中泰时钟资产配置月报（2023年9月）：市场底已现，观察资金进场状态

市场底已现，观察资金进场状态 ——中泰时钟资产配置月报（2023年9月） 证券研究报告/量化投资策略报告2023年9月6日 分析师：李倩云 执业证书编号：S0740520050001 Email：liqy02@zts.com.cn 相关报告 投资要点 市场回顾 8月权益市场普跌。A股中各风格板块跌幅相近，平均跌幅6%，仅传媒股与煤炭股相对跌幅较小。港股下跌更为明显，恒生指数月内下跌8.5%。 与此同时，商品市场一片火热，南华能化品指数上涨5%，农产品指数上涨4.1%，工业品指数上涨3.5%。主要受到低库存下资金博弈政策预期的影响，整体上延续了7月工业端强于消费端、上游原材料涨价快于产成品涨价的特征。但9月初期货交易所连续调整部分活跃品种的保证金比例及交易限额，对原材料投机行为有一定抑制作用。此前产成品及周期下游股票涨跌幅较弱，利好景气度有所回升的细分方向。 大类资产评分 A股：8分。权益资产位于估值底部且政策呵护意愿较强，后续仍需观察资金进场意愿。ETF近期有明显底部加仓迹象，公募基金权益仓位位于历史中高水平且近期变化不明显。边际上有较大进场动能的是权益仓位较低的中长期机构资金以及政策预期下的短线资金，若资金流入分别利好蓝筹股及微型股 债市：5分。国内债券市场随着收益率下行至低位，收益率下行空间有限。政策利好催化经济回暖预期，资金空转指标回调，债券市场承压。在尚未观察到机构增配动作之前，对债券市场维持谨慎观点。 港股：7分。本轮A股反弹或受北上资金影响较大，港股通常有较大弹性；国内估值切换轮动完成后，也看好港股中低估值机会。 美股：4分。加息仍有滞后效应，从上市公司营收来看美国经济正在降温，当前美股的高估值或难以持续。 黄金：7分。维持此前对贵金属年底前处于震荡趋势的基本面判断：1）美联储的加息效果尚未完全体现；2）美联储的利率决策可能由数据依赖逐渐转向为风险依赖。可以等待经济数据降温或美联储鸽派表态带来的做多机会。 大宗商品：8分。OPEC+供应削减及国内复苏预期对原油价格有所支撑。 行业轮动：建议关注非银金融、汽车零部件及新能车、食品饮料、半导体、国防军工 风险提示：近期市场波动较大，海外政策和经济变化可能会带来较多不确定性 内容目录 一、市场回顾.-4- 二、资产配臵展望.......................................................................................-4- 2.1资产评分及观点.....................................................................................-4- 2.2宏观及情绪面指标................................................................................-6- 2.3行业配臵...............................................................................................-9- 图表1：8月大类资产表现.-4- 图表2：8月行业表现.........................................................................................-4- 图表3：大类资产评分.........................................................................................-5- 图表4：大类资产评分解读.................................................................................-5- 图表5：经济产出预测指标.................................................................................-6- 图表6：经济产出高频拟合.................................................................................-6- 图表7：产出缺口................................................................................................-6- 图表8：上中下游股票指数.................................................................................-6- 图表9：原油价格与通胀.....................................................................................-6- 图表10：货币发行与通胀..................................................................................-6- 图表11：基础货币释放强度（%）......................................................................-7- 图表12：资金空转指标......................................................................................-7- 图表13：信用扩张程度......................................................................................-7- 图表14：财政支出与基建...................................................................................-7- 图表15：A股相对性价比...................................................................................-8- 图表16：北上资金占比......................................................................................-8- 图表15：ETF资金呈现底部加仓特征................................................................-8- 图表16：北上资金占比......................................................................................-8- 图表17：行业轮动模拟组合净值（截至2023年9月6日）..............................-9- 一、市场回顾 8月权益市场普跌。A股中各风格板块跌幅相近，平均跌幅6%，仅传媒股与煤炭股相对跌幅较小。港股下跌更为明显，恒生指数月内下跌8.5%。 与此同时，商品市场一片火热，南华能化品指数上涨5%，农产品指数上涨4.1%，工业品指数上涨3.5%。主要受到低库存下资金博弈政策预期的影响，整体上延续了7月工业端强于消费端、上游原材料涨价快于产成品涨价的特征。 图表1：8月大类资产表现 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：8月行业表现 来源：wind，中泰证券研究所 备注：纵轴代表涨跌幅大小，宽度代表行业整体市值大小 二、资产配臵展望 2.1资产评分及观点 图表3：大类资产评分 来源：中泰证券研究所 备注：资产打分区间为0-10分，分数越高代表越乐观 图表4：大类资产评分解读 评分 主要指数 简要解读 （0~10分） 8 沪深300 权益资产位于估值底部且政策呵护意愿较强，后续仍需观察资金进场意愿。ETF近期有明显底部加仓迹 A股 7 中证500 象，公募基金权益仓位位于历史中高水平且近期变化不明显。边际上有较大进场动能的是权益仓位较低的中长期机构资金以及政策预期下的短线资金，若资金 8 创业板 流入分别利好蓝筹股及微型股。国内债券市场随着收益率下行至低位，收益率下行空 债市 5 国债指数 间有限。政策利好催化经济回暖预期，资金空转指标回调，债券市场承压。在尚未观察到机构增配动作之前，对债券市场维持谨慎观点。本轮A股反弹或受北上资金影响较大，港股通常有较 港股 7 恒生指数 大弹性；国内估值切换轮动完成后，也看好港股中低估值机会。 美股 4 标普500 加息仍有滞后效应，从上市公司营收来看美国经济正在降温，当前美股的高估值或难以持续。维持此前对贵金属年底前处于震荡趋势的基本面判断：1）美联储的加息效果尚未完全体现；2）美联储 黄金 7 的利率决策可能由数据依赖逐渐转向为风险依赖。可以等待经济数据降温或美联储鸽派表态带来的做多机会。 大宗 8 OPEC+供应削减及国内复苏预期对原油价格有所支 商品 撑。 来源：中泰证券研究所 2.2宏观及情绪面指标 1）产出维度：景气度有望边际改善 此前消费疲软与物价下行对名义经济增速形成了较大拖累，商品市场上原材料价格涨幅远高于产成品价格涨幅也侧面体现了市场对下游需求的担忧。 7月公布的最新经济数据中，消费、投资、进出口仍环比下行，社会消费零售总额同比正增长，经济产出高频拟合指标边际企稳。在政策呵护，及去年三四季度消费低基数下，经济增速也有望在下半年企稳。近两月以工业增加值计算的产出缺口迅速回正，表明对短期需求较为乐观。 9月初郑商所、大商所、上期所连续调整部分活跃品种的保证金比例及交易限额，对原材料投机行为有一定抑制作用。此前产成品及周期下游股票涨跌幅较弱，利好景气度有所回升的细分方向。 图表5：经济产出预测指标图表6：经济产出高频拟合 来源：wind，中泰证券研究所注：领先指标为趋势指数，没有特定单位来源：wind，中泰证券研究所 图表7：产出缺口图表8：上中下游股票指数 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表9：原油价格与通胀图表10：货币发行与通胀 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 2）政策维度 货币政策方面，自2022年中以来，基础货币投放已经历了近一年左右 的收缩，当前有较大投放空间。最新数据显示公开市场操作净投放已经边际回升，货币投放增加将有助于促进“货币-信用”传导。 财政支出方面，去年年中以来地方政府融资力度大幅下行，公共财政力度保持平稳，政策性银行融资回升。预计中央财政仍将持续接棒资产负债表扩张，但斜率可能较为缓慢。地方政府融资增量占比下降至与政策性银行融资增量占比相同水平后有所回升，主要是专项债发行提速。8月28日，国务院关于今年以来预算执行情况的报告提请十四届全国人 大常委会第�次会议审议。报告指出，今年新增专项债券力争在9月底 前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。预计接下来两个月财政政策对权益市场的积极传导将有所增强。 图表11：基础货币释放强度（%）图表12：资金空转指标 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表13：信用扩张程度图表14：财政支出与基建 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 3）情绪维度 A股性价比处于历史高位，但资