从中报表现来看，疫情反复对行业存在一定扰动，但头部酒企中报及渠道动销反馈平稳。三季度为传统旺季，亦是酒企冲刺全年目标的重要窗口。结合近期调研反馈，下半年以来动销逐步恢复，虽然上海等少数市场恢复力度较弱，但江浙、湖南、河南等均明显改善。另外品牌继续分化，行业波动下头部酒企仍保持不错的增长势头，集中度继续提升。库存方面在经过二季度以来的控货消化，逐步进入良性状态，近期由于中秋将至推进备货、库存或将有所增加，但旺季后将回归正常水平。考虑之前市场调整、消化估值，我们预计白酒板块有望在近期迎来反弹，主要推荐：1）高端白酒品牌力和需求韧性较强，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。2）地产名酒疫情下实现稳健增长、具备抗风险能力，推荐龙头洋河股份。3）次高端板块Q3留有余力，下半年有望环比改善，推荐山西汾酒、舍得酒业。 风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情反复，行业竞争加剧。 1、业绩综述 22Q2白酒板块增速放缓。2022年二季度白酒板块19家上市公司总营收合计711.69亿元，同比增长10.63%，归母净利润251.68亿元，同比增长12.94%，销售现金回款合计829.28亿元，同比增长8.37%。Q2疫情反复对白酒消费场景带来一定冲击，板块增长较Q1有所放缓（22Q1总营收/归母净利润同比增速19.36%/26.28%）。 表1：白酒板块2022年二季度收入业绩表现 2、收入端：22Q2收入增速放缓 22Q2白酒板块总营收711.69亿元，同比增长10.63%，增速较Q1（同比 +19.36%）有所放缓，主要因二季度国内疫情反复，对宴席、餐饮等白酒消费场景造成一定扰动，叠加部分酒企主动控制节奏、维护渠道秩序。 按不同酒企划分来看，22Q2总营收同比增速：地产名酒（+16.24%）>高端白酒（+14.94%）>全国性次高端白酒（-1.34%）>中端及大众白酒（-13.15%）。 地产名酒增速相对突出，徽酒受疫情影响较小，苏酒亦实现稳健增长。高端白酒疫情下彰显需求韧性，全国性次高端白酒略有承压，中端及大众白酒规模继续萎缩。 图1：白酒板块单季总营收及同比 图2：分类型酒企单季总营收同比 2.1、高端白酒：Q2保持良好增长势头 22Q2高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）总营收合计452.83亿元，同比增长14.94%，增速较Q1变化不大（22Q1总营收同比增幅16.82%）。虽有疫情扰动，但高端消费场景受冲击相对较小，叠加品牌力支撑，茅台、五粮液、国窖具备一定需求韧性，在行业波动时亦保持良好的增长势头。 贵州茅台：22Q2总营收262.56亿元，同比增长15.89%，分产品看，茅台酒/系列酒营收211.05/41.70亿元，同比增长14.97%/22.02%，茅台酒表现稳健，系列酒增幅相对突出，估计茅台1935贡献较高增量。分渠道看，直销/批发渠道收入100.62/152.13亿元，同比增长112.87%/减少10.76%，直销渠道收入显著提升，占主营业务收入达到39.81%，同比/环比提升18.1/6.1pct，3月底电商平台“i茅台”上线试运营，Q2贡献较高，实现酒类不含税收入44.16亿元，传统批发渠道收入继Q1之后继续下滑。 图3：茅台酒/系列酒单季收入及同比 图4：贵州茅台直销渠道收入占比提升明显 五粮液：22Q2营收136.74亿元，同比增长10.04%。分产品，22H1五粮液/其他酒收入319.73/65.40亿元，同比+17.82%/-6.09%。五粮液产品销量/均价同比提升15.13%/2.33%，其他酒销量/均价同比-47.76%/+79.76%。上半年在疫情反复、消费较为疲软的情况下，五粮液品牌销售稳健增长，系列酒受疫情反复、去年同期基数较高等因素影响，销量下滑幅度较大，但得益于五粮浓香公司优化产品结构、聚焦中高价位产品，均价明显提升。分渠道，22H1经销/直销模式收入226.87/158.26亿元，同比增长19.99%/4.15%，直销占比较21年明显提升，公司优化渠道运营，加快推进智慧门店2.0建设，提升终端服务能力，专卖店亦调整至直销渠道。 泸州老窖：22Q2营收53.52亿元，同比增长24.09%。22H1中高档酒类/其他酒类营收103.72/11.77亿元，同比增长26.21%/20.47%。拆分量价来看，22H1酒类销量/均价分别同比提升1.09%/24.24%，其中中高档酒销量/均价同比提升22.47%/3.06%，其他酒类销量/均价同比-11.28%/+35.78%。疫情下中高档酒依旧实现稳健增长，国窖1573维持正常增速，低度1573在华北、华东杭嘉湖等区域市场氛围较为浓厚，估计增幅较高度1573更快，特曲、窖龄亦实现较高增速，二曲、头曲等产品销量有所承压，以提升均价为主。 2.2、全国性次高端白酒：Q2收入短期承压 22Q2全国性次高端白酒总营收74.52亿元，同比略下滑1.34%（22Q1总营收同比增长47.68%）。疫情反复对全国性次高端酒企的冲击相对明显，叠加汾酒、酒鬼、舍得等酒企主动控货控制节奏、维持库存和渠道秩序，Q2收入略有承压。 山西汾酒：22Q2营收48.03亿元，同比增长0.35%。分产品，22Q2汾酒/竹叶青配制酒/杏花村系列酒收入43.23/2.01/2.23亿元，同比+3.0%/-42.3%/ +19.6%。青花系列上半年收入61亿元，同比增长56%，在汾酒系列占比达到40%+。玻汾控量供货，整体占比有所降低，但动销表现良好，老白汾和巴拿马增长较为平稳。分地区，22Q2山西省内/省外收入17.8/29.7亿元，同比 -0.14%/+0.60%，省内五月下旬以来动销逐步恢复，公司继续推进全国性布局，估计长江以南市场增速更高。 水井坊：22Q2单季营收6.59亿元，同比增长10.36%。22Q2报表营收增长略低于此前渠道反馈，估计与部分回款尚未发货确认收入有关。拆分量价来看，22Q2酒类产品销量/均价同比-4.87%/+13.63%，疫情影响下销量同比承压，但是产品组合升级、高端化策略推动下均价提升。分产品看，22Q2高档酒/中档酒收入分别为6.24/0.20亿元，同比+9.82%/-27.54%，高档酒收入占比进一步提升，上半年典藏动销增长36%，新版井台在4月份上市，进一步带动产品升级。 舍得酒业：22Q2实现收入11.41亿元，同比下滑16.3%。分品类看，22Q2中高端酒（舍得为主）/低端酒（沱牌为主）实现收入8.3/2.1亿元，同比下滑 21%/3%，Q2疫情蔓延导致多地聚会、宴席活动减少，进而对次高端的舍得系列造成压力。分区域看，Q2四川省内/省外实现收入3.0/6.6亿元，同比下滑3%/24%，省内表现更具韧性。 酒鬼酒：22Q2营收8.49亿元，同比增长5.25%。22H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列实现营收6.46/14.70/1.55/2.58亿元，同比增长24.33%/50.04%/70.04%/117.98%。一季度放量较快，二季度公司主动控制节奏，估计内参销量增速较Q1明显放缓，酒鬼系列表现相对稳健，其他系列主要为内品贡献。分区域看，省外河南、河北等市场受一定影响，湖南省内疫情防控形势较为稳定，估计表现相对稳健。 图5：酒鬼酒分产品收入及同比 图6：舍得酒业分产品收入及同比 2.3、地产名酒：Q2表现相对突出 22Q2地产名酒总营收同比增长16.24%，虽然增速较Q1有所放缓（22Q1总营收同比增长24.82%），但表现相对突出。安徽市场受疫情影响较小，人口回流、当地经济发展支撑下，白酒消费以及价格带升级在国内相对领先，龙头古井贡酒中报业绩超预期。苏酒洋河、今世缘二季度依旧实现稳健增长，六月以来江苏市场动销环比逐渐改善。 洋河股份：22Q2营收58.82亿元，同比增长17.10%。22H1中高档酒/普通酒营收162.0/23.2亿元，同比+29.05%/-10.88%，分量价来看，22H1白酒销量/均价同比提升16.7%/4.7%。海之蓝上半年启动升级换代，渠道反馈回款规模增速较高，消费者端正在培育中，天之蓝销量增速相对平稳，水晶梦改善趋势较为明显，梦6+维持稳健增长，双沟品牌招商铺货带动汇量式增长，估计增幅相对突出。22H1江苏省内/省外营收86.1/99.1亿元，同比增长19.1%/25.0%，省外增速相对突出，估计海之蓝放量贡献较高。 今世缘：22Q2营收16.59亿元，同比增长14.00%。分产品看，22Q2特A+类/特A类/A类/B类/C类产品收入分别为10.98/ 4.56/ 0.60/ 0.22/ 0.12亿元，同比+11.8%/ +21.0%/ +12.3%/-2.3%/ +15.4%，估计Q2中端价位的国缘淡雅、对开等产品增长相对突出，次高端及以上价位的国缘四开、V系列增速相对平稳。 22Q2江苏省内/省外收入15.31/1.21亿元，同比增长14.2%/10.7%，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入2.91/4.60/2.17/2.73/1.84/1.07亿元，同比增长17.7%/19.3%/3.6%/14.5%/12.6%/10.2%，传统强势市场淮安、南京保持良好的增长势头，苏南增长有所放缓。 图7：今世缘特A+/特A类产品收入占比继续提升 3、盈利端：稳中有升，存在分化