策略周评：PPI触底后A股行业和风格的选择

策略周评20230910 证券研究报告·策略报告·策略周评 PPI触底后A股行业和风格的选择2023年09月10日 2023年9月9日，国家统计局公布8月物价数据，CPI同比回升至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，PPI数据7-8月连续回升，PPI反弹迹象出现。 回顾过去三轮PPI触底，整体涨跌、价值成长风格和大小盘风格变化各不相同，行业轮动统一指向当时基本面逻辑最清晰的板块。 2010年以来，我国经历了3轮PPI触底反弹，底部位置分别为2012年9月、2015年8月和2020年5月。PPI见底前三个月和后三个月的整体涨跌、价值成长风格和大小盘风格变化各不相同。 触底后三个月内的行业轮动行业逻辑一致，为当时基本面逻辑最清晰 的板块，如2012年的地产链（基建拉动内需）、2015-2016年的煤炭 （供给侧改革）和2020年的消费（疫后复苏）。 第一轮（2012年9月）：欧债危机外需走弱，基建回升拉动内需增长 市场整体下行，短暂企稳后回落。万得全A触底前三个月区间跌幅-12.5%；触底后企稳后又回落，9-10月涨幅1.5%，10-11月跌幅-5.6%，探寻市场底。 前期风格轮动，小盘短暂占优，触底后市场风格波动后逐渐向价值和大盘切换。触底前价值成长风格持续切换，小盘短暂占优，8-9月中证1000涨跌幅0.7%，沪深300为-6.5%；触底后大盘和价值风格向 上，9-11月中信金融风格跌幅-0.7%，中信成长风格跌幅-12.0%。 触底后三个月，当时提升内需相关的基建地产链涨幅居前，顺周期普遍回暖。相对万得全A的超额收益排名为：房地产（8.4%）>家用电器（8.4%）>汽车（6.8%）>建筑材料（6.6%）>建筑装饰（5.2%）。 第二轮（2015年12月）：内外需弱复苏，供给侧改革拉动PPI回升 整体市场上行后又回落。万得全A触底前三个月区间涨幅22.3%；触底后在12月内短暂上升后，区间涨幅5.3%，后大幅下行，1-2月区间跌幅达到-25.9%，跌破前低位置。 前期成长风格和小盘风格持续回落，触底后风格波动，后转向偏价值和大盘。触底前沪深300三个月涨跌幅6.8%，中证1000为33.8%；触底后沪深300三个月涨跌幅-19.3%，中证1000为-28.2%。触底前中 信成长风格三个月涨跌幅37%，金融风格和稳定风格分别为14.3%和5.5%；触底后成长风格三个月涨跌幅-32.4%，金融和稳定风格分别为 -16.7%和-28.9%。 触底后三个月，供给侧影响大的行业以及地产链涨幅居前。相对万得全A的超额收益排名为：煤炭（15.0%）>银行（14.4%）>食品饮料 （11.0%）>房地产（10.8%）>美容护理（10.7%）>家用电器（9.6%）。 第三轮（2020年5月）：内外政策共振宽松，内外需强修复 市场整体上行，触底后斜率提升。万得全A触底前三个月区间跌幅-1.7%；触底后快速上行，5-7月涨幅21.9%。 成长风格占优趋势始终保持，触底期间大小盘风格较均衡。本轮PPI触底期间，成长风格始终占优，而大小盘风格表现为“势均力敌”，触底前三个月内沪深300和中证1000的区间涨跌幅分别为-2.3%和-0.4%，触底后三个月内为19.0%和24.1%。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《美股企业盈利反弹在即？雇佣成本是最大风险》 2023-09-07 《动能凝聚，如箭在弦——A股投资策略（2023年9月）》 2023-09-03 1/7 东吴证券研究所 触底后三个月，受疫情影响前期压制较大的消费板块涨幅居前。相对万得全A的超额收益排名为：社会服务（56.3%）>医药生物（17.7%）>美容护理（16.5%）>食品饮料（16.5%）。 当下（拐点可能为2023年6月）：内外需弱复苏，海外流动性紧张 若2023年6月为本轮PPI拐点，分析当下情况。市场震荡下行探寻市场底部。触底前的3-6月，万得全A区间涨跌幅-5.9%，触底后的6-7月为4.1%，但截至9月8日-1.2%，仍在探底。 当下类比15-16年，触底后市场整体震荡向上。当下国内复苏仍在进行，海外需求或因经济下行而出清后向上，或持续韧性维持需求，后续都会促使内外需共振的形成，带动国内PPI持续向上。 我们在2023年下半年策略报告《石以砥焉,化钝为利》提出当下情形与2014-2015年有三大相似性：宏观背景、政策周期以及产业周期。因此将此轮PPI触底类比15-16年。 与16-17年的海内外需求共振类似。16-17年全球共振复苏阶段，当下国内虽无类似供给侧改革政策，但是若美国经济下行出清一波后触底，全球形成共振复苏，需求环境较为类似；若美国经济持续韧性，则海外需求维持，国内复苏，两者也会形成共振。 当前市场磨底，风格方向往价值和大盘发展，确定市场底后可能会发生风格的切换，表现为价值搭台，成长唱戏。但我们认为市场在存量博弈和“地量”延续下，价值风格可能延长，切换节奏放缓，切换时机为国内经济企稳以及美债利率见顶回落等分母端信号落地。 中短期看，PPI触底后价值和大盘风格占优。全周期看，“价值搭台，成长唱戏”或会上演。 存量博弈叠加市场“地量”，明显的风格切换节奏可能较15-16年放缓，偏大盘和价值的风格可能会持续，表现出市场风险偏好仍不高；而随着稳增长政策下经济数据验证叠加美债利率见顶回落，市场可能 会逐步切入远端成长。 行业轮动指向当前基本面逻辑最清晰的板块，拉动内需的地产链以及金融周期或将受益，胜率较高；强产业趋势如汽车链、机械设备和TMT部分板块等前期估值消化较充分，赔率较高。 风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。 2/7 图1：PPI数据7-8月连续回升，PPI反弹迹象出现（单位：%） 中国:PPI:全部工业品:当月同比 15 10 5 0 -5 10-08 11-02 11-08 12-02 12-08 13-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02 23-08 -10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：市场整体和价值成长风格在2012年9月PPI触底前后的变化（单位：点，倍） 3000 2800 2600 2400 2200 2000 万得全A价 值/成长（ 右轴） 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 18001.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所；灰色和黄色阴影分别表示PPI触底前、后三个月 图3：市场整体和大小盘风格在2012年9月PPI触底前后的变化（单位：点，倍） 2800 万得全A 大盘/小盘（ 右轴）1.05 1.00 2600 0.95 2400 0.90 2200 0.850.80 2000 0.75 1800 0.70 30001.10 数据来源：Wind，东吴证券研究所；灰色和黄色阴影分别表示PPI触底前、后三个月 3/7 东吴证券研究所 图4：市场整体和价值成长风格在2015年12月PPI触底前后的变化（单位：点，倍） 8000 7000 6000 5000 4000 1.50 万得全A 价值/成长（右轴） 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 3000 14-1215-0215-0415-0615-0815-10 15-1216-0216-0416-0616-0816-10 1.20 数据来源：Wind，东吴证券研究所；灰色和黄色阴影分别表示PPI触底前、后三个月 图5：市场整体和大小盘风格在2015年12月PPI触底前后的变化（单位：点，倍） 万得全A 大盘/小盘（右轴） 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 14-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-10 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 数据来源：Wind，东吴证券研究所；灰色和黄色阴影分别表示PPI触底前、后三个月 图6：市场整体和价值成长风格在2020年5月PPI触底前后的变化（单位：点，倍） 万得全A 价值/成长（右轴） 1.90 1.80 5200 4700 4200 3700 3200 18-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-06 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 20-0820-1020-12 数据来源：Wind，东吴证券研究所；灰色和黄色阴影分别表示PPI触底前、后三个月 4/7 东吴证券研究所 图7：市场整体和大小盘风格在2020年5月PPI触底前后的变化（单位：点，倍） 万得全A 大盘/小盘（右轴） 1.15 5200 1.10 4700 1.05 4200 1.00 3700 0.95 3200 0.90 18-12 19-0219-0419-0619-0819-10 19-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12 数据来源：Wind，东吴证券研究所；灰色和黄色阴影分别表示PPI触底前、后三个月 图8：市场整体和价值成长风格在2023年6月前后的变化（单位：点，倍） 6200 5700 5200 4700 1.50 万得全A 价值/成长（右轴） 1.40 1.30 1.20 1.10 4200 21-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 1.00 23-0723-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所；灰色和黄色阴影分别表示PPI触底前、后三个月 图9：市场整体和大小盘风格在2023年6月前后的变化（单位：点，倍） 万得全A 大盘/小盘（右轴） 62001.00 57000.95 52000.90 47000.85 4200 21-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 0.80 23-0723-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所；灰色和黄色阴影分别表示PPI触底前、后三个月 5/7 东吴证券研究所 板块 申万一级 2012年9月 2015年12月 前三个月后三个月前三个月后三个月 2020年5月 前三个月后三个 中游制造 电力设备 (6.9) (7.0) 3.0 (4.2) TMT 电子 通 公共 表1：PPI触底前三个月与后三个月的行业超额收益（相对万得全A）（单位：%） 石油石化 (1.5) 1.2 (15.7) 7.4 (11.8) (1 上游资源 有色金属 (7.2) (3.1) (4.0) 6.2 (9.4) 煤炭 (13.5) (1.6) (20.9) 15.0 (8.2) 钢铁 (6.9) 2.5 (34.0) 4.2 (2.0) 中游材料 建筑材料 (13.1) 6.6 (5.8) 5.3 18 基础化工 (1.7) (4.8) 4.1 1.0 机械设备 (9.7) (4.0) 2.4 (5.0) 国防军工 (6.8) (6.9) (20.0) (7 建筑装饰 (2.4) 5.2 (13.2) 纺织服饰 (4.1) (10.9) 4.0 医药生物 12.9 (3.1) (1.5) 必选消费 食品饮料 2.0 (6.6) (1 商贸零