1H23 TAVR市占率继续提升，神经介入新品放量略超预期

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年9月5日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 14.00 +95% 7.19 52周内股价区间（港元）5.20-14.32 总市值（百万港元）4,820 近3月日均成交额（百万）15 注：数据截至2023年9月4日 市场预期区间 HKD7.2 HKD14.0HKD14.9 HKD12.0 7.2 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年9月4日 股价表现 沛嘉医疗(9996.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 15150% 10 100% 5 50% 0 0% 09/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际注：数据截至2023年9月4日 浦银国际 沛嘉医疗（9996.HK）：1H23TAVR市占率继续提升，神经介入新品放量略超预期 1H23心脏瓣膜/神经介入板块收入同比+107%/76%，其中神经介入增速略超预期。归母净亏损人民币2.1亿元（vs1H22年亏损9199万元），亏损扩大部分因1H23一次性BD费用因临床进展同比增加7558万元。公司TAVR市占率1H23稳步提升至17%（按经股&经心间算），神经介入2H23预计将继续受益于缺血新品放量，且5月起逐步落地的吉林21省弹簧圈集采有望逐步显现。维持“买入”评级及目标价 公司研究 14.0港元。 1H23业绩符合预期，BD费用致亏损有所扩大：收入人民币2.3亿元 （+89%YoY），其中：1）瓣膜收入1.1亿元（+107%YoY），植入量1250例（+163%YoY）；2）神经介入收入1.2亿元（+76%YoY）。毛利率76.9%（+6.9pctsYoY），其中：1）瓣膜毛利率87.1%（+8.9pctsYoY）；2）神经介入毛利率67.6%（+3.9pctsYoY）。归母净亏损2.1亿元（vs1H22年亏损9199万元），亏损扩大部分因1H23一次性BD费用因临床进展同比增加7558万元。 心脏瓣膜：1H23市占率进一步提升，医疗反腐影响自8月起有所显现。板块收入人民币1.1亿元（+107%YoY），植入量1250例（+163%YoY）。公司市占率提升至17.3%（按经股&经心尖商业植入7200台算；vs2022年：14%）。8月植入量受季节性及医疗反腐影响，较7月下降约10%，我们预测沛嘉全年植入量有望同比增长121%至2650台。预计管线近期主要进展包括：1）TaurusNXT注册临床年内完成入组，1H25国内获批；2）HighLife注册临床年内完成入组，2025国内获批；3）GeminiOne治疗中重度或重度DMR适应症2025年国内获批。 沛嘉医疗（9996.HK） 神经介入：新品拉动板块高增长。板块收入人民币1.2亿元（+76%YoY），其中出血/缺血/通路产品收入同比+8%/+176%/+90%。缺血产品增长强劲主因去年获批上市的新品（Syphonet取栓支架、TethysAS血栓抽吸导管、Fastunnel输送型球囊扩张导管、Fluxcap球囊导引导管）年内放量。吉林21省弹簧圈集采结果于5月起逐步执行，1H23以价换量仍不明显，考虑到加奇在神经介入市占率仅为中低个位数，纳入集采有望带来产品销量迅速提升，预计2H23有望将提速增长。 维持“买入”评级及目标价14.0港元。我们预计2023E/24E/25E收入人民币4.8亿/7.1亿/9.9亿元，归母净亏损4.4亿/2.6亿/4203万元，维持公司于2026E年盈亏平衡的预测。继续采用DCF对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致（WACC：10.8%；永续增长率：3%），维持14.0港元目标价。 投资风险：TaurusElite销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 137 251 476 711 993 同比变动（%） 253% 84% 90% 49% 40% 归母净利润/（亏损） -574 -408 -440 -261 -42 PS（X） 32.3 17.9 9.5 6.4 4.6 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-沛嘉医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 137 251 476 711 993 除所得税前年内亏损 -574 -398 -440 -261 -42 心脏瓣膜 42 107 228 354 510 物业、厂房及器械及投资物业折旧 15 20 30 41 60 神经介入 95 144 248 357 483 无形资产及使用权资产摊销╱折旧 13 16 28 30 32 销售成本 -41 -75 -115 -160 -208 存货增加 -41 -63 -11 -22 -6 毛利 96 176 361 551 784 预付款项及其他应收款项变动 -23 -62 -28 -12 -22 贸易及其他应付款项减少 79 194 1 1 1 销售及分销开支 -93 -242 -381 -356 -347 其他 0 -10 -1 -1 -1 行政开支 -114 -123 -143 -149 -149 经营活动现金净额 -436 -376 -436 -195 30 研发开支 -446 -373 -323 -332 -341 其他收入 10 13 5 6 6 物业、厂房及器械付款 -70 -130 -201 -221 -243 其他亏损净额 -51 107 -5 -5 -5 无形资产付款 -123 -72 -70 -70 -70 经营亏损 -599 -443 -486 -286 -52 其他 -232 -261 -5 -5 -5 投资活动现金净额 -425 -463 -276 -296 -318 财务收入 25 47 50 29 14 财务成本 0 -2 -4 -4 -4 股权融资 814 2 0 0 0 金融工具公允值变动 0 0 0 0 0 借款增加 0 127 0 0 0 除所得税前亏损 -574 -398 -440 -261 -42 其他 -72 -11 0 0 0 融资活动现金净额 742 117 0 0 0 所得税开支 0 -10 0 0 0 归母净利润 -574 -408 -440 -261 -42 现金及现金等价物的增加净额 -119 -722 -712 -491 -288 年初的现金及现金等价物 2,458 2,296 1,670 958 467 现金及现金等价物汇兑损益 -43 96 0 0 0 资产负债表 年末的现金及现金等价物 2,296 1,670 958 467 179 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 使用权资产 25 22 24 25 27 物业、厂房及器械 151 306 477 657 840 财务和估值比率 投资物业 8 7 8 8 9 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 277 539 584 628 669 每股数据(人民币) 预付款项及其他应收款项 53 6 7 8 8 摊薄每股收益 -0.86 -0.61 -0.65 -0.38 -0.06 其他 224 429 438 447 456 每股销售额 0.21 0.37 0.70 1.05 1.46 非流动资产总值 737 1,309 1,538 1,773 2,010 每股净资产 4.56 3.92 3.24 2.85 2.79 存货 66 127 138 160 167 同比变动 按公允值计入损益的金融资 0 72 79 87 95 收入 253% 84% 90% 49% 40% 预付款项及其他应收款项 64 139 167 178 199 归母净利 NM NM NM NM NM 现金及现金等价物 2,296 1,670 958 467 179 流动资产总值 2,426 2,007 1,342 891 639 费用与利润率毛利率 70% 70% 76% 77% 79% 资产总值 3,164 3,316 2,879 2,664 2,649 核心经营利润率 -409% -224% -102% -40% -5% 归母净利率 -421% -163% -92% -37% -4% 长期负债 0 71 71 71 71 向投资者发行的金融工具 0 0 0 0 0 回报率 租赁负债 4 2 2 3 3 平均股本回报率 -20% -14% -18% -13% -2% 递延税项负债 20 20 22 25 27 平均资产回报率 -19% -12% -14% -9% -2% 递延收入 1 2 2 2 2 贸易及其他应付款项 0 6 6 7 8 财务杠杆 非流动负债总额 26 101 104 107 111 流动比率(x) 20.4 3.5 2.3 1.4 1.0 现金比率(x) 19.3 2.9 1.7 0.8 0.3 短期负债 0 56 56 56 56 负债/权益 0.0 0.3 0.3 0.4 0.4 租赁负债 4 3 3 3 4 贸易及其他应付款项 115 519 519 561 583 估值 合约负债 0 0 0 0 0 市盈率(x) -7.7 -11.0 -10.3 -17.3 -107.5 流动负债总额 119 578 578 620 643 市销率(x) 32.3 17.9 9.5 6.4 4.6 市净率(x) 1.5 1.7 2.1 2.3 2.4 股本及股份溢价 6,340 6,370 6,370 6,370 6,370 持有的信托库存股份 -85 -83 -83 -83 -83 其他储备 69 64 64 64 64 累计亏损 -3,305 -3,713 -4,153 -4,414 -4,456 权益总额 3,019 2,638 2,198 1,937 1,895 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：主要可比公司财务及经营数据 沛嘉医疗 （9996.HK） 启明医疗 （2500.HK） 心通医疗 （2160.HK） 2023E指引公司植入量 经股市占率22-25% 5000台（+43%YoY） >4000台（+56%YoY） 行业植入量 - +50%YoY +40-50%YoY 1H23财务数据（人民币） 收入（同比变动） 2.3亿（▲89%） 心脏瓣膜：1.1亿（▲107%）神经介入：1.2亿（▲76%） 2.6亿（▲22%） 1.8亿（▲41%） -国内 - 2.3亿（▲19%） 1.7亿（▲38%） -海外 - 2249万（▲60%） 629万（▲243%） 毛利率（同比变动） 76.9%（▲6.9pcts） 78.7%（▲0.5pcts） 66.1%（▲2.4pcts） 心脏瓣膜：87.1%（▲8.9pcts）神经介入：67.6%（▲3.9pcts） 销售费用 1.7亿 1.6亿 8681万 （同比变动；费用率） （▲86%；77%） （▲28%；62%） （▲42%；49%） 研发费用 1.7亿（▲105%；76%） 5.3亿 1.1亿 （同比变动；费用率） 剔除BD相关：8337万（▲17%） （▲34%；115%） （▲38%；62%） 管理费用 6238万 7789万 2852