特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花

许继电气（000400） 证券研究报告 2023年02月10日 特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花 投资评级行业 电力设备/电网设备 6个月评级 买入（首次评级） 两大预期差：1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司 当前价格 22.83元 23/24年直流收入9.9/27.6亿，贡献净利润2.4/6.4亿，利润占比分别为 目标价格 33.14元 18%/32%，且后续有望维持高位；2）储能业务被忽视，公司在手订单30 亿，预计22/23储能收入为9/27亿，进入快速增长周期。 直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会 1）大基地消纳，特高压是刚需。回看历史，15年是直流投建高峰（核准 6条），16-22年均仅1条。往十四五看，已明确直流线路9条，根据 大基地需求测算，预计23-25年分别有望核准5/4/4条直流，合计投资强度远超15年。考虑风光大基地直流需求刚性，预计十四五后仍有望 保持年均3-4条量级，但23年核准加速这波机会较关键。 2）直流业务弹性十足，24年有望高增。直流换流阀价值量高、格局优，许继市占率27%，仅次于南瑞。考虑结算节奏，预计公司24年直流收入将达27.6亿（YOY+180%），毛利率37%，增量利润近4亿。 3）超高压改造和海风柔直贡献持续增量。两网已将部分旧线路柔直改造 提上日程，同时海风深远海发展也带来柔直新需求。海风柔直许继占 先发优势，19/21年分别中标如东/阳江项目，对应合同3.7/3.9亿。 网内业务：传统业务享结构红利 1）一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。22年国网变压器/组合电 基本数据 A股总股本(百万股)1,008.33 流通A股股本(百万股)1,008.27 A股总市值(百万元)23,020.11流通A股市值(百万元)23,018.80每股净资产(元)9.90 资产负债率(%)39.87 一年内最高/最低(元)24.43/13.25 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 股价走势 气招标分别同比+126%/62%，预计后续继保监控需求将提升，公司21许继电气沪深300 年继电保护/变电监控中标份额12.9%/11.5%，稳居前列。 2）配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。根据国际能源网，十四五配网侧投资占比有望达到60%以上，公司配网业务有望提速。 3）电表市占率领先，毛利改善显著。电表更换+升级带来行业高景气，许 继电表中标份额5.3%常年稳居第一。公司电表业务受益产品结构变化， 22H1毛利率26.0%，同增6.7pct，有望实现量利齐增。 网外业务：储能成长性不可忽视 1）储能带来第二增长曲线。公司储能业务涉及EPC、PCS、EMS等领域，非完全统计，公司22年储能EPC中标1.83GWh，合同金额约30亿。 集团子公司电科储能负责储能系统集成，从预计关联交易金额判断，预计公司22年储能收入9亿，23年27亿（YOY+200%）。 2）充换电业务充分顺应电气化趋势。公司拥有充换电、港口岸电等综合 解决方案，22年与南网合资设立换电公司，重点拓展重卡换电业务。 投资建议：预计公司22-24年营收142/176/229亿，归母净利润8.3/11.0/16.7亿，增速分别为15%/32%/52%，23/24年对应PE仅20.9X/13.8X，我们给予公司24年20X估值，对应目标价33.14元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：直流核准不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、测算结果偏差风险。 -1% -8% -15% -22% -29% -36% -43% 2022-022022-062022-10 资料来源：聚源数据 相关报告 1《许继电气-年报点评报告:受益特高压交付高峰，配网自动化业务值得关注2017-03-27 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,191.20 11,990.70 14,201.47 17,615.07 22,851.97 增长率(%) 10.19 7.14 18.44 24.04 29.73 EBITDA(百万元) 1,622.04 1,893.39 1,407.06 1,716.23 2,510.90 归属母公司净利润(百万元) 715.96 724.37 832.82 1,102.40 1,670.75 增长率(%) 67.94 1.17 14.97 32.37 51.56 EPS(元/股) 0.71 0.72 0.83 1.09 1.66 市盈率(P/E) 32.15 31.78 27.64 20.88 13.78 市净率(P/B) 2.66 2.44 2.27 2.08 1.84 市销率(P/S) 2.06 1.92 1.62 1.31 1.01 EV/EBITDA 8.63 12.86 14.24 11.81 7.79 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.五十载厚积薄发，迎新能源时代机遇4 2.直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会9 2.1.大基地消纳，特高压是刚需9 2.2.许继直流业务弹性十足，24年有望高增13 2.3.超高压改造和海风柔直贡献持续增量15 3.网内业务：传统业务享结构红利17 3.1.一次设备招标高增，有望带动二次设备17 3.2.配网扩容及智能化趋势下，公司配网业务增速有望提升19 3.3.公司电表业务行业领先，更换+升级带来高景气20 3.4.南网市场有望突破，带来新增量20 4.网外业务：储能成长性不可忽视，充换电业务持续增长21 4.1.储能带来第二增长曲线21 4.2.充换电设备背靠国网稳定增长23 5.盈利预测与估值24 6.风险提示26 图表目录 图1：由国网旗下转至中国电气装备集团旗下6 图2：近三年营收稳步回升6 图3：近三年归母净利稳步回升6 图4：智能变配电系统业务营收占比最高且较为稳定（亿元）7 图5：直流输电系统业务毛利率最高7 图6：近年来公司毛利率/净利率持续提升7 图7：经营效率不断提升，期间费用率显著下降7 图8：22Q1-3公司各项费用率降幅明显8 图9：十四五大型清洁能源基地及输电通道示意图9 图10：预计23-25年将分别核准直流5/4/4条13 图11：23-25年直流合计总投资额远超15年13 图12：许继电气直流业务收入与行业结算投资额呈明显正相关性15 图13：回顾历史，白鹤滩两条线路核准消息带来的超额收益较为显著15 图14：新型电力系统建设“三步走”发展路径18 图15：22年一次设备招标高增18 图16：22年二次设备招标增速不及一次设备18 图17：21年继电保护系统中标份额位列第三19 图18：21年变电监控保护中标份额位列第四19 图19：2023有望迎新一波招标高峰19 图20：2023有望迎新一波电表招标高峰20 图21：2022年公司智能电表中标份额稳居首位20 图22：智能电表业务毛利率持续改善20 图23：22H1西南华南营收占比提升显著21 图24：中国近海5~20米水深的海域内、100米高度年平均风功率密度分布21 图25：储能的应用场景贯穿于整个新型电力系统22 图26：预计公司23年储能收入同比+200%23 图27：我国公共充电桩保有量增长迅速24 图28：公司在22年国网第一批次充换电设备中标份额位列第一24 图29：22年12月新能源重卡销量大幅增长24 表1：许继电气发展历程4 表2：产品分为六大板块，应用于电力系统各环节5 表3：针对核心技术骨干实施股权激励8 表4：从我国已建成特高压项目情况看，2015年为上一轮直流核准开工高峰9 表5：已经明确规划的“四直四交”、“五直一交”等线路的最新进展10 表6：第一、二批大基地项目进入建设阶段11 表7：第二批风光大基地对应新建跨省外送通道10条12 表8：直流核心设备中换流变和换流阀价值量最高13 表9：综合考虑价值量、行业格局、技术壁垒，许继电气业绩弹性位居前列14 表10：许继电气直流换流阀市占率稳居第二14 表11：从行业结算投资额的角度预测许继电气直流业务收入14 表12：我国早期超高压直流项目进入改造周期16 表13：当输电距离超过70km，海风柔直输电方案更具经济性16 表14：十四五已明确的深远海海风项目中已有部分项目启动柔直招标17 表15：2022年以来许继电气中标储能项目梳理22 表16：2022年以来西电、平高、山东电工中标储能项目梳理23 表17：公司盈利预测25 表18：可比公司估值（根据Wind一致预期，2023年2月9日收盘价）26 1.五十载厚积薄发，迎新能源时代机遇 许继电气是中国电力装备行业的领先企业，在变配电和特高压直流领域具有显著优势。公司成立于1996年，前身为创立于上世纪70年代的许昌继电厂，后于1997年成功在深交所主板上市。在过去近半个世纪里，公司不断攻克技术难关，形成了“信息化自动化控制技术、大功率电力电子技术、一次设备设计制造技术”三大核心基础技术，“嵌入式软件平台、嵌入式硬件平台、系统软件平台”三大核心基础平台，130多项核心技术产品。公司发展可以主要分为三大阶段： 初期积累阶段（1970年-1997年）： 1970年，许昌继电厂生产出我国第一代嵌入式系列继电器，开创了我国继电保护产品自行研制、生产的历史。八十年代，公司完成了500kV超高压输电线路保护、母线保护和60万千瓦大型发电机组保护的研制。九十年代，公司继电保护产品进入了全面微机化时代，自动化产品向着综合自动化系统迈进，生产领域由二次控制设备向一次设备延伸。1996 年，公司完成股份制改革，并于1997年在深交所上市。技术突破阶段（1998年-2011年）： 上市后，公司加快技术创新和产品结构调整，微机保护装置、配网/变电站自动化等传统产品技术深入强化。2008年实现变电站自动化系统全数字化，应用于国内首个数字化变电站。新兴产品如变压器、开关柜等不断延伸。2010年，公司正式加入国网，开拓特高压业绩增长新通道。同年，公司承接的云南-广东特高压直流工程竣工投产，标志着公司在特高压输变电工程领域的技术水平已居于世界前列。 整合发展阶段（2012年-2023年）： 2014年，公司定增注入许继集团旗下相关资产，包括1）柔性输电分公司业务及相关资产负债；2）许继电源75%股权；3）许继软件10%股权；4）上海许继50%股权。通过本次重组，许继集团主要将直流输电换流阀业务、电力电源和电动汽车充换电配套设备等业务注入公司，有力提升公司输变电装备系统集成能力。2020年，智能电表业务在公司全资收购山东电子后扩张。2021年，公司转让珠海许继25%股权予南网能创基金，成功打入南网市场。2023年，许继、平高、西电均重组至中国电气装备集团旗下。 表1：许继电气发展历程 1970年成立许昌继电器厂，开发研制出中国第一代系列继电器 1980年研制出中国第一套500kv整流型线路保护产品 1987年研制出中国第一套微机线路保护产品 初期积累阶段 技术突破阶段 整合发展阶段 1991年研制出变电所微机综合自动化系统 1996年成立许继电气股份有限公司 1997年成功在深交所挂牌上市 2003年研制出CBZ-8000变电站自动化系统，实现高端市场突破 2005年供货三峡大型发电机组保护系统，打破进口依赖 2008年实现变电站自动化系统全数字化 2009年完成全系列特高压继保装置技术攻关，平安信托实现间接控股 2010年国网增资控股许继集团60％股权，公司加入国网 2011年国网实现100%全资控股 2014年定增注入许继集团旗下电力装备制造相关资产，实现产业版图升级 2013年完成特高压监控系统技术攻关，二次设备预制舱产品成功应用 2016年国内首个机架式预制舱工