装备+轻量化零部件并进，弹性+确定性兼具

模具、焊装自动化产线业务起家，切入零部件业务带来更大业绩弹性。公司传统产品为汽车覆盖件冲压模具、焊装自动化产线等，覆盖件冲压模具下游直接供应主机厂，客户覆盖范围广泛包括奇瑞、蔚来、长城、大众、 福特等，焊装自动化产线客户主要包括奇瑞、蔚来、江铃。近两年来，公司切入零部件领域，铝压铸件/冲压件多个项目陆续量产。装备业务订单饱满稳健增长，切入零部件带来更大业绩弹性，公司业绩高增可期。 模具及焊装产线业务，客户为核心壁垒，有望受益下游扩产并借助客户资源实现品类拓展，长期看有翻倍增长空间。1）覆盖件冲压模具有望借助客户资源实现品类拓展打开成长空间，预计2027年国内覆盖件冲压模具市场空间229亿元，公司主要产品为侧围模具，细分领域市占率领先，估算22年国内市占率14.3%，行业技术与客户壁垒较高，客户粘性较大，公司技术方面具备强竞争力，有望借助奇瑞、新势力客户资源破局实现品类拓展。2）焊装产线主要受益于下游客户扩产订单饱满，焊装产线竞争格局分散，客户配套关系较稳定，公司主要受益于下游客户扩产、订单饱满。公司装备业务订单饱满，覆盖件冲压模具具备较强竞争力，长期看有翻倍增长空间。 深度合作奇瑞优质客户,零部件品类实现快速扩张。铝压铸件、冲压结构件市场空间广阔，预计2027年市场空间分别为1885/1895亿元，行业壁垒较低，公司通过深度合作奇瑞以及奇瑞持股的关系实现零部件品类快速拓展，铝压铸件、一体压铸件、冲压件项目陆续量产。根据在手订单，我们预计2025年公司铝压铸/冲焊零部件营收规模有望达到8.3/3.0亿元。 借力达奥科技，拓展轻量化底盘业务。伴随汽车轻量化发展，铝合金底盘件渗透率有望快速提升，我们预计2027年国内轻量化底盘件市场空间613亿元（包含铝合金副车架/控制臂/转向节），2022-2027年CAGR为38.0%。公司2023年3月发布公告，计划与奇瑞科技子公司达奥科技合作共同拓展汽车轻量化底盘件业务。达奥科技技术基础、客户资源赋能，公司有望快速开拓轻量化底盘业务，预计2027年公司轻量化底盘件营收有望达到15~23亿元。 投资建议：我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.08/1.77/2.18元/股，对应当前市值PE分别为32.7/20.0/16.2倍，首次给予“买入-A”评级，我们给予公司2023年43倍PE估值，6个月目标价46.4元/股。 风险提示：铝压铸件及冲压件市场竞争加剧的风险；折旧压力风险；假设及盈利预测不及预期的风险。 1.装备业务深耕多年，布局轻量化零部件带来新增长 1.1.汽车侧围模具龙头，开拓零部件第二成长曲线 公司为汽车侧围冲压模具细分龙头，顺应汽车轻量化发展大趋势，公司业务从传统装备领域（模具&检具、焊装自动化产线等）拓展至汽车零部件领域。公司前身安徽福臻成立于2002年，主要从事车身覆盖件冲压模具及检具业务；2003年，公司成立子公司瑞祥工业，业务范围拓展至焊装夹具、焊装自动化产线等业务；2010年，公司成立子公司瑞鹄浩博，业务范围拓展至车身结构件模具等业务。公司深耕汽车白车身装备业务多年，侧围冲压模具市场份额领先，近两年切入轻量化零部件领域，开拓铝压铸及冲压结构件等业务。2022年1月，公司成立子公司瑞鹄轻量化，业务范围拓展至铝压铸件和一体化压铸件等业务； 2022年6月，公司对瑞鹄浩博增资投入车身&底盘结构冲压件及冲压模具项目。公司汽车轻量化零部件业务发展顺利，据公司公告，动总壳体产品已于2022年Q4投产，一体压铸件以及冲焊零部件项目将于2023年 H2 投产。 图1.公司发展历程 公司装备业务围绕汽车白车身生产工艺流程进行布局，白车身生产四大环节冲压-焊接-涂装-总装中，公司主要布局冲压及焊接装备业务。目前公司主要业务可以分为三大板块——冲压模具及检具、焊装自动化生产线和轻量化零部件，其中： 1）冲压模具及检具业务——涉及整车制造的冲压工艺，主要包括车身覆盖件冲压模具、车身结构件模具及检具，具体产品为侧围模具、门板模具、翼子板模具、A/B柱模具、前后纵梁模具等，覆盖客户包括大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、通用等境外及合资主机厂，以及比亚迪、奇瑞、长城、广汽、吉利、理想、小鹏等国内主机厂； 2）焊装自动化生产线业务——涉及整车制造的焊接工艺，包含焊装主拼线和侧围线、门盖线、地板线等多个一级分总成线及若干个二级甚至三级分总成线组成，覆盖客户主要为奇瑞、蔚来、理想、埃安等国内主机厂； 3）轻量化零部件业务——主要包括汽车冲焊零部件和铝合金精密铸造零部件，具体产品包括发动机缸体、车身/底盘冲压件、一体化压铸车身结构件等，目前主要客户是奇瑞等。 表1：公司主要业务及具体产品 图2.公司侧围冲压模具 图3.公司焊装自动化生产线 1.2.孵化于奇瑞，通过员工持股绑定核心人才 公司员工持股比例高，深度绑定公司管理与技术人才。柴震先生为公司实际控制人，通过控制宏博投资、宏创投资、宏博科技实现对瑞鹄模具的控制，间接持有公司约14.3%股权。 其中：1）宏博科技为公司控股股东，其股东主要包括宏博投资、宏创投资以及刘泽军等31名公司的管理与技术人才；2）宏博投资为宏博科技控股股东，其股东主要包括柴震、吴春生等公司高管；3）宏创投资为公司员工持股平台，其股东包括宏博投资及王飞等40名管理与技术人才。公司通过推行员工持股计划，绑定了公司骨干人才。 图4.公司股权结构（截止2023年一季度） 背靠奇瑞，公司产业资源丰富。奇瑞科技是公司的发起人之一，其主要从事汽车及零部件产业的创业投资、风险投资业务，截止2023年年终持有公司13.91%股权。公司董事长、总经理柴震先生系技术出身，曾在一汽及奇瑞担任工程师等职位，从事汽车行业超过30年； 公司董事、常务副总经理、财务总监吴春生先生，副总经理苏长生先生等部分高管也有奇瑞汽车等主机厂的工作背景，便于客户拓展。 表2：公司高管多有奇瑞工作背景 1.3.新产能密集投放，装备业务与零部件业务步入高速成长期 传统业务产能释放+新业务快速放量，公司有望进入高速成长期。公司2023H1实现营收8.59亿元，同比增长101%，我们分析主要是：1）传统业务的IPO募投项目已正式投产，订单饱满+产能增加拉动销售规模增长；2）零部件业务逐步批产。展望未来，随着IPO募投项目与可转债项目的逐步投产，公司传统装备业务产能进一步扩张，订单饱满+新产能释放有望带动传统装备业务营收规模进一步增长。零部件方面，瑞鹄轻量化、瑞鹄浩博等扩产项目陆续投产，新项目相继批量供货，零部件业务有望贡献增量业绩。 图5.2018年至2022年公司各业务营收（亿元） 图6.2018年至2023年H1公司营收（亿元） 营收快速增长，规模效应带动费用率摊薄。2023年H1，公司实现归母净利润0.9亿元，同比增长接近62.8%；实现毛利率21.3%，同比-3.7pcts；实现归母净利率10.5%，同比-2.4 pcts。我们分析：1）公司2023H1毛利率同比有所下滑，主要是由装备业务特性导致的正常波动，另外零部件量产爬坡对毛利率也有影响；2）营收快速增长，规模效应带动期间费用率下滑，23H1销售费用率/管理费用率较22年下降0.6/0.8pcts。我们认为，未来随着零部件业务的快速放量产能利用率爬坡，该业务的毛利率有望逐步回升，同时销售规模的扩大有助于发挥规模效应，有望带动公司期间费用率进一步摊薄。 图7.2018年至2023年H1公司归母净利润（亿元） 图8.2018至2023年H1公司综合毛利率和归母净利率 图9.2018至2023年H1公司期间费用率（%） 2.装备业务：受益品类拓展&客户扩产，订单饱满驱动增长 公司传统业务为装备业务，装备业务相较于汽车零部件营业周期更长、付款模式主要采用分期付款。装备业务开发周期更长，从项目启动到终验收大概需要14-24个月，装备供应商营业周期比零部件企业更长，从购置原材料到收回货款需要较长时间。为缓解现金流压力，装备业务一般采取3-3-3-1付款模式，原材料购置进入生产工序后装备供应商收到货款的30%，发货前后收到货款30%，客户验收之后收到货款30%，剩余10%在一年质保期之后由客户付给装备供应商，其中公司在产品验收通过后也即累计收到90%货款时确认销售收入。 传统装备业务业绩确定性较强，主因如下：1）销售收入与合同约定货款直接对应，装备业务和车型销量无直接关系，不存在配套车型销量不及预期导致拖累供应商业绩的风险；2）存在存货/合同负债等业绩前瞻指标，装备产品最终验收之前记为公司存货，收到货款记为合同负债，存货/合同负债一般对应未来1-2年内交付的产品/销售收入，通过两个前瞻性指标可以更好的预估公司未来业绩。 表3：装备业务与零部件业务特性对比（图表中为各公司2022年数据） 2.1.冲压模具：技术与客户为核心壁垒，借客户资源加速品类拓展 汽车模具可分为塑料模具、冲压模具、铸造模具等，冲压模具根据生产部件的不同又可分为覆盖件冲压模具及结构件冲压模具。汽车模具可分为塑料模具、冲压模具、铸造模具等，冲压模具主要包含覆盖件冲压模具和结构件冲压模具，覆盖件冲压模具主要生产汽车侧围、四门、两盖等尺寸较大的覆盖件（覆盖件—汽车表面具有一定空间形状的部件， 类似于汽车的皮肤），结构件冲压模具主要生产AB柱、纵梁等结构件（结构件—车体框架部件，类似汽车的骨骼）。单款车型需要冲压模具大概1000-1500套，其中覆盖件冲压模具450套左右。 2022年汽车模具行业市场规模约为1077.3亿元（资料来源：新思界）。据智研咨询，2022年我国模具市场塑料模具产值占比约为45%、冲压模具产值占比约为37%。按照冲压模具占比40%计算，则2022年汽车冲压模具市场规模约为431亿元。 表4：不同种类汽车模具用途 图10.汽车模具及冲压模具细分市场空间（亿元） 2.1.1.国内：车型迭代加快推动覆盖件冲压模具市场空间增长 汽车冲压模具寿命一般可覆盖车型全生命周期，故冲压模具市场空间主要跟新上市车型的数量有关、跟车型销量无直接关系。汽车冲压件模具寿命一般为50万模次，可覆盖车型全生命周期，生命周期内无需更换，新车型推出时需要重新开模，故汽车冲压模具市场规模主要和新车型上市数量有关，跟车型销量无直接关系。 按照时间维度由近及远，我们预计覆盖件冲压模具市场规模将先增长，后逐渐趋于平稳，稳态市场规模显著高于早期燃油车时代市场规模。单款新上市的车型覆盖件冲压模具价值量约为1亿元，改款车型覆盖件冲压模具价值量约为2000万元（资料来源：中国模具工业协会统计），覆盖件冲压模具市场空间变化主要与新上市和改款车型数量有关。根据对于新上市车型数量的预测，我们预计覆盖件冲压模具市场空间变化如下：1）从稳态市场空间来看，在新能源汽车渗透率已经足够高的情况下，我们预计每年新上市车型数量高于燃油车时代新上市车型数量（如2014年），覆盖件冲压模具市场空间亦如此——新能源车多采用平台化造车，较传统燃油车车型开发周期缩短，全新车型开发周期已由原来4年左右缩短至1-3年，改款车型开发周期由原来6-24个月缩短至4-15个月，车型迭代周期有望随之缩短（车型自上市起退出时点高峰提前，2012年退出高峰为上市后4年，2018退出高峰为上市后3年）；2）从未来几年市场空间增速来看，行业竞争加剧、车型迭代加快，覆盖件冲压模具市场空间增速较快——需求低迷行业竞争加剧背景下，车企倾向于通过新车型增配减价进行软降价，降价促销同时兼顾老车主体验，未来几年车型迭代速度预计有望加快，带动覆盖件冲压模具市场空间快速增长，长期来看覆盖件冲压模具市场空间或将趋于平稳。 图11.国内新上市车型数量（款） 图12.车型退出时点及数量（款） 根据以下假设，我们计算汽车覆盖件冲压模具市场空间，预计2025年汽车覆盖件冲压模具市场空间为215亿元，2027年市场空间229亿元。 假设1）：根据中汽协数据，2022年新上市车型数量约为150款（同比+26.1%