策略周评：资金面博弈视角下，A股行业和风格的机会与风险

策略周评20231112 证券研究报告·策略报告·策略周评 资金面博弈视角下，A股行业和风格的机会 与风险 我们在上周周报《A股风格切换即将来临》中明确提出，“成长股的赔率交易即将开始”。 在美债收益率开始筑顶、成长股分子端基本面预期进一步恶化空间较小等因素驱动下，2021年Q2见顶并持续下跌的相关成长股板块如新能源、医药等将迎来估值的修复。相对应的，作为2023年极致的风格博弈跷跷板的另一侧，微盘风格、纯题材风格的定价则可能向基本面回归。 量化资金、游资和部分个人投资者作为2023年主要的活跃交易资金，由于资金面的博弈，占优策略均衡的结果是规避陆股通和公募配置的品种，而公募和陆股通配置的品种又高度重叠，因此对于市场风格的产生造成巨 大影响。 以万得微盘指数为例，2019年以来，万得微盘指数以2021年Q1为分界点。2019年至2021年Q1微盘指数持续跑输偏股混合型基金指数和陆股通重仓指数，恰好以美债拐点为分界点，特别是2022年以来，微盘指数和 机构/陆股通指数的背离达到了较为明显的程度。 但是客观而言，如我们前述，微盘指数的上涨更多的是资金面博弈的结果，或者是定价权的转移，在当前上市公司数量超过5300家，以及近几年注册制的持续推进，微盘股的壳价值日渐式微，可能并不能作为交易的直接 理由。并且，从最新三季度公布的财务指标来看，基本面层面也无法寻找到值得配置的理由。对比沪深300财务数据，微盘指数营收和归母净利均为负增，归母净利同比-80.9%；从市盈率来看，微盘指数PETTM为-215，说明在部分成分股盈利为负的情况下市场仍给出了较高估值，这显然已经 和基本面有所背离。但微盘指数在2023年一枝独秀，大涨43.67%，而其他主要指数均有不同程度的跌幅。 此外，和微盘股类似，纯题材风格也在近期演绎到了较为极致的状态，例如近期交易含有某生肖的板块成为极致风格的体现。 但是A股的风格交易往往是“物极必反”，由于资金面博弈的存在，市场风格的定价权在近10年以来反复发生切换，一方面原因在于，A股的各路资金难以形成某些类型风格的资金长期的压倒性优势，另一方面，近10 年以来由于内部和外部宏观环境以及产业环境的变化，流动性基本面和资金面共同作用下，阶段性的行业和风格往往会以极致化方式去演绎，一旦某些重大因素发生切换，例如我们近期反复强调的海外流动性的拐点变化 （美债收益率）以及相关的行业基本面预期的边际变化，有可能构成风格和行业轮动切换的临界点。 因此，基于以上简单的分析，我们总结出两类风格（微盘风格、纯题材风格）风险可能临近，以及北向和公募定价的品种机会来临的逻辑和理由： 1、定价权的变更是此轮极致风格变化的核心原因； 2、边际资金决定定价权归属，2021年Q2之前，公募和北向的基本面风格在相关板块贝塔强势之下，构成资金面正反馈，进一步巩固了定价权；2021年Q2以后，以量化为代表的资金边际强于公募和北向资金，形成了新的定价权资金。 3、近期随着美债收益率的见顶，北向重回流入，A股市场重新演绎北向和公募定价品种的上涨，此前极致的风格一旦修复，微盘和纯题材等量化和游资定价的风格可能会向下修复。 4、相对应的，A股的成长股将崛起，如我们上周所述，2021年二季度以来持续估值下杀的医药新能源等板块可能会迎来估值上的修复，此外当下 2023年11月12日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《A股风格切换即将来临》 2023-11-05 《23年三季报业绩点评：盈利底已现——A股财报深度分析系列（三）》 2023-11-02 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 东吴证券研究所 策略周评 景气度持续的成长股品种交易也会持续活跃，例如半导体、消费电子、机器人、智驾以及其他有业绩的AI相关的板块。 风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治风险。 2/5 策略周评 图1：基于美债收益率筑顶的判断，当前成长股赔率交易开启（单位：%；倍） 中美利差（美债利率-中债利率）（右轴）价值相对于成长 2021年后，中美利差大幅走阔， 成长风格回调，传统价值行业如煤炭、石油、公用事业等板块有 较好涨幅 2019年初中美利差快速 收窄，成长风格显著占优，新能源、医药、白 酒等典型成长行业强势 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 2015/3/132016/3/132017/3/132018/3/132019/3/132020/3/132021/3/132022/3/132023/3/13 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：万得微盘指数恰以美债拐点作为分界点（单位：%） 8万得微盘股指数/偏股混合型基金指数万得微盘股指数/陆股通重仓指数6 7美国:国债收益率:10年（右轴） 5 6 4 5 43 3 2 2 1 1 00 018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/02 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 策略周评 图3：对比沪深300，万得微盘指数在基本面层面并没有合适的配置理由（单位：%；倍） 12 -38 -88 -138 -188 ROE（TTM） 营收同比增速 归母净利同比增速 市盈率 市净率 万得微盘 -1.8541 -2.4192 -80.8733 -215.8700 2.4114 沪深300 10.0478 2.9845 -0.6489 11.1631 1.1231 -238 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：微盘指数在2023年上涨，大幅跑赢大盘（单位：%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：涨跌幅统计区间为2023.1.1-2023.11.12 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身