顺序利润率收缩表明库存消化可能持续到 FY23E

2023年9月8日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Willsemi(603501CH) 顺序利润率收缩表明库存消化可能持续到FY23E Willsemi上半年的收入和净利润分别为89亿元人民币和1.53亿元人民币，同比分别下降20%和93%。利润率在23年第二季度继续收缩，这表明公司正在努力消化库存。第二季度NP再次为负值，未能从第一季度开始继续盈利。这证实了我们之前的预测，即“库存消化仍在继续，但不需要市场好转的迹象。”（链接）展望未来，我们认为去库存过程可能会持续到今年年底，这将继续损害公司的整体利润率。保持持有，调整后TP为85元。 在不断下降的市场(移动/安全CIS)中，边际侵蚀。第二季度的GPM从1Q23的24.7%和2Q22的33.3%降至17.3%，主要是由于移动和安全市场需求疲软以及库存消化。2022年移动/安全传感器销售额下降45%/23%，1H23年同比进一步下降14%/ 25%。库存为98亿元人民币，比第三季度的峰值下降了30%。然而，MOI（月库存 ）仍然是600万。由于去库存将持续到下半年，我们预计整体GPM将继续面临压力。一旦库存恢复到正常水平（3-4M），GPM有望逐步恢复到之前的30％水平。 我们比共识更保守，因为我们预计2024年将逐步复苏。Coterpoit估计，到2023年，智能手机出货量将下降6％，至11.5亿，“十年来最糟糕”，在第1季度保持谨慎，并显 示出明年复苏延迟的风险增加。鉴于Willsemi的大量库存和较低的消费者信心，我们预计2023年总收入将小幅下降5%。复苏可能会在2024年到来，届时公司的销售额将恢复两位数的增长。2024/25E收入估计将达到228亿元人民币/264亿元人民币，比普遍预期低11%/14%。 保持持有，TP调整为85元人民币，基于展期29.3倍（不变）FY25EP/E。当前价格为55倍24EP/E和32倍25EP/E，这是公允价值。我们认为投资者应在以下 几个季度观察Willsemi的GPM趋势和库存水平。潜在的上涨包括消费者需求恢复早于预期，新产品的销售更好。 (YE12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入（百万元） 24,104 20,078 19,184 22,944 26,423 同比增长（%） 21.6 (16.7) (4.5) 19.6 15.2 毛利率(%) 34.5 30.8 22.8 26.8 30.7 营业利润（百万元） 5,022 2,456 1,392 2,658 4,204 同比增长（%） 63.9 (51.1) (43.3) 90.9 58.2 净利润（百万元） 4,476.2 1,448.5 357.9 2,034.4 3,467.3 同比增长（%） 65.4 (67.6) (75.3) 468.4 70.4 每股收益（报告）（人民币） 3.83 0.84 0.69 1.71 2.91 同比增长(%) 61.1 (82.1) 22.4 103.4 70.4 P/Ea. 24.3 110.9 135.7 54.5 32.0 ROE(%) 27.5 5.5 4.2 9.4 13.9 收益汇总 目标价85.00元 （以前的TP为78.00元人民币） 涨/跌（8.7%） 现价93.15元中国技术 杨莉莉博士 (852)39163716 张凯文 (852)37618727 库存数据 市值上限（百万元人民币）109,791.0平均3个月t/o（百万元人民币）746.952w高/低（人民币）111.13/71.70已发行股份总数（mn）1178.6 来源：FactSet 股权结构Yu仁荣30.3% 来源：彭博社 份额业绩 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 绝对相对 1个月-10.8%-6.7% 3个月-2.3%0.0% 6个月11.6%17.4% 相关报告 1.16/1/2023Willsemi（603501CH）- 2022年初步结果低于预期；维持持有（链接） 2.2022年10月31日Willsemi（603501CH）- 第三季度表现低迷；降级至HOLD，因为近期压力可能持续更长时间（链接） 3.12/10/2022中国独联体板块-保持长期积极前景；近期挑战依然存在（链接 ） 4.2022年8月16日Willsemi（603501CH ）-2季度业绩回顾：弱移动CIS（链接）导致复苏放缓 5.1/4/2022中国CIS板块——非移动CIS强势能否抵消手机弱势？我们仍持谨慎乐观态度（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：CMBIGM估计与共识 CMBI 估计 共识 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 19,184 22,944 26,423 20,754 25,911 30,875 -8% -11% -14% 毛利润 4,381 6,141 8,109 4,902 7,643 9,619 -11% -20% -16% 营业利润 882 2,200 3,770 1,616 3,779 5,385 -45% -42% -30% 净利润 816 2,034 3,467 1,297 3,244 4,614 -37% -37% -25% 每股收益（人民币） 0.686 1.708 2.911 1.163 2.846 3.909 -41% -40% -26% 毛利率 22.8% 26.8% 30.7% 23.6% 29.5% 31.2% -0.8ppt -2.7ppt -0.5ppt 营业利润率 4.6% 9.6% 14.3% 7.8% 14.6% 17.4% -3.2ppt -5ppt -3.2ppt 净利润 4.3% 8.9% 13.1% 6.3% 12.5% 14.9% -2ppt -3.7ppt -1.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：收益修正 New 老 差异 (%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY24E 收入 19,184 22,944 21,661 24,178 -11% -5% 毛利润 4,381 6,141 6,477 7,481 -32% -18% 营业利润 882 2,200 3,271 3,694 -73% -40% 净利润 816 2,034 2,934 3,313 -72% -39% 每股收益（人民币） 0.686 1.708 2.455 2.769 -72% -38% 毛利率 22.8% 26.8% 29.9% 30.9% -7.1ppt -4.2ppt 营业利润率 4.6% 9.6% 15.1% 15.3% -10.5ppt -5.7ppt 净利润 4.3% 8.9% 13.5% 13.7% -9.3ppt -4.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 19,824 24,104 20,078 19,184 22,944 26,423 销货成本 (13,894) (15,790) (13,903) (14,803) (16,803) (18,314) 毛利润 5,930 8,314 6,175 4,381 6,141 8,109 营业费用 (2,865) (3,292) (3,719) (2,989) (3,483) (3,905) 销售费用 (371) (515) (516) (439) (502) (551) SG&A费用 (795) (709) (789) (657) (762) (852) 研发费用 (1,727) (2,110) (2,496) (1,957) (2,294) (2,589) Others 27 42 82 63 76 87 营业利润 3,064 5,022 2,456 1,392 2,658 4,204 其他收入 44 5 5 3 5 5 其他费用 (9) (3) (2) (1) (2) (2) FVTPL金融资产损益 (285) (178) (1,425) (289) (214) (208) 投资损益 21 614 1,047 28 31 32 其他收益/（损失） 431 (103) (186) 130 143 161 EBIT 3,267 5,358 1,895 1,263 2,621 4,193 利息收入 25 25 83 27 128 173 利息支出 (297) (410) (559) (494) (546) (593) 净利息收入/（费用） (272) (385) (475) (467) (418) (420) 其他收入/费用 (4) 29 96 (127) 0 0 税前利润 2,991 5,002 1,516 669 2,203 3,772 所得税 (308) (456) (80) (343) (198) (340) 税后利润 2,683 4,546 1,436 326 2,004 3,433 少数股东权益 (23) 70 (12) (32) (30) (34) 净利润 2,706 4,476 1,448 358 2,034 3,467 净股息 274 455 82 100 205 349 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 13,913 20,296 19,526 17,871 19,891 22,599 现金及等价物 5,423 7,630 3,995 7,112 9,947 13,134 限制性现金 33 41 31 20 20 20 应收账款 2,583 3,029 2,613 3,422 3,208 3,006 Inventories 5,274 8,781 12,356 6,697 6,024 5,800 预付款 151 220 236 218 261 300 FVTPL的金融资产 13 15 14 34 34 34 其他流动资产 436 579 280 367 397 306 非流动资产 8,735 11,784 15,577 17,744 19,090 20,331 PP&E 1,995 2,045 2,540 2,977 3,405 3,823 使用权资产 0 236 209 151 96 40 递延所得税 278 270 335 277 337 353 对合资企业和资产的投资 185 1,015 2,499 2,932 2,964 2,987 无形资产 1,509 1,604 2,018 2,133 2,256 2,349 商誉 2,800 2,998 3,169 3,870 3,870 3,870 FVTPL的金融资产 1,178 2,576 2,964 3,258 3,605 3,988 其他非流动资产 791 1,041 1,842 2,144 2,558 2,922 总资产 22,648 32,080 35,103 35,615 38,981 42,931 流动负债 6,845 8,700 10,373 8,703 9,084 8,916 短期借款 2,511 2,387 3,632 1,573 2,002 2,117 应付账款 2,544 3,956 2,281 2,991 2,809 2,509 应交税金 705 589 145 107 139 141 其他流动负债 753 1,364 3,926 3,742 3,744 3,744 合同责任 110 14