策略观点：政策强宽松或提升风险偏好
2023年9月8日 招银国际环球市场|市场策略|策略报告 策略观点 政策强宽松或提升风险偏好 叶丙南,Ph.D 刘泽晖伍力恒 杨天薇,Ph.D 陶冶 陆文韬,CFA贺赛一,CFA武煜,CFA王银朋 黄本晨,CFA 王云逸黄铭谦胡永匡 史迹,CFA窦文静,CFA张苗 黄群许义鑫马毓泽 冯键嵘,CFA 夏微，CESGA 宏观：近期股市房市新政预示中国政策转向强宽松模式，政策将持续宽松直至社会预期改善。稳地产是政策重点，核心城市具有更大政策空间和更好政策效果。中国经济增速或从低位回升，通缩逐步缓解，人民币或先弱后强。美国经济近期有韧性远期有风险，通胀先反弹再回落，美联储9月或暂停加息，但不 会很快转向鸽派，将基于数据管理市场预期，降低市场对降息周期的押注。 科技：谨慎乐观。8月份半年报基本符合预期，人工智能和国产替代将成为下半年投资主线，部分企业指引库存周期在三季度见底，我们预计一些企业库存压力会持续到年末。在消费电子新品发布、AI相关领域需求的拉动下，部分板块有望迎来业绩复苏。我们看好AI/MR创新、需求回暖和国产替代所带来 的投资机会。建议关注份额提升、周期回暖、创新确定性较高、盈利能力较强的产业链，以及受益于AI资本开支提升的部分标的，推荐比亚迪电子和中兴通讯。 软件及IT服务：谨慎乐观。人员成本控制，注重盈利修复及现金流改善仍然是软件及IT服务公司今年的主要目标。由于国内经济复苏仍需时间，企业维持谨慎的IT支出，预计板块估值短期维持震荡。但展望中长期，仍看好软件国产化主题机会，随着宏观环境逐步恢复推动企业IT支出恢复，板块估值有 望重估。推荐买入金蝶国际（268HK）。 互联网：中性乐观。监管常态化、政策支持民营企业及基调转向扩内需后，互联网板块估值受益于投资情绪恢复而有所回升，但市场对政策的实际转化效果为经济及消费带来的推动作用仍较为谨慎，且流动性仍处于偏紧状态使得近期板块估值维持中枢震荡趋势。向前看，2H23互联网公司基本面仍有望持续环 比改善，板块估值有望逐步回到基本面驱动，国内经济及消费复苏或有助于推动基本面进一步复苏，美元流动性压力边际缓和或有望推动板块估值重估。中期我们推荐三条主线：1）主营业务可持续获取稳定现金流且新业务具备长期扩张前景的公司；2）逆周期到相对顺周期的投资逻辑转变下的受益板块，如即时零售、在线招聘等；3）有望受益于监管政策落地催化（金融科技），或资本市场运作推动估值重估的公司。推荐腾讯、拼多多、阿里巴巴、网易。 医药：尽管反腐对于行业有短期扰动，但是长期仍然利好创新药/器械，我们预计未来院内刚需产品将能够获得市场份额并且提升盈利能力。短期来看，创新药当中已经进入医保且大规模进院的成熟品种将受益于行业环境变化，市场份额增加并且销售费用率降低。此外，中国药品附条件批准的新规更有利于头 部创新药企业，减少国内无序研发竞争，看好信达生物、百济神州。未来随着监管压力逐渐常态化，国内医疗秩序逐步恢复，预计龙头器械公司将受益于医院采购需求以及手术量的恢复，看好迈瑞医疗、爱康医疗。龙头医疗服务公司不受反腐影响，且长期将受益于高端人才的流入，看好锦欣生殖。 食品饮料、免税美妆奢侈品：上半年业绩出炉，行业表现基本符合预期，食品饮料板块：啤酒、白酒符合预期，乳品略低于预期，软饮超预期；高端消费板块：免税消费符合预期，旅游消费超预期。随着近期宏观数据的出炉，决策层或采取更多措施进一步拉动居民消费意愿，并持续对制造业企业给予支持。在 此环境下，中国必选消费类仍具备防守性。随着中秋、国庆、购物大促等节点的临近，各个场景下消费有望实现稳健增长。我们推荐华润啤酒、青岛啤酒、贵州茅台、新秀丽买入评级。 可选消费：8月的增长和7月相若，但低于预期。由于季节性的影响，我们预计暑假假期后，9月的数据很可能会有所回调。在整体需求不好的框架下，我们会更期待中秋后和10-1黄金周的行情。但因为政策利好持续推出，和估值 比较吸引（15倍，略高于去年10月的13倍），行情仍然有机会会短暂转好。推荐亚朵(ATATUS)、名创优品(9896HK)、百胜中国(9987HK)、Vesync(2148HK)、海信(921HK)和滔搏(6110HK)。 汽车：8月份乘用车零售销量延续了6-7月的强劲走势，大幅好于部分投资者上半年的悲观预期。虽然目前行业的终端折扣和库存水平仍然处于高位，但是在 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告1 这场新能源转型的淘汰赛中，大部分车企都不愿将市场份额拱手相让，短期内对销量的看重超出对盈利的追求。继续看好行业变革中的引领者，首推理想汽车(LIUS/2015HK)；建议关注传统车企的电动化转型机会，推荐关注长城汽车（2333HK/601633CH）和吉利汽车（175HK）。 房地产和物管：谨慎乐观。销售端温和复苏，8月开发商销售符合预期。根据克而瑞公布的数据，我们追踪的主要开发商销售总额在8月同比下跌36%、环比上涨3%，YTD销售总额同比跌幅由7M23的10%扩大至8M23的14%。其中，国央企继续因其可售资源和品牌优势表现优于行业，越秀地产/华润置地/中海地产/招商蛇口单月同比+18%/-9%/-14%/-18%。民企中，除个别民企外（滨 江-19%），其余仍跑输市场较多。我们认为国央企和民企拿地的分化将使销售端的分化趋势继续保持。融资端压力持续，开发商仍处在还债高峰期，不断的债务展期或违约给板块股价带来波动的同时进一步蚕食购房者信心，同时不断地交付问题也将更多需求挤向二手房市场。政策端近期落地加速，一线城市访交见明显提升。我们近期一线城市认房不认贷的实施彰显了监管期望房地产市场企稳的决心，后续如政策效果不理想可期待进一步的宽松政策，这将推动新房销售继续缓慢修复。 传媒文娱：中性乐观。8月传媒文娱板块2Q23业绩较为分化，其中短视频呈现韧性增长，且在电商及广告变现层面市占率持续提升，利润进一步上修。长视频业绩稳健，但会员波动影响短期股价走势。直播行业因平台自查及运营稳态化指引较为疲软，积极开拓新业务变现。展望2H23,我们认为板块情绪将有望 受益于地产政策放松，且基本面持续边际改善，源于:1)暑期强劲剧集增量贡 献;2)短视频电商及本地生活增势不减;3)广告温和复苏;4)利润释放持续。我们持续看好短视频、长视频为代表的泛文娱赛道，基于宏观高防御性、竞争格局稳定、利润释放逻辑清晰。优选业绩展望向好、市占率提升、估值吸引标的，首选快手、爱奇艺和同程旅行。 保险：乐观，储蓄需求依旧旺盛，开门红预计超预期。1H23尤其2Q23因险企投资端承压拖累净利增长，上半年6家上市险企公司平均归母净利润同比 +3.3%，其中寿险及健康险业务平均归母净利润贡献仅同比+2.7%，4家财险业务平均承保综合成本率同比+1.0个百分点至97.5%，承保利润同比下降。负债端受益于渠道产品双轨驱动，上半年新业务价值显着修复，6家上市险企平均新业务价值同比+31.2%。 下半年受益于国内居民储蓄需求持续旺盛，且竞品投资收益率下行，预计定价为3%的固定利率储蓄型产品仍具市场竞争力。3Q23关注各家开门红预售情况，受益于上半年寿险新业务的大幅增长，各家险企已基本完成今年全年的业绩目标，下半年将有更多时间全力备战24年开门红业绩。国寿预计仍将领先行业于10月率先开始开门红预售；平安将保持往年节奏，预计11月中左右开始预售；太保将延续产品销售常态化，不强调开门红增收，预计将于12月预售相关产品，节奏与去年相仿。 8-9月受预定利润下调产品切换的影响，保费收入预计将略有波动，但随着各险企在代理人及银保渠道上结构进一步完善，预计全年新业务价值仍能同比实现较快增长，短期保费收入波动影响可控。推荐买入中国人寿(2628HK)，公司资产端将受益于资本市场回暖而投资弹性更大；中国平安(2318HK)方面，受益于近期监管密集出台的地产化债等一系列政策，利好资产端信心恢复；中国太保(2601HK)方面，公司坚持长期长航转型战略有望持续释放增长潜力。 资本品：工程机械/重卡看好：海外仍然是主机厂和零部件制造商的主要市场。国内方面,随着近期房地产政策密集出台，预计国内工程机械和重卡需求将迎来温和边际改善。我们继续看好浙江鼎力（603338CH，买入）高空作业平台新产品持续突破海外市场；看好中联重科（000157CH，买入）起重机需求超 预期以及新兴市场销售突破；看好恒立液压(601100CH,买入)液压件的复苏机会,以及进入机械人产业链（滚珠丝杠）的增长空间;看好三一国际（631HK，买入）大规模进军光伏及氢能领域。重卡方面,我们看好潍柴动力(000338CH/2338HK，买入)重卡发动机市占率持续提升以及新业务的突破。光伏设备谨慎:光伏产业链价格最近几周有所回稳，我们认为从短周期的维度看光伏板块总体上将出现阶段性回稳。然而,隆基(601012CH,未评级)在上半年业绩发布会中明确将会以BC作为未来主要技术路线，并指出TOPCon技术周期短并可能出现过剩,对TOPCon相关概念带来压力。 能源–城燃、电力运营商： -电力运营商:保持乐观。国家能源局数据显示，2023年7月电力累计装机同比增长11.5%到2,740GW，其中太阳能发电和风电装机同比增长明显，分别同比增长42.9%和14.3%。风光投资增速持续提升，火电投资同比增长17%。7月全行业电力投资增速为54.4%。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望提升。火电实现保供作用依旧，我们预期火电企业成本可控持续。关注华润电力（836HK）,半年报火电扭亏预期火电成本持续下降，估值具有吸引力，预期风光新增装机增加，良好的预期股息率，新能源业务分拆A股上市预期进一步释放潜在价值。三峡能源（600905CH）在建项目较多项目储备丰富，预期新增风光装机提速；风光上游成本下降以及技术效率提高导致技术成本下降有助于提升新增装机项目IRR；整体上网电价预期和去年持平。 -城燃板块:保持谨慎中性乐观，板块整体短期波动，但调整后估值具有吸引力，基本面稳中恢复。全国7月天然气表观消费量324.9亿立方米，同比增长9.6%。国产气供给和进口同比上升明显。预期气源供给和成本改善持续。然而，因为上半年经济恢复增速稍弱于预期，工业用气需求较疲弱，预期下半年持续恢复但是整体缓慢。近期相关居民顺价政策陆续出台利好城燃毛差。推荐华润燃气 （1193HK），原因是估值具有吸引力、居民顺价政策陆续公布利好毛差改善以及增值业务保持良好增速。 图1:行业荐股 资料来源：彭博，招银国际环球市场 宏观经济 |叶丙南，Ph.D/yebingnan@cmbi.com.hk(852)69895170 |刘泽晖/frankliu@cmbi.com.hk(852)56617298 中国经济 自上而下开启政策强宽松，着力扭转社会悲观预期 股市、房市新政展现决策层提振经济决心。中国8月出台的活跃资本市场措施（下调印花税、阶段性收紧IPO和再融资、限制大股东减持、降低融资保证金最低比例）超出预期， 显示决策者提振市场信心和改善社会预期的诚意和决心。中国历来有股市刺激政策先于经济刺激政策的惯例，提振股市举措是中国自上而下开启经济刺激的先兆。数日后，金融政策部门宣布提振房地产新政（下调首套房和二套房按揭首付比例及利率，降低存量首套房按揭贷款利率）。可以预期，未来政策宽松不停，直到扭转市场和社会对中国经济的悲观预期。未来可能出台的政策包括：1）进一步放松房地产政策，在加快一二线城市城中村改造和保障房建设的同时，从二线到一线城市逐步放松或取消限购，加大对房企融资支持；2）保持货币流动性宽松，进一步刺激信贷供应扩大，进一步降低法定存款准备金率、存款利率和LPR；3）积极化解地方政府隐性债务风险，利用地方政府特殊再融资债券机制置换部分隐性债务，鼓励地方政府盘活存量资产资源，鼓励银
