TAVR市占率持续扩大，神介产品加速放量

沛嘉医疗-B（9996.HK） 公司研究/港股点评 TAVR市占率持续扩大，神介产品加速放量 报告日期：2023-07-21 投资评级：买入（维持） 收盘价（港元）7.80 近12个月最高/最低（港元）13.38/5.51 总股本（百万股）679 流通股本（百万股）679 流通股比例（%）100.00 总市值（亿港元）53 流通市值（亿港元）53 公司价格与恒生指数走势比较 93% 60% 27% -6% 7/2210/221/234/23 -39%沛嘉医疗-B恒生指数 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】医疗器械专题之心脏瓣膜：厚积薄发，心脏瓣膜介入行业初探2022-12-29 主要观点： 事件： 2023年7月21日，公司发布上半年自愿性业绩公告（2023年1月1 日至2023年6月30日期间），公司实现营业收入2.20-2.30亿元人民币，同比增长85.2-93.6%。 点评： TAVR植入量数据亮眼，市场份额进一步扩大 公司TAVR产品（经导管主动脉瓣置换产品，包括第一代产品TaurusOne®、第二代可回收产品TaurusElite®）加速商业化，上半年完成植入量1200多台，同比增长100%以上，等同于半年完成22年全年植入量。近一年来，各省市医保局相继将TAVR耗材费纳入医保，支付端出现重大改善，我们预计全年行业增速约50%；公司增速全面超过行业增速，市场份额不断扩大，我们预计公司经股TAVR的国内市占率已达20%。 神经介入板块超预期，缺血类产品快速放量 公司现有神经介入产品包括Tethys®中间导引导管、SacSpeed®球囊扩张导管、Jasper®弹簧圈、Syphonet®取栓支架、Fastunnel®输送型球囊扩张导管等超预期增长，其中SacSpeed®、Fastunnel®等缺血类产品收入增速亮眼，预计上半年神经介入板块同比增速超过70%。我们看好23H2公司弹簧圈稳步放量，更多缺血类产品迎来业绩催化。 投资建议：维持“买入”评级 公司同时具备较强的研发实力和商业化能力，是“瓣膜+神介”双重驱动的优质创新医疗器械标的。我们预计公司2023-2025年营业总收入分别实现4.39/6.18/8.65亿元，同比增长75%/41%/40%。考虑到公司尚未盈利，我们采取可比公司市销率（PS）均值作为沛嘉医疗的估值参照：截至2023年6月20日，港股可比公司2023-2025年平均PS为8/6/4倍，我们预测公司2023-2025年PS为9/6/5倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度及商业化不及预期风险；竞争加剧风险；港股估值风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 251 439 618 865 收入同比（%） 84% 75% 41% 40% 归母净利润 -408 -454 -361 -248 归母净利润同比（%） 29% -11% 21% 31% ROE（%） -15.46% -19.90% -17.90% -13.33% 每股收益（元） -0.61 -0.67 -0.53 -0.37 市盈率（P/E） -9.04 -8.12 -10.21 -14.87 资料来源：ifind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,007 1,579 1,276 1,080 营业收入 251 439 618 865 现金 1,670 1,197 838 594 其他收入 3 0 0 0 应收账款及票据 13 18 21 24 营业成本 75 131 185 256 存货 127 145 179 213 销售费用 242 263 278 303 其他 198 218 239 249 管理费用 123 132 142 156 非流动资产 1,309 1,395 1,484 1,574 研发费用 373 373 371 389 固定资产 306 370 428 480 财务费用 -44 -21 -12 -5 无形资产 544 566 596 634 除税前溢利 -398 -448 -356 -244 其他 459 459 459 460 所得税 10 5 5 4 资产总计 3,316 2,974 2,760 2,654 净利润 -408 -454 -361 -248 流动负债 578 594 644 691 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 56 84 117 152 归属母公司净利润 -408 -454 -361 -248 应付账款及票据 362 400 410 427 其他 160 110 117 112 EBIT -443 -469 -368 -250 非流动负债 101 101 101 101 EBITDA -407 -405 -296 -171 长期债务 71 71 71 71 EPS（元） -0.61 -0.67 -0.53 -0.37 其他 30 30 30 30 负债合计 679 694 745 792 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率 储备 2,720 2,362 2,097 1,944 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2,638 2,280 2,015 1,862 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 营业收入 83.71% 74.98% 40.80% 39.98% 股东权益合计 2,638 2,280 2,015 1,862 归属母公司净利润 28.98% -11.24% 20.53% 31.17% 负债和股东权益 3,316 2,974 2,760 2,654 获利能力毛利率 70.25% 70.20% 70.13% 70.40% 销售净利率 -162.58% -103.35% -58.34% -28.68% 现金流量表 单位:百万元 ROE -15.46% -19.90% -17.90% -13.33% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROIC -16.39% -19.51% -16.94% -12.17% 经营活动现金流 -376 -419 -304 -185 偿债能力 净利润 -408 -454 -361 -248 资产负债率 20.47% 23.35% 27.00% 29.84% 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率 -58.49% -45.71% -32.27% -19.92% 折旧摊销 36 64 72 79 流动比率 3.47 2.66 1.98 1.56 营运资金变动及其 -4 -30 -15 -16 速动比率 3.25 2.42 1.70 1.25 营运能力 投资活动现金流 -463 -172 -177 -182 总资产周转率 0.08 0.14 0.22 0.32 资本支出 -202 -150 -160 -170 应收账款周转率 39.83 28.42 31.78 38.77 其他投资 -261 -22 -17 -12 应付账款周转率 0.36 0.34 0.46 0.61 每股指标（元） 筹资活动现金流 117 22 26 27 每股收益 -0.61 -0.67 -0.53 -0.37 借款增加 123 28 33 35 每股经营现金流 -0.56 -0.62 -0.45 -0.27 普通股增加 -3 0 0 0 每股净资产 3.89 3.36 2.97 2.74 已付股利 0 -6 -7 -8 估值比率 其他 -3 0 0 0 P/E -15.67 -11.76 -14.80 -21.50 现金净增加额 -626 -473 -359 -244 P/B 2.46 2.34 2.65 2.87 EV/EBITDA -12.13 -10.59 -15.82 -29.11 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，华安证券研究所所长助理，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。